Tốc độ tăng trưởng cho vay đầu tư kinh doanh BĐS năm 2015 đạt khoảng 14,5%, dư nợ cho vay đầu tư kinh doanh BĐS chiếm tỷ trọng 8,05% tổng dư nợ tín dụng (khoảng 358.000 tỷ đồng) và năm 2016 tăng 8,5% so với năm 2015. Do nhiều nguyên nhân khác nhau nên hiện nay, các ngân hàng thương mại (NHTM) Việt Nam đang nắm giữ một khối lượng lớn các khoản nợ tồn đọng (khoảng 23.000 tỷ đồng) vượt vốn tự có của ngân hàng.

Điều này dẫn đến tình trạng một lượng vốn lớn của nền kinh tế bị đóng băng, không được khai thác, gây tổn hại cho chính hoạt động của ngân hàng và cả hệ thống tài chính. Kinh nghiệm quốc tế từ các cuộc khủng hoảng gần đây cho thấy, các khoản thế chấp chủ yếu từ BĐS nếu không được giải quyết một cách cơ bản và nhanh chóng sẽ gây tác động tiêu cực cho hệ thống ngân hàng nói riêng và toàn bộ hệ thống tài chính nói chung.

Quan điểm của Đảng và Nhà nước đã được cụ thể hóa tại Đề án tái cơ cấu các tổ chức tín dụng (TCTD) với mục tiêu giải quyết triệt để các khoản nợ tồn đọng, phối hợp với các Bộ, ngành liên quan nghiên cứu xây dựng Đề án chứng khoán hóa các khoản nợ BĐS nhằm mục tiêu minh bạch và phát triển đồng bộ các phân mảng thị trường trong hệ thống tài chính Việt Nam.

BĐS luôn là tài sản có giá trị lớn thường chiếm trên 40% lượng của cải vật chất của một quốc gia. Do vậy, thị trường BĐS là một thị trường quan trọng của nền kinh tế vì nó liên quan trực tiếp tới một lượng tài sản lớn về quy mô, phức tạp về tính chất và có giá trị quan trọng trong nền kinh tế quốc dân. Vì là tài sản có giá trị lớn, nên mọi giao dịch đầu tư kinh doanh BĐS đòi hỏi một lượng vốn lớn.

Lượng vốn đó được huy động từ thị trường vốn, trong đó có thị trường chứng khoán (TTCK). Thị trường BĐS và TTCK là hai kênh đầu tư lớn, chỉ số giá tại hai thị trường này luôn có quan hệ tác động qua lại, tạo ra mối liên quan mật thiết với nhau.

Trên thực tế, đã có khá nhiều nghiên cứu cho thấy mối liên quan này. Điển hình như tác giả Zhang and Fund (2006) khi thực hiện nghiên cứu tại các thị trường Trung Quốc, Singapore, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan (giai đoạn 1997 - 2005) cho thấy mối liên hệ ngược chiều khi tăng trưởng TTCK thấp thì tăng trưởng thị trường BĐS cao và ngược lại, hay tương quan âm giữa lợi nhuận trên hai thị trường, kết quả cho thấy rằng thị trường BĐS tăng “nóng” là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng “đóng băng” của TTCK.

Chang&Chang (2014) phân tích trên thị trường Trung Quốc giai đoạn 2003 - 2011, nghiên cứu cho thấy khi thị trường BĐS tăng “nóng”, cần có chính sách hỗ trợ (chẳng hạn như chính sách lãi suất) được thực hiện thông qua cơ chế truyền tải giá trên TTCK để mang lại hiệu quả cao hơn.

Tại Việt Nam, mục tiêu xây dựng và phát triển TTCK hiện đại luôn được xem là một nhân tố quan trọng và không thể thiếu trong tiến trình xây dựng và phát triển nền kinh tế đất nước. Việc tạo lập và đa dạng hóa các công cụ, kết nối các loại thị trường với nhau cũng là một trong những yêu cầu hết sức cần thiết.

Trên thế giới, có một công cụ có khả năng liên kết các thị trường với nhau, cụ thể là các thị trường BĐS, thị trường tín dụng và TTCK - đó là công cụ chứng khoán hóa cho vay thế chấp BĐS.

Xét về tính toàn diện mà công cụ này mang lại thì khó có loại sản phẩm tài chính nào sánh kịp, nó tạo ra cơ chế tuần hoàn và chu chuyển vốn năng động, linh hoạt hơn rất nhiều không chỉ cho TTCK mà cho tổng thể hệ thống tài chính, cũng như kết nối hiệu quả giữa các bộ phận thị trường có vị thế đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế.

