Cấu trúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam

TS. PHẠM HỮU HỒNG THÁI

(Taichinh) -
(Tài chính) Đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bài viết xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam để tìm ra những nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp (DN), từ đó đề xuất giải pháp phù hợp.

Quan hệ sở hữu và giá trị công ty

Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty đã chỉ ra rằng sở hữu có tương quan đồng biến với giá trị công ty. Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thì hơn hẳn so với DN cổ phần (DNCP). Giá trị công ty nhà nước nhìn chung là giảm và tăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dưới 45%.

Phương pháp nghiên cứu

Giả thuyết và mô hình nghiên cứu:

• Giả thuyết 1: sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến giá trị DN

Mô hình 1: Q = β0 + β1 State + β2 State2 + β3 Foreign + β4 Size + Ɛ

• Giả thuyết 2: Sở hữu tư nhân tác động tích cực đến giá trị DN

Mô hình 2: Q = β0 + β1 Institutional + β2 Institutional2 + β3 Foreign + β4 Size + Ɛ

• Giả thuyết 3: Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân tác động tiêu cực đến giá trị DN

Mô hình 3: Q = β0 + β1 (State + Institutional) + β2 (State + Institutional)2 + β3 Foreign + β4 Size + Ɛ

Dữ liệu:

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 công ty trên 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2011 và 2012. Dữ liệu được điều chỉnh bằng cách loại bỏ các công ty phi tài chính, các cổ phiếu có giá trị ghi sổ âm, các công ty có cấu trúc sở hữu 100% thuộc về 1 biến như Insti, foreign hay size; Chỉ lấy những công ty có cấu trúc sở hữu từ 2 thành phần trở lên. Giá trị thị trường của công ty được lấy giá cuối ngày 31/12/2012 để tính.

Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo OLS để tiến hành hồi quy bội.

ảnh 1

Kết quả nghiên cứu

Thống kê mô tả (bảng 1)

Kết quả trên cho thấy đặc thù của các công ty Việt Nam là tỷ lệ sở hữu tư nhân chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc sở hữu của công ty. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu trong nước chiếm tỷ trọng rất lớn so với tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện nay của các DN niêm yết bình quân chiếm khoảng 27%, cao nhất 88%. Tỷ lệ sở hữu cao thường tập trung vào các ngành về chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện, khoáng sản và các công ty con của các tập đoàn nhà nước.

Tỷ lệ sở hữu bình quân của các công ty tư nhân lên đến 65%, đa phần tập trung vào các ngành bất động sản và các ngành sản xuất. Hơn thế, nhìn vào mẫu nghiên cứu, ta có thể thấy số lượng các công ty có tỷ lệ sở hữu tư nhân cao thường là các công ty có quy mô vừa và nhỏ. Sở hữu nước ngoài tại Việt Nam hiện nay chỉ cho phép sở hữu tối đa không quá 50% cổ phần của một công ty niêm yết và 30% đối với các công ty tài chính hoặc ngân hàng. Điều này cho thấy cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam chưa thật sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài.

ảnh 2

Ma trận (bảng 2)

Ma trận cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập không quá lớn, vì thế, hiện tượng đa cộng tuyến có thể không tồn tại. Chỉ số VIF sẽ được trình bày trong Bảng kết quả hồi quy sau.

Kết quả hồi quy (bảng 3)

Với giả thuyết sở hữu nhà nước tác động tiêu cực đến giá trị DN

Kết quả cho thấy biến State và State2 không có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể lý giải cho việc sở hữu nhà nước không tác động đến giá trị của công ty trên thị trường chứng khoán (TTCK). Tuy nhiên, thực tế thì có thể do việc số liệu còn hạn chế và việc biến động của tỷ lệ sở hữu nhà nước nhất thời chưa tác động đến giá trị công ty. Trong khi đó, biến Foreign và Size chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao và quy mô công ty càng lớn thì càng làm tăng giá trị của công ty.

Mặc dù kiểm định Wald-Test được dùng để kiểm tra sự hiện diện của các biến State và State2 nhưng kết quả với Pro(F-statistic)= 0,0675 > α = 0,05 (mức ý nghĩa 5%) cho thấy sự tồn tại của các biến này trong mô hình là không có cơ sở.

Kết quả trên cũng cho thấy biến State có tương quan dương với giá trị công ty (Tobin’s Q) mặc dù không có ý nghĩa thống kê. Điều này không phù hợp với giả định là biến State và Q có mối tương quan nghịch (Wie, Xie và Zhang 2003), tức là, việc giảm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sẽ làm cho giá trị công ty tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, khi kiểm định tại TTCK Việt Nam thì tỷ lệ sở hữu nhà nước lại không giải thích được sự biến động của giá trị công ty thông qua biến Q.

sở hữu nhà nước ở Việt Nam hiện nay vẫn còn khá lớn ở rất nhiều DN, cả niêm yết lẫn chưa niêm yết. Do đó, việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị công ty như thế nào vẫn còn là vấn đề hết sức phức tạp. Đặc biệt, là các công ty có sở hữu nhà nước cao thường mang nặng tính ỷ lại, dùng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khá nhiều để đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành.

