Định hướng phát triển TTCKPS tại Việt Nam

Chủ trương xây dựng và phát triển TTCKPS tại Việt Nam đã được Chính phủ, Bộ Tài chính đưa ra tại một số văn bản. Cụ thể, Quyết định số 898/QĐ-BTC ngày 20/02/2006 của Bộ trưởng Bộ Tài chính ban hành “Kế hoạch phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) giai đoạn 2006 - 2010” có nêu: “Phát triển các hàng hóa khác trên TTCK bao gồm chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán, các chứng khoán phái sinh (CKPS)”.

Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 của Thủ tướng Chính phủ về phê duyệt “Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020” cũng đã định hướng: “Phát triển thị trường vốn theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc (bao gồm thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh, thị trường tập trung, thị trường phi tập trung…), vận hành theo thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế”.

Chủ trương này đã thực sự được thúc đẩy mạnh mẽ trong 2 năm qua, kể từ khi Quyết định 252/2012/QĐ-TTg ngày 1/3/2012 của Thủ tướng Chính phủ về phê duyệt “Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011 - 2020” được ban hành. Theo đó, thiết lập TTCKPS tại Việt Nam là một trong những nội dung quan trọng trong Chiến lược với định hướng “xây dựng TTCKPS chuẩn hóa theo hướng phát triển các công cụ từ đơn giản đến phức tạp”.

Hiện nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đang gấp rút xây dựng Đề án thiết lập TTCKPS tại Việt Nam và dự thảo Nghị định của Chính phủ về tổ chức và hoạt động của thị trường này. Dự kiến, TTCKPS sẽ được vận hành vào năm 2015 sau tiến trình hợp nhất Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK) Hà Nội và SGDCK TP. Hồ Chí Minh theo mô hình là một sàn giao dịch tập trung thuộc SGDCK hợp nhất, song song với sàn giao dịch cổ phiếu và trái phiếu.   

HĐTL chỉ số chứng khoán - Lựa chọn hàng hóa hàng đầu?

Trên thế giới, thuật ngữ phái sinh (Derivatives) đã có hàng thế kỷ và công cụ phái sinh được sử dụng phổ biến trong hoạt động thương mại, đầu tư tài chính. Công cụ này ngày càng đa dạng về chủng loại và phức tạp về kết cấu. Tuy nhiên, tại Việt Nam, phái sinh là thuật ngữ còn khá mới mẻ và được chuyển tải thành nhiều thuật ngữ khác nhau như: công cụ phái sinh, hợp đồng phái sinh, sản phẩm phái sinh, CKPS,...

Tựu chung lại, công cụ phái sinh là một khái niệm rộng bao gồm các công cụ tài chính được thể hiện dưới dạng hợp đồng giữa hai bên mua và bán, có giá trị được xác định dựa trên giá trị của tài sản cơ sở và được thanh toán vào một thời điểm trong tương lai. Các tài sản cơ sở hay tài sản gốc có thể bao gồm: hàng hóa (nông sản, kim loại…), tiền tệ (vàng, lãi suất, ngoại tệ) hay chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán…), hoặc các biến số phi tài chính như thời tiết... Trong đó, CKPS là một khái niệm hẹp hơn, bao gồm các công cụ phái sinh dựa trên tài sản cơ sở là chứng khoán như cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán hay các chỉ số chứng khoán.

Các loại công cụ phái sinh ngày nay rất đa dạng, nhưng cơ bản bao gồm 4 loại: Hợp đồng kỳ hạn (Forwards); Hợp đồng hoán đổi (Swaps); HĐTL (Futures) và Hợp đồng quyền chọn hay còn gọi là quyền chọn (Options). Mỗi loại phái sinh đều có những đặc tính khác nhau và được giao dịch trên các thị trường khác nhau. Hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng hoán đổi được xem là các công cụ phái sinh đặc thù được giao dịch trên thị trường OTC. HĐTL là công cụ phái sinh chuẩn hóa chỉ được giao dịch trên thị trường tập trung qua SGDCK. Trong khi đó, quyền chọn là loại công cụ có thể giao dịch cả trên thị trường OTC và tập trung.

Căn cứ vào những đặc tính này, đồng thời với định hướng xây dựng TTCKPS tập trung ngay từ đầu, việc lựa chọn công cụ phái sinh nào để đưa vào giao dịch trước tiên đã được Việt Nam  cân nhắc kỹ lưỡng khi so sánh giữa quyền chọn và HĐTL dựa trên các chứng khoán cơ sở.

Vì sao HĐTL nên được ưu tiên lựa chọn trước quyền chọn?