Bài viết sẽ tiếp cận công cụ chứng khoán hóa khoản vay có thế chấp BĐS dựa trên những lợi ích mà nó mang lại cho Việt Nam trên các mặt kinh tế - xã hội, qua đó đưa ra nhận định về tính cần thiết để đưa vào vận hành trên thị trường loại công cụ đặc biệt này.

Sơ lược về chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa được hiểu là việc chuyển các thể thức tín dụng thành thể thức chứng khoán, phát hành trong công chúng, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động mua bán của các nhà đầu tư. Chứng khoán hóa được thực hiện chủ yếu trên hai nhóm tài sản là:

Nhóm thứ nhất: Các tài sản tài chính được hình thành từ việc chuyển đổi các khoản phải thu, như phải thu từ tín dụng, từ cho vay mua ô tô, vay để xây nhà, để tiêu dùng cho gia đình... Ngân hàng hay những tổ chức cho vay sẽ chuyển những khoản phải thu này thành trái phiếu, bán cho các nhà đầu tư để thu về nhanh chóng các khoản nợ đó.

Về phía các nhà đầu tư, khi cầm chứng khoán này trong tay, họ sẽ trở thành chủ nợ mới và có quyền đòi cả gốc và lãi khi giấy nợ đã đến hạn. Tuy nhiên, đối với những khoản nợ không có tài sản thế chấp thì độ rủi ro khi cầm chứng khoán rất cao vì có thể sẽ không đòi lại được khoản nợ này;

Nhóm thứ hai: Các khoản vay được thế chấp bằng BĐS được hình thành từ việc chuyển đổi các khoản vay có tài sản thế chấp, khi đó tổ chức phát hành, chủ nợ thứ nhất sẽ chuyển giao toàn bộ giấy tờ thế chấp cho nhà đầu tư mua trái phiếu này. Loại trái phiếu này tuy có độ an toàn cao hơn vì có vật đảm bảo khoản vay, nhưng lãi suất lại thấp hơn so với chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính.

Thực chất, những trái phiếu gắn liền với tài sản thế chấp này có đủ điều kiện để được coi là một thương vụ bán tài sản. Người bán không còn chịu rủi ro thua lỗ từ số tài sản sau khi đã chuyển đổi và không phải chịu trách nhiệm với người mua khi xảy ra tình trạng người vay bị vỡ nợ hay giá thị trường của tài sản đó thay đổi.

Tổ chức nắm giữ tài sản ban đầu (ngân hàng) khởi tạo quá trình này bằng cách bán tài sản cho một SPV (special purpose vehicle - tổ chức tài chính phục vụ mục đích đặc biệt) nhằm hạn chế rủi ro. SPV tổ chức chuyển hóa tài sản đó thành chứng khoán, phát hành và chuyển nhượng tự do trên thị trường vốn.

Trên thế giới, sản phẩm chứng khoán hóa khoản vay có thế chấp BĐS đã ra đời lần đầu vào cuối thập niên 60 của thế kỷ trước, khi Chính phủ Mỹ thành lập Hiệp hội thế chấp BĐS Quốc gia (GNMA - Government National Mortagage Association - thành lập năm 1968) dưới dạng một công ty trực thuộc Cơ quan Phát triển Nhà ở và Đô thị (HUD- the Department of Housing and Urban Development)  nhằm cam kết mua các khoản nợ có thế chấp BĐS từ các nhà cho vay riêng lẻ với giá ưu đãi để trợ giúp phát triển khu vực nhà ở tại Mỹ.

Ngày nay, các khoản cho vay BĐS chủ yếu là cho vay đầu tư BĐS, mua nhà ở, cải tạo nhà hay cho vay xây dựng nhà xưởng sản xuất.

Có thể thấy chứng khoán được bảo đảm bằng các khoản vay có thế chấp BĐS (MBS- Mortgage-Backed Securities) chính là những sản phẩm đầu tiên của kỹ thuật chứng khoán hóa. Cho đến nay, MBS vẫn chiếm tỷ lệ lớn trên TTCK và luôn giữ vị thế là sản phẩm mang tính kinh điển của kỹ thuật chứng khoán hóa.

Tại các nước có nền công nghiệp chứng khoán hóa phát triển như Mỹ, Australia thì các khoản vay có thế chấp BĐS vẫn chiếm thế chủ đạo.