Với giả thuyết sở hữu tư nhân tác động tích cực đến giá trị DN

Kết quả cho thấy biến INSTI có tương quan âm với Q và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này ngược với giả thuyết ban đầu được đặt ra là việc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân sẽ làm tăng giá trị công ty và ngược lại (Wie, Xie và Zhang 2003). Nguyên nhân có thể là do trong các năm gần đây, TTCK Việt Nam đi xuống, làm ảnh hưởng xấu đến hệ số Tobin’s Q (đa số các công ty có hệ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Thêm vào đó, hệ số xác định hiệu chỉnh Adjusted R2 không cao do TTCK Việt Nam còn rất mới. Khi các DN thay đổi cấu trúc sở hữu cũng cần có độ trễ để cải thiện giá trị DN. Năm 2011, mô hình có hệ số Adjusted-R2 là 2%, nhưng đến cuối tháng 8/2012 thì hệ số này được cải thiện đáng kể, theo hướng tăng dần. Trong tương lai với số lượng công ty được niêm yết nhiều hơn và các quy định về tỷ lệ sở hữu cũng được nới rộng thì mô hình sẽ được kỳ vọng giải thích nhiều hơn sự tác động qua lại giữa các biến này.

ảnh 3

Nghiên cứu cho thấy các DN có sở hữu tư nhân cao đa phần là các DN có quy mô vừa. Đây là đối tượng chiếm phần lớn của mẫu nghiên cứu. Do đó, việc gia tăng giá trị DN thường gắn liền với tỷ lệ sở hữu tư nhân cao trong DN đó.

Với giả thuyết sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân tác động tiêu cực đến giá trị DN

Kiểm định Wald-Test chỉ ra rằng các biến (State+Insti), (State+Insti)2 và foreign không tồn tại. Với sự kết hợp giữa biến State và Insti thì mô hình có độ giải thích Adjusted R2 = 7,0%. Tuy nhiên, sự kết hợp này có tương quan nghịch với Q, phù hợp với kết quả của Wie, Xie và Zhang (2003), mặc dù không có ý nghĩa thống kê.

Ở Việt Nam, hiện nay do các quy định pháp lý còn hạn chế nên việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty trong nước còn gặp nhiều khó khăn. Lý do chính một phần là do chính phủ muốn bảo vệ các công ty trong nước trước quá trình hội nhập sâu rộng với thế giới. Mặt khác, với tiềm lực tài chính của các công ty nước ngoài, nếu gia tăng được tỷ lệ sở hữu chiếm hơn 51% thì Chính phủ sẽ khó kiểm soát được các ngành kinh tế cũng như các mặt hàng thiết yếu phục vụ cho đời sống. Trong thời gian tới, Việt Nam cũng không tránh khỏi sự phát triển chung của thế giới, theo lộ trình cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) tiến tới việc cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu 100% vốn cổ phần của một công ty trong nước.

Các kết quả trên cho thấy sở hữu nhà nước dường như không tác động đến giá trị DN, trong khi đó, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị DN ở mức ý nghĩa 5%. Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và tư nhân không tác động đến giá trị DN. Nghiên cứu chỉ ra một cái nhìn tổng quát hơn về mối quan hệ của các thành phần sở hữu đối với việc gia tăng giá trị của DN niêm yết tại Việt Nam. Qua nghiên cứu này, có thể cho ta thấy giá trị công ty gia tăng khi sở hữu tư nhân chiếm tỷ lệ cao. Vì thế, muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của DN thì việc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân là việc làm hết sức cần thiết.

Tài liệu tham khảo:

1. Boardman, A. E, and A. R.Vining (1989): "Ownership and Performance in Competitive Environments: A Comparison of the Performance of Private, Mixed, and State-Owned Enterprises", Journal of Economics and Law;

2. Nurhan Adyin and Mustafa Sayim (2007): “Foreign ownership and firm performance: evidence from Turkey”. International Research Journal of Finance and Economics;

3. Rapaport Michael and Hua Sheng Hsia (2010): “Ownership structure and firm value in Brazil” Academia. Revista Latinoamericana de Administración. 45, 2010, pp. 76-95;

4. Wei, Z. and O. Varela (2003): "State Equity Ownership and Firm Market Performance: Evidence from China's Newly Privatized Firms." Global Finance Journal.

Bài đăng trên Tạp chí Tài chính số 11 - 2013

Bình luận

Ý kiến của bạn sẽ được biên tập trước khi đăng. Xin vui lòng gõ tiếng Việt có dấu
  • tối đa 150 từ
  • tiếng Việt có dấu

Cùng chuyên mục