Việc lựa chọn CKPS nào trong số hai sản phẩm là HĐTL và quyền chọn để làm sản phẩm đầu tiên đưa vào giao dịch trên TTCKPS cần được cân nhắc dựa trên thiết kế sản phẩm, đặc tính phức tạp của sản phẩm cũng như hiểu biết của nhà đầu tư và năng lực quản lý, giám sát của cơ quan quản lý thị trường.

Thứ nhất, về mặt cấu trúc, HĐTL đơn giản hơn hợp đồng quyền chọn. Quyền chọn gồm hai loại là Quyền chọn mua và Quyền chọn bán với các vị thế mua và bán tương ứng. Với mỗi loại quyền chọn, nhà đầu tư khi thực hiện giao dịch sẽ tạo ra 02 loại vị thế khác nhau, người mua ở vị thế mua và người bán ở vị thế bán. Với 02 loại quyền chọn sẽ tạo ra 4 vị thế trên thị trường là: bán quyền chọn bán; mua quyền chọn bán; bán quyền chọn mua; mua quyền chọn mua. Trong khi đó, HĐTL chỉ yêu cầu một loại hợp đồng với 02 vị thế là vị thế mua và vị thế bán. Do vậy, quyền chọn cho thấy những đặc tính phức tạp hơn.

Thứ hai, xét về mô hình định giá cho hợp đồng thì cách xác định giá của HĐTL không phức tạp như quyền chọn. Nhà đầu tư có thể xác định giá HĐTL theo phương pháp giá trị hiện tại của các dòng tiền tương lai phổ biến và dễ hiểu. Trái lại, quyền chọn lại đòi hỏi nhà đầu tư phải áp dụng các phương pháp có độ phức tạp cao như Binominal Trees hay mô hình Black Scholes – Merton (1973) để xác định giá của hợp đồng.

Bên cạnh đó, mô hình xác định giá quyền chọn đặt ra rất nhiều giả định khó xảy ra trong thực tiễn, như độ biến động giá không đổi, lãi suất chiết khấu, mối quan hệ giữa tài sản cơ sở và giá quyền chọn, thuế và chi phí giao dịch không tồn tại ... Việc phát triển quyền chọn đòi hỏi nhận thức của nhà đầu tư cần phải đạt tới một trình độ nhất định trong khi tại Việt Nam, nhà đầu tư am hiểu về thị trường phái sinh, có khả năng phân tích và định giá chưa nhiều, chủ yếu là các tổ chức tài chính lớn.

Thứ ba, về thói quen giao dịch. HĐTL có nhiều điểm tương đồng với hợp đồng kỳ hạn vốn đã quen thuộc với công chúng đầu tư thông qua thị trường phái sinh tiền tệ và hàng hóa. Các giao dịch có kỳ hạn trên thị trường phái sinh tiền tệ đã xuất hiện tại Việt Nam từ năm 1999 nên HĐTL sẽ là lựa chọn phù hợp trong giai đoạn đầu vận hành TTCKPS nhằm mục đích giúp nhà đầu tư từng bước tiếp cận với thị trường mới, công cụ đầu tư mới.

Vì sao nên lựa chọn chỉ số chứng khoán làm chứng khoán cơ sở?

Báo cáo ban đầu về “Phát triển thị trường phái sinh ở Việt Nam” trong khuôn khổ Dự án của Luxembourg Development tài trợ cho Việt Nam về Phát triển thị trường vốn, chuyên gia dự án đã khuyến nghị: những tài sản cơ sở cho các CKPS phải đảm bảo 4 tiêu chí khi được lựa chọn như sau: (1) Đảm bảo tính thanh khoản để tăng tính hấp dẫn đầu tư; (2) Đảm bảo độ sâu giao dịch để tránh bị thao túng và làm giá; (3) Có đủ thông tin để cung cấp cho các thành viên trên thị trường và (4) Có cơ chế pháp lý rõ ràng.

Theo đó, chỉ số chứng khoán dường như là một loại tài sản cơ sở đáp ứng được những tiêu chí trên. Chỉ số chứng khoán bao gồm một rổ cổ phiếu được niêm yết sẽ hạn chế được nguy cơ làm giá và thao túng tài sản cơ sở, cho phép loại bỏ các rủi ro cá biệt khi đầu tư vào cổ phiếu đơn lẻ, có khả năng đáp ứng được nhu cầu của nhiều đối tượng nhà đầu tư. Diễn biến chỉ số được cập nhật liên tục, thời gian thực trên các bảng giao dịch điện tử, minh bạch trong công thức tính và lựa chọn cổ phiếu trong rổ tính giá chỉ số.