Tương tự các sản phẩm tài chính mới khác, chi phí và lợi ích phát sinh gắn liền với dòng tiền chứng khoán hóa phần nào có tác động tích cực đến yếu tố lành mạnh và hiệu quả của thị trường tài chính nói riêng và tổng thể nền kinh tế nói chung.

Điều này được thể hiện trên nhiều khía cạnh như giảm chi phí huy động, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của các tổ chức tài chính trung gian, thông qua khách hàng vay giúp tổ chức phát hành và nhà đầu tư đa dạng hóa rủi ro, chuyển từ tài sản kém hoặc không có thanh khoản sang các hình thức chứng khoán để giao dịch, từ đó kích thích dòng chảy tín dụng.

Chứng khoán hóa có thể thúc đẩy thị trường vốn tăng trưởng và phát triển, tăng cường tính lưu hoạt và tăng cung hàng hóa cho thị trường, qua đó giúp làm phong phú hơn các nguồn tài trợ và khả năng tiếp cận thị trường vốn.

Đồng thời thu hút, khai thác mọi nguồn vốn nhỏ lẻ, nhàn rỗi trong nền kinh tế, tránh tình trạng vốn nằm bất động mà không biết đi đâu về đâu, tạo khả năng sinh lợi cao, góp phần thúc đẩy nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng và phát triển.

Thực trạng thị trường tài chính và BĐS Việt Nam

Đánh giá thực trạng

Thị trường BĐS ra đời năm 1993, khi Luật Đất đai ra đời, trong khi TTCK tới tận 7 năm sau (2000) mới có những xuất phát đầu tiên với 100 điểm khởi đầu và 2 mã chứng khoán được giao dịch. Sự tác động qua lại giữa hai thị trường này được ghi nhận bắt đầu từ năm 2006, khi TTCK đã có một năm phát triển mạnh mẽ “không ngờ”. Kể từ thời điểm đó, sự tác động qua lại giữa 2 thị trường trở nên phức tạp, kéo dài và thay đổi qua những thời điểm khác nhau.

Trong giai đoạn từ năm 2006 đến đầu năm 2007, trong khi thị trường BĐS đang ở trong thời kỳ “đóng băng” lần thứ hai thì TTCK đã tăng trưởng nhanh chóng với những “cơn sốt chứng khoán” tỏa hơi nóng làm tan băng thị trường BĐS.

Chỉ số VN Index trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) tăng từ 307,5 điểm ngày 30/12/2005 lên đỉnh cao 1.171 điểm vào ngày 12/3/2007 (tăng 281%). Cũng trong thời gian này, tổng giá trị vốn hóa thị trường đi từ 0,6 tỷ USD (1% GDP) lên 23 tỷ USD (34% GDP). Tỷ số giá cổ phiếu/lợi nhuận (P/E) bình quân trên TTCK Việt Nam là 53,6 năm 2006 và 32,4 năm 2007.

Trong khi đó, chỉ số P/E vào thời điểm trước khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 của Thái Lan cũng chỉ là 31,4; Indonesia là 24,7; Malaysia là 30,9 và Hàn Quốc là 31,4. Lợi nhuận thu được từ đầu tư chứng khoán đã được nhà đầu tư sẵn sàng đổ vào thị trường BĐS khiến thị trường này sôi động, tấp nập chưa từng thấy trong lịch sử.

Để hạn chế tình trạng tăng nóng của TTCK, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Chỉ thị 03/2007/CT-NHNN¹ quy định hạn chế cho vay chứng khoán khiến TTCK điều chỉnh mạnh và kéo dài, các nhà đầu tư phải bán tống bán tháo chứng khoán khiến chỉ số VN Index giảm xuống mức thấp nhất là 235,5 điểm vào ngày 24/2/2009.

Lúc này, nhà đầu tư cần tìm một nơi đủ an toàn để gửi đồng vốn của mình và xã hội đã chứng kiến cảnh người người đổ xô đi mua nhà, mà đặc biệt là các căn hộ cao cấp. Gần như ngay lập tức, thị trường BĐS tiến một bước dài trong quá trình tăng trưởng nóng của mình, vốn đã có đà từ năm 2006. Dòng vốn được tập trung hoàn toàn vào BĐS vì gần như đây là kênh đầu tư có khả năng sinh lợi lớn nhất và duy nhất lúc này.

Như vậy, trong gian đoạn này, thị trường BĐS tăng trưởng mạnh trong khi TTCK bắt đầu lao dốc. Tuy nhiên, cách đầu tư theo phong trào, cảm tính của nhà đầu tư đã khiến thị trường bắt đầu có dấu hiệu vỡ “bong bóng” khi các ngân hàng bị cắt nguồn cung (chính sách thắt chặt tiền tệ áp dụng trong năm 2008) khiến thị trường BĐS tuột dốc không phanh, thậm chí còn “bi đát” hơn cả TTCK trong giai đoạn cuối năm 2007.

Suốt thời gian đó, cả TTCK và thị trường BĐS liên tục bị tác động bởi các yếu tố bên ngoài như khủng hoảng tài chính Mỹ, khủng hoảng nợ công ở châu Âu… gây ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam khiến tăng trưởng kinh tế bị suy giảm trầm trọng, và hai thị trường này cũng không nằm ngoài vòng quay đó.

Trước tình hình đó, Chính phủ đã liên tục đưa ra các giải pháp nhằm vực dậy thị trường và hướng tới mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô mà vấn đề chủ chốt cần giải quyết đó là xây dựng hệ thống thị trường tài chính, thị trường BĐS ổn định, minh bạch và phát triển.

Các chính sách đi vào thực tế đã thúc đẩy các mảng thị trường tài chính, thị trường BĐS với những dấu hiệu khởi sắc, khiến nền kinh tế cũng tăng trưởng trở lại. Điểm đáng lưu ý là cho đến nay (tính đến tháng 4/2017), quy mô vốn hóa TTCK đạt gần 1.360 nghìn tỷ đồng, tổng giá trị huy động vốn qua thị trường ước đạt 1,4 triệu tỷ đồng; TTCK có hơn 700 doanh nghiệp niêm yết, 79 công ty chứng khoán (CTCK) và hơn 1,7 triệu tài khoản của nhà đầu tư.

Đạt được thành quả này phải kể đến số lượng lớn các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết và giao dịch tại các phân mảng của TTCK. Các tổ chức niêm yết này đã và đang được đánh giá rất tích cực bởi sẽ có nhiều doanh nghiệp BĐS có khả năng đạt kết quả kinh doanh cao do thị trường BĐS đang sôi động trở lại.

Cần phải khẳng định rằng, một thị trường BĐS phát triển lành mạnh, bền vững cần phải có nhiều các chính sách, giải pháp hỗ trợ và quản lý của Chính phủ, Bộ, ngành, địa phương.

Thị trường BĐS không thể phát triển lành mạnh, bền vững nếu chủ yếu dựa vào vốn vay của ngân hàng, trong đó người tham gia thị trường bao gồm chủ đầu tư dự án BĐS cho đến người tiêu dùng cuối cùng, nhà đầu tư đều dựa vào vốn vay ngân hàng.

Từ năm 2012 đến nay, dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng dành cho lĩnh vực BĐS chưa từng giảm, kể cả giai đoạn khó khăn nhất, thị trường BĐS đóng băng thì dư nợ cho vay đầu tư, kinh doanh BĐS vẫn tăng 14% năm 2012, tăng 15,4% năm 2013, tăng 19,3% năm 2014 và 26% năm 2015.

Khuôn khổ pháp lý hiện hành

Trên thực tế, nhu cầu về BĐS ngày càng cao do nhu cầu về nhà ở của người dân trong nước và nước ngoài gắn liền với tốc độ phát triển kinh tế, hội nhập, tốc độ phát triển dân số... ngày càng lớn.

Đáp ứng điều này, Quốc hội đã thông qua Luật Nhà ở sửa đổi vào tháng 11/2014, có hiệu lực kể từ tháng 7/2015 với nhiều điểm đổi mới quan trọng, nổi bật nhất là quy định cho phép người nước ngoài được mua nhà tại Việt Nam và qua đó, nhu cầu vay vốn lĩnh vực BĐS nói chung và mua nhà nói riêng lại tăng lên.

Các khoản cho vay BĐS của các NHTM được phân loại theo những tiêu thức về đối tượng vay hoặc mục đích sử dụng tiền vay là cơ sở quan trọng để phân loại các khoản vay đồng nhất và là yếu tố quan trọng để thực hiện chứng khoán hóa các khoản vay có thế chấp BĐS.