Đặc biệt, gần đây hai chỉ số mới là HNX30 (SGDCK Hà Nội) và VN30 (SGDCK TP. Hồ Chí Minh) được cải thiện về công thức tính theo tỷ lệ cổ phiếu được tự do giao dịch (freefloat) đã khắc phục được những hạn chế của chỉ số cũ (HNX Index và VN Index) và phản ánh sát thực hơn diễn biến của thị trường.  TPCP cũng là một gợi ý tốt để lựa chọn làm tài sản cơ sở cho CKPS nhưng nhược điểm của loại chứng khoán này là thanh khoản không cao và quy mô giao dịch quá lớn, không thực sự phù hợp với nhà đầu tư cá nhân.

Kinh nghiệm quốc tế cũng cho thấy, nhiều SGDCK phái sinh trên thế giới đều lựa chọn HĐTL chỉ số chứng khoán làm sản phẩm đầu tiên đưa vào giao dịch như: Hồng Kông (HĐTL chỉ số Hang Seng năm 1986); Hàn Quốc (HĐTL chỉ số Kospi 200 năm 1996); Đài Loan (HĐTL chỉ số TAIEX năm 1998); gần đây là Thái Lan (HĐTL chỉ số SET50 năm 2006). Đối với Việt Nam, HĐTL chỉ số chứng khoán sẽ vừa kết hợp được những ưu điểm về thiết kế sản phẩm, điều kiện thực tiễn thị trường, vừa kế thừa được những kinh nghiệm xây dựng, phát triển TTCKPS của các quốc gia và vùng lãnh thổ đi trước.

HĐTL chỉ số chứng khoán - đặc tính, cơ chế giao dịch và thanh toán

Đặc tính sản phẩm

HĐTL chỉ số chứng khoán (Index Futures) được hiểu là thỏa thuận giữa hai bên mua, bán một điểm của chỉ số chứng khoán vào một thời điểm xác định trong tương lai ở một mức giá cụ thể được ấn định trước. Các HĐTL chỉ số chứng khoán niêm yết trên SGDCK được chuẩn hóa về quy mô, thời hạn hợp đồng, đơn vị giao dịch… Giá của HĐTL được hình thành trên cơ sở cung cầu của thị trường. HĐTL chỉ số chứng khoán ngoài những đặc điểm chung của công cụ phái sinh còn có những đặc điểm riêng như: 

- HĐTL chỉ số chứng khoán được niêm yết và giao dịch trên thị trường tập trung là SGDCK, được chuẩn hóa theo mẫu hợp đồng do SGDCK thiết kế.

- Tài sản cơ sở là chỉ số chứng khoán, thường là chỉ số cổ phiếu. Các điều khoản trong hợp đồng được chuẩn hóa bởi SGDCK về khối lượng, đơn vị giao dịch, ngày giao dịch cuối cùng, ngày thanh toán cuối cùng... Đặc thù của các HĐTL chỉ số chứng khoán là cần một hệ số nhân để quy đổi điểm chỉ số thành tiền.

- Việc thanh toán chỉ được thực hiện bằng tiền mặt thông qua Trung tâm Thanh toán Bù trừ. Giá của HĐTL chỉ số chứng khoán được hạch toán hàng ngày (mark-to-market) theo giá của chỉ số chứng khoán trên thị trường nhằm đánh giá lại những vị thế mở và tính toán lãi/lỗ trên tài khoản của nhà đầu tư (Tham khảo Bảng 1).

Bảng 1. Mẫu hợp đồng tương lai chỉ số S&P 500* (Mỹ)

Ghi chú *: HĐTL chỉ số S&P 500 hiện đang được giao dịch tại Tập đoàn SGDCK Chicago - Mỹ (CME Group) và là loại HĐTL chỉ số chứng khoán có doanh số giao dịch lớn nhất trên thế giới theo thống kê của Liên đoàn các SGDCK Thế giới (WFE) năm 2011.

Cơ chế giao dịch

HĐTL chỉ số chứng khoán được giao dịch tập trung trên SGDCK. Một số quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới có SGDCK phái sinh độc lập, riêng biệt với Sở Giao dịch cổ phiếu (như Đài Loan), trong khi một số quốc gia khác lại theo mô hình một SGDCK duy nhất bao gồm các sàn giao dịch phái sinh, sàn giao dịch cổ phiếu (như Hàn Quốc). Đối với Việt Nam, HĐTL chỉ số chứng khoán sẽ được giao dịch trên bảng giao dịch phái sinh thuộc SGDCK hợp nhất.