Trên TTCK, việc ban hành Thông tư 228/2012/TT-BTC ngày 27/12/2012 hướng dẫn thành lập và quản lý quỹ đầu tư BĐS đã cung cấp một kênh đầu tư mới có sức hấp dẫn vào thị trường BĐS Việt Nam.

Trong thời gian gần đây, việc các doanh nghiệp chào bán cổ phiếu để hoán đổi lấy khoản nợ của chủ nợ diễn ra khá thường xuyên bởi cơ chế này đã được cụ thể hóa, mới nhất là trong Nghị định số 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán.

Ngày 25/01/2017, HOSE đã chấp thuận cho Quỹ đầu tư BĐS Techcom Việt Nam (TCREIT - mã chứng khoán FUCVREIT) - được niêm yết trên HOSE và ngày 27/2/2017, chứng chỉ quỹ FUCVREIT của TCREIT đã chính thức niêm yết và giao dịch trên HOSE.

Ngày 20/11/2014, NHNN đã ban hành Thông tư số 36/2014/TT-NHNN quy định các giới hạn, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của TCTD, chi nhánh ngân hàng nước ngoài (Thông tư 36). Thông tư 36 đã thay thế hàng loạt các văn bản của NHNN đã ban hành trước đó, cụ thể gồm:

(i) Quyết định số 03/2008/QĐ-NHNN ngày 01/2/2008 của Thống đốc NHNN về cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư và kinh doanh chứng khoán;

(ii) Thông tư số 15/2009/TT-NHNN ngày 10/8/2009 của NHNN ban hành Quy định về tỷ lệ tối đa của nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung hạn, dài hạn;

(iii) Thông tư số 13/2010/TT-NHNN ngày 20/5/2010 của NHNN ban hành Quy định về các tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của TCTD;

(iv) Thông tư số 19/2010/TT-NHNN ngày 27/9/2010 của NHNN sửa đổi, bổ sung một số điều của Thông tư số 13/2010/TT-NHNN;

(v) Thông tư số 22/2011/TT-NHNN ngày 30/8/2011 của NHNN sửa đổi, bổ sung một số điều của Thông tư số 13/2010/TT-NHNN;

(vi) Điều 1 Thông tư số 33/2011/TT-NHNN ngày 08/10/2011 và Khoản 2 Điều 6 Thông tư số 28/2012/TT-NHNN ngày 3/10/2012 của NHNN về bảo lãnh ngân hàng.

Ngoài ra, Thông tư 06/2016/TT-NHNN (Thông tư 06) có hiệu lực từ ngày 01/7/2016 được ban hành nhằm sửa đổi và bổ sung một số điều của Thông tư 36 theo hướng kiểm soát tín dụng BĐS với lộ trình dài hạn. Do đó, xu hướng sắp tới là các công ty BĐS phải tính toán kỹ càng hơn trong việc đầu tư dự án và giảm bớt gia tăng quỹ đất để tránh đọng vốn.

Chính vì vậy, việc kiểm soát dòng vốn có thể ảnh hưởng không tích cực tới doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp BĐS. Tuy nhiên, trong dài hạn, Thông tư 06 có lộ trình để giúp giảm bớt tình trạng lấy vốn ngắn hạn cho vay dài hạn, giảm bớt sự phụ thuộc của thị trường BĐS vào dòng tín dụng nhằm giúp thị trường này phát triển bền vững hơn.

Việc gia tăng đầu tư tín dụng trung, dài hạn có thể tạo áp lực lên huy động vốn trung, dài hạn cũng như mặt bằng lãi suất trên thị trường. Bên cạnh đó, việc tăng trưởng tín dụng cho lĩnh vực BĐS tăng nhanh thì việc tăng tín dụng trung, dài hạn cho lĩnh vực đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng cũng tăng khá nhanh.

Trong khi muốn phát triển thị trường BĐS lại phụ thuộc rất nhiều vào sự phát triển của thị trường tài chính, ngược lại, thị trường BĐS phát triển quá mức sẽ gây tổn hại cho thị trường tài chính. TTCK có tác dụng cân bằng lại thị trường BĐS và trong một chừng mực nhất định, TTCK có tác dụng ghìm giữ sự bùng nổ của thị trường BĐS.

Việc quản lý tốt thị trường tài chính sẽ góp phần làm lành mạnh thị trường BĐS, bởi lẽ nếu các ngân hàng và các TCTD quản lý và giám sát chặt chẽ việc sử dụng các khoản tiền đã cho các doanh nghiệp kinh doanh BĐS vay thì họ không thể sử dụng khoản tiền đã vay để đầu cơ đất đai kiếm lời. Thị trường BĐS phát triển mạnh sẽ làm tốc độ chu chuyển vốn nhanh và hiệu quả đồng vốn sẽ tăng cao, thúc đẩy các thị trường cùng phát triển.

Triển vọng chứng khoán hóa các khoản vay có thế chấp BĐS tại Việt Nam

Trên thế giới, chỉ tính trong hai năm 2014 - 2015, giá trị phát hành và giao dịch các sản phẩm chứng khoán hóa tăng mạnh, đạt 1,9 tỷ USD vào năm 2015, tăng 19,8%, tương ứng với giá trị giao dịch bình quân là 196,7 tỷ USD, tăng 7,4% so với năm 2014.

Đánh giá các yếu tố thuận lợi

Xu thế phát triển các sản phẩm chứng khoán hóa trên thế giới cho thấy việc xây dựng lộ trình, phương thức thực hiện chứng khoán hóa tại Việt Nam là cần thiết bởi các lý do sau đây:

Thứ nhất là tác động tích cực của hội nhập và xu thế phát triển chung của thế giới. Năm 2015, Việt Nam đã thống nhất để tiến tới ký kết chính thức Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP - Trans Pacific Partnership) vào ngày 04/2/2016, gia nhập Cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC - ASEAN Economic Community)… Chính những hoạt động này sẽ làm tăng khả năng hội nhập kinh tế, sau đó giúp học hỏi kinh nghiệm quốc tế cho phát triển thị trường tài chính, tiếp cận các kỹ thuật chuyên sâu, tiếp thu các quy định, đội ngũ chuyên gia… một cách thuận lợi hơn cho việc triển khai ứng dụng chứng khoán hóa.

Thứ hai là môi trường chính trị ổn định và hướng đến một nền kinh tế minh bạch. TTCK Việt Nam đang trên đà ổn định và sẽ tiếp tục phát triển, mở rộng, và hướng tới việc sẽ trở thành một kênh thực sự thu hút, điều hòa hữu hiệu hơn nguồn vốn trong nền kinh tế.

Đại bộ phận công chúng từ đó sẽ an tâm và tin tưởng hơn khi tìm đến thị trường như là nơi đầu tư hoặc để huy động vốn, từ đó, các sản phẩm chứng khoán hóa bắt nguồn từ khoản vay có thế chấp BĐS cũng sẽ được quan tâm.

Bên cạnh đó, chủ trương thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) được cụ thể hóa tại Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, theo hướng nới rộng “room” (tỷ lệ sở hữu) cho nhà ĐTNN trên thị trường cổ phiếu, thậm chí lên đến 100% nếu không có quy định giới hạn, còn với trái phiếu chính phủ thì họ cũng được đầu tư không hạn chế, điều này đã giúp ích không nhỏ cho việc phát triển sản phẩm chứng khoán hóa.

Thứ ba là sự lớn mạnh không ngừng của các bên tham gia thị trường. Với mục tiêu tăng cường năng lực cho các bên tham gia thị trường, Chính phủ đã ban hành hàng loạt các đề án tái cấu trúc, trong đó quan trọng là Đề án tái cấu trúc hệ thống các TCTD nhằm sắp xếp lại hệ thống các TCTD; Đề án tái cấu trúc TTCK gồm các trụ cột chính là tái cấu trúc hàng hóa, tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tư, tái cấu trúc hệ thống các trung gian tài chính (tổ chức kinh doanh chứng khoán, dịch vụ chứng khoán, ngân hàng lưu ký, ngân hàng giám sát), tái cấu trúc các tổ chức thị trường (Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán).

Công cuộc tái cơ cấu cho đến nay đã đạt được nhiều thành tích đáng khích lệ như số lượng NHTM giảm từ 42 xuống còn 34 khi đã loại bỏ bớt những ngân hàng yếu kém, cơ cấu tài sản, vốn điều lệ của hệ thống ngân hàng cũng đã lớn mạnh, năng lực quản lý và trình độ công nghệ đã tiến bộ rất nhiều, tỷ lệ nợ xấu đã giảm đi đáng kể.

Trên TTCK, có 24 CTCK và 6 công ty quản lý quỹ (CTQLQ) đã từng bước được rút khỏi thị trường dưới các hình thức như giải thể, đình chỉ hoạt động, tạm ngừng hoạt động, kiểm soát, kiểm soát đặc biệt hoặc rút các nghiệp vụ kinh doanh.