Các giao dịch CKPS được khớp lệnh trên hệ thống điện tử. Tuy nhiên, khác với thị trường cổ phiếu, mỗi loại CKPS có một giờ giao dịch riêng do SGDCK quy định. Nhà đầu tư muốn mua, bán một HĐTL chỉ số chứng khoán phải mở tài khoản tại công ty chứng khoán (CtyCK) thành viên của SGDCK phái sinh, ký quỹ trước khi giao dịch và bổ sung ký quỹ khi cần thiết dựa trên kết quả định giá hàng ngày (mark-to-market) từ Trung tâm Thanh toán Bù trừ CKPS.

Cơ chế thanh toán bù trừ

Các CKPS nói chung và HĐTL chỉ số chứng khoán nói riêng đều được thanh toán bù trừ qua đối tác bù trừ trung tâm (CCP - Central Counterparty) để phòng ngừa rủi ro thanh toán. Trung tâm Thanh toán Bù trừ CKPS mà nòng cốt là CCP có vai trò quản lý giao dịch CKPS, bao gồm quản lý rủi ro, quản lý ký quỹ, quản lý vị thế và quản lý việc chuyển giao tài sản tài chính. Một giao dịch CKPS chỉ số sau khi khớp lệnh trên hệ thống giao dịch sẽ được chuyển đến CCP để tính toán các vị thế trên tài khoản nhà đầu tư, hạch toán lãi/lỗ và ký quỹ. Trong bất cứ trường hợp nào liên quan đến mất khả năng thanh toán, CCP sẽ thực hiện thanh toán giao dịch CKPS thay cho khách hàng.

Cơ chế giao dịch và thanh toán bù trừ cho HĐTL chỉ số chứng khoán được mô tả qua Sơ đồ 1.

Thực tiễn phát triển TTCKPS trên thế giới đã khẳng định: công cụ phái sinh là một sản phẩm thiết yếu của thị trường tài chính. Đối với Việt Nam, TTCK đang ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển với những biến động tương đối mạnh, do đó việc sử dụng các CKPS để phòng ngừa rủi ro là rất cần thiết.

Cùng với những công cụ đầu tư truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư, sự có mặt của các CKPS không chỉ giúp cho nhà đầu tư có thêm nhiều lựa chọn mà còn góp phần đa dạng hóa hàng hóa trên TTCK, thúc đẩy TTCK phát triển lên một tầm cao hơn. Từ kinh nghiệm thành công của nhiều TTCKPS trong khu vực và trên thế giới trong việc xây dựng và giao dịch HĐTL chỉ số chứng khoán, hy vọng rằng sản phẩm này cũng sẽ tạo được “cú hích” cho TTCK phái sinh Việt Nam.

Trong đó:

(1) Nhà đầu tư thực hiện đặt lệnh mua, bán một HĐTL chỉ số chứng khoán tại một CtyCK. CtyCK yêu cầu nhà đầu tư phải nộp tiền ký quỹ ban đầu theo một tỷ lệ nhất định trên giá trị HĐTL chỉ số chứng khoán dự kiến giao dịch. Khoản tiền này được nộp vào ngân hàng mà CtyCK chỉ định.

(2) Lệnh mua, bán của nhà đầu tư được khớp trên sàn giao dịch CKPS và dữ liệu giao dịch được gửi đến Trung tâm Thanh toán Bù trừ - CCP.

(3) Trung tâm Thanh toán Bù trừ - CCP sẽ tính toán vị thế, lãi lỗ hàng ngày và tính ký quỹ. Nếu thiếu, CCP sẽ thực hiện lệnh gọi ký quỹ, yêu cầu nhà đầu tư bổ sung ký quỹ theo quy định.  

(4) Sau khi tính toán vị thế mua/bán, lãi/lỗ, Trung tâm Thanh toán Bù trừ - CCP sẽ gửi thông báo đến ngân hàng thanh toán để thực hiện chuyển tiền vào tài khoản của nhà đầu tư. Nếu HĐTL chỉ số chứng khoán đáo hạn thì CCP sẽ gửi thông báo tất toán cho ngân hàng thanh toán.

(5) Ngân hàng thanh toán sẽ chuyển tiền cho nhà đầu tư vào tài khoản dựa trên thông báo chuyển khoản của CCP. Đối với HĐTL chỉ số chứng khoán, mọi giao dịch đều được thanh toán bằng tiền dựa trên hệ số nhân để quy đổi điểm chỉ số thành tiền.