Hệ thống tài chính lớn mạnh hơn, hoàn toàn có thể kỳ vọng đáp ứng đủ năng lực để triển khai quá trình chứng khoán hóa, và xa hơn là đưa chúng đi vào hoạt động ổn định, phát triển với sản phẩm tiềm năng nhất là chứng khoán hóa khoản vay có thế chấp BĐS và giao dịch trên TTCK.

Thứ tư là trong quá trình chứng khoán hóa, tổ chức định mức tín nhiệm tham gia với vai trò cung cấp thông tin về mức độ an toàn của chứng khoán được phát hành ra trên cơ sở xếp hạng tín nhiệm cho các chứng khoán này. Theo đó, các nhà đầu tư chỉ mua những chứng khoán có tài sản thế chấp đạt được mức đánh giá cấp độ đầu tư do các cơ quan định mức tín nhiệm đặt ra.

Hiện nay, hoạt động của Trung tâm Thông tin Tín dụng Quốc gia Việt Nam trực thuộc NHNN (CIC - Credit Information Center) đã và đang có chức năng gần giống như chức năng của một tổ chức định mức tín nhiệm, bởi ngoài việc cung cấp các thông tin về tín dụng cá nhân và tổ chức, hiện nay CIC còn triển khai thực hiện chương trình phân tích và xếp loại tín nhiệm doanh nghiệp, tập đoàn, tổng công ty hay kể cả chấm điểm lãnh đạo doanh nghiệp.

Đây cũng là tín hiệu thuận lợi cho quá trình áp dụng kỹ thuật chứng khoán hóa bởi do tính tương đồng và sẵn có của chủ thể định mức tín nhiệm.

Những khó khăn cần phải giải quyết

Đầu tiên phải đề cập đến là hành lang pháp lý trên TTCK mà văn bản pháp lý cao nhất là Luật Chứng khoán đã có hiệu lực từ rất lâu, tuy nhiên, với chứng khoán hóa thì trong khuôn khổ điều khoản của luật pháp và những văn bản pháp quy thì vẫn chưa được xây dựng. Thị trường vẫn chưa thấy động thái tích cực cho việc triển khai chứng khoán hóa và từ đó không tổ chức nào đủ điều kiện đứng ra thực hiện hoạt động này.

Mặc dù Thông tư 228/2012/TT-BTC hướng dẫn thành lập và quản lý quỹ đầu tư BĐS quy định quỹ đầu tư BĐS có thể được thành lập dưới dạng công ty đầu tư chứng khoán BĐS (công ty cổ phần) hoặc quỹ đầu tư BĐS (quỹ đóng), tuy nhiên, kết quả khảo sát nhà đầu tư của một số CTQLQ cho thấy, việc gọi vốn cho quỹ BĐS lúc này là bài toán khó, do mức độ quan tâm của nhà đầu tư đối với sản phẩm này còn hạn chế.

Tâm lý tự mình đầu tư cả trong lĩnh vực chứng khoán lẫn BĐS đang áp đảo, nên không dễ huy động vốn thành lập quỹ BĐS. Một cái khó nữa, đó là với các BĐS như trung tâm thương mại, căn hộ, văn phòng cho thuê… đang kinh doanh tốt, mang lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư, thường họ không có nhu cầu góp các tài sản này để lập quỹ BĐS, trong khi đây mới là các tài sản tạo nên tính hấp dẫn cao cho các quỹ BĐS mà các nhà lập quỹ nhắm tới.

Với những BĐS có hiệu quả kinh doanh thấp, chủ sở hữu có nhu cầu góp chúng để lập quỹ, nhưng các nhà lập quỹ lại không mặn mà với các loại BĐS này, vì không tạo sức hấp dẫn cho đợt chào bán chứng chỉ quỹ lần đầu ra công chúng (IPO)...

Bên cạnh đó, theo quy định của pháp luật về thuế, nếu tổ chức quỹ dưới dạng công ty cổ phần đầu tư chứng khoán BĐS, thì phải chịu các loại thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị gia tăng… như đối với pháp nhân là các loại hình công ty thành lập theo pháp luật doanh nghiệp, mặc dù về bản chất, công ty đầu tư chứng khoán BĐS cũng là quỹ đầu tư BĐS. Trong khi đó, nếu quỹ được thành lập dưới dạng quỹ đầu tư BĐS thì không phải chịu các loại thuế trên.

Tiếp đến, mặc dù từ ngày 01/3/2012, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 254/QĐ-TTg phê duyệt Đề án tái cơ cấu lại hệ thống các TCTD, nhưng đến nay, Đề án này mới chỉ dừng lại ở mức:

(i) Chính phủ mua lại BĐS thế chấp vay ngân hàng đang sắp hoàn thành hay đã hoàn thành nhưng chưa bán được rồi chuyển thành công trình phục vụ an sinh xã hội hay hoạt động của cơ quan nhà nước;

(ii) Công ty mua bán nợ mua lại các khoản nợ xấu có tài sản đảm bảo. Như vậy, cho đến thời điểm này, chưa có một khuyến nghị chính thức nào từ các cơ quan quản lý về việc nghiên cứu thực tiễn áp dụng chứng khoán hóa các khoản nợ có thế chấp BĐS.

Thêm vấn đề nữa đặt ra đối với việc chứng khoán hóa khoản vay có thế chấp BĐS là khả năng xử lý những rủi ro phát sinh trong quá trình chứng khoán hóa là khá khó khăn. Thật vậy, trong kỹ thuật chứng khoán hóa khoản vay có thế chấp BĐS của các NHTM, nguồn tài chính cho việc thanh toán gốc và lãi chứng khoán chủ yếu dựa vào tiền thu hồi nợ của khách hàng vay, trên cơ sở đảm bảo bởi các căn nhà, BĐS.

Vì vậy, chỉ cần những rủi ro phát sinh về thu hồi nợ, về nợ quá hạn hoặc về thị trường BĐS là khả năng chi trả của các SPV sẽ có chiều hướng xấu ngay. Mặt khác, như chúng ta đều biết, bài học về rủi ro từ hoạt động này vẫn còn nguyên giá trị, khi cuộc khủng hoảng tài chính lớn đã xảy ra tại Mỹ và tác động lan tỏa đến nhiều lĩnh vực hoạt động khác dẫn đến khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 - 2009.

Phân tích cuộc khủng hoảng này cho thấy nhiều nguyên nhân, song nguyên nhân cơ bản xuất phát từ hoạt động chứng khoán hóa, với các khoản nợ dưới chuẩn mà cốt lõi của vấn đề là cơ chế quản lý tài chính nói chung và xử lý rủi ro đối với chứng khoán hóa nói riêng vẫn thiếu sự đồng bộ và chặt chẽ.

Vấn đề minh bạch thông tin được thực hiện theo Luật Chứng khoán và Thông tư số 155/2015/TT-BTC ngày 06/10/2015 của Bộ Tài chính hướng dẫn công bố thông tin (CBTT) trên TTCK (thay thế cho Thông tư số 52/2012/TT-BTC ngày 05/4/2012 của Bộ Tài chính).

Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc trình bày và CBTT của các bên tham gia thị trường hiện nay tồn tại một số bất cập làm ảnh hưởng khá nghiêm trọng đến tính minh bạch, công khai và phần nào ảnh hưởng đến tiến trình thực hiện chứng khoán hóa các khoản vay có thế chấp BĐS cũng như sự phát triển bền vững của TTCK nói riêng và hệ thống thị trường tài chính Việt Nam nói chung.

Từ những phân tích trên cho thấy, chứng khoán hóa các khoản vay BĐS giúp đa dạng hóa các nguồn tài trợ và khả năng tiếp cận thị trường vốn, tạo khả năng thanh khoản cho các khoản vay, giảm thiểu rủi ro cũng như nâng cao hiệu quả quản lý tài sản của các NHTM.

Tuy nhiên, để xây dựng thành công thị trường chứng khoán hóa, thì nhiều vấn đề cần phải được quan tâm đúng mức, trong đó có các thách thức trước mắt cần sớm vượt qua, cần có một lộ trình cụ thể được các bên liên quan tập trung thực hiện từ khâu xây dựng hệ thống văn bản pháp quy, lựa chọn các thành viên vận hành cho đến giai đoạn triển khai thí điểm, tổng kết kinh nghiệm và sau đó đưa vào vận hành chính thức.

Bên cạnh đó, cần bám sát các chuẩn mực quốc tế do Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) đã thông qua để “chuẩn hóa và quốc tế hóa” các quy định cần thiết, tạo thuận lợi cho sự hội nhập của TTCK Việt Nam vào môi trường chung của kinh doanh chứng khoán quốc tế, tạo điều kiện cho việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp Việt Nam tại các TTCK nước ngoài.