Cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp mới thành lập

Mặc dù, đã có nhiều lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc tài chính nhưng cho đến nay vẫn còn nhiều quan điểm chưa thống nhất. Theo Modigliani và Miller (1958) thì các DN có khả năng sinh lời sẽ vay nợ nhiều hơn do tận dụng được “lá chắn” thuế. Trong khi đó, lý thuyết về trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1980) cho rằng, các nhà quản trị DN có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước rồi mới đến các nguồn vốn vay nợ bên ngoài, hay nói cách khác, các DN có khả năng sinh lời sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn. Sự đối lập này được Benman và Schwatz (1978) giải thích là do tính hai mặt của việc vay nợ đối với giá trị DN đó là “lá chắn” thuế phát huy tác dụng tiết kiệm chi phí thuế cho DN trong điều kiện DN kinh doanh có lãi, nhưng mặt khác vay nợ bên ngoài tăng nguy cơ phá sản của DN.

Vấn đề đáng chú ý là các tranh luận trên không chỉ được tiến hành quan sát và nghiên cứu thực nghiệm trên cơ sở các thông tin về DN niêm yết hay DN đã trưởng thành mà cấu trúc vốn còn được quan sát phần nào dựa trên các thông tin về tình hình hoạt động trong quá khứ. Tuy nhiên, các quyết định tài chính của DN mới thành lập có thể không chịu tác động nhiều của các yếu tố này do:

Thứ nhất, các DN mới thành lập không có lịch sử hoạt động, hạn chế thông tin và dữ liệu tài chính trong quá khứ, do vậy, việc đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh của DN sẽ không có nhiều ý nghĩa. Các báo cáo tài chính hiện tại của các công ty mới thành lập cho biết rất ít thông tin về khả năng tăng trưởng do đó đánh giá tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị DN sẽ thiếu vững chắc.

Thứ hai, “lá chắn” thuế từ vay nợ không thực sự là giải thích thuyết phục về lựa chọn cấu trúc tài chính cho các DN non trẻ vì hầu hết các DN này ở các nước được hưởng ưu đãi về thuế trong những năm đầu.

Thứ ba, các DN này rất khó tiếp cận với các nguồn vốn trên thị trường tài chính hay vốn đầu tư mạo hiểm trong quyết định nguồn vốn của mình vì vốn đầu tư mạo hiểm thường không sẵn có, các nhà đầu tư mạo hiểm thường chỉ đầu tư vốn vào số ít ngành như công nghệ sinh học hay ngành công nghệ mới nên chủ DN sẽ không có nhiều cơ hội trong việc chủ động lựa chọn cơ cấu vốn như mong muốn.

Các lập luận nêu trên nhằm chỉ ra rằng, do tính đặc thù của các DN mới thành lập, các nhà quản trị DN tại thời điểm khởi sự không dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài một cách chủ động trong các quyết định tài trợ của mình. Đồng thời, các lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu có thể chưa thực sự là vấn đề tác động đến quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của DN trong những năm đầu hoạt động sản xuất, kinh doanh.

Trên thực tế, nguồn vốn hoạt động của DN chủ yếu có được từ vốn vay gia đình, bạn bè, người thân của chủ DN hay những khoản vay cá nhân từ ngân hàng. Nguồn vốn huy động từ bên ngoài chủ yếu tập trung vào vốn tín dụng thương mại và vốn vay ngân hàng. Ở một số nước với thị trường tài chính phát triển thì các DN mới thành lập còn có thể tiếp cận nguồn tài trợ từ nghiệp vụ thuê tài sản. Ở Việt Nam, đã có các công ty cho thuê tài chính hoạt động như một công ty con của ngân hàng, hoặc là một bộ phận của ngân hàng. Tuy nhiên, hoạt động của các công ty này chưa thực sự hiệu quả do vậy nguồn vốn tín dụng thương mại và vay ngân hàng vẫn là lựa chọn chính trong cấu trúc tài chính của các DN mới thành lập.

Lựa chọn giữa tín dụng thương mại và nợ ngân hàng của DN mới

Các DN thành lập lần đầu tiên sẽ đối mặt với nguy cơ phá sản. Theo tài liệu từ Dun&Bradstreet (1994), có tới 50% DN thất bại trong vòng 5 năm hoạt động kể từ ngày thành lập, các nghiên cứu khác cũng chỉ ra các con số tương tự, chẳng hạn tỷ lệ này ở Bỉ (năm 2002) ở mức 41%. Cùng với những vấn đề về lựa chọn đối nghịch và động cơ chuyển đổi rủi ro, các DN này sẽ bị hạn chế đối với việc tiếp cận nguồn vốn tín dụng ngân hàng do các ngân hàng theo đuổi các quy định nghiêm ngặt và chặt chẽ trong quy trình cấp tín dụng của mình.

Tuy nhiên, nghiên cứu của Nancy và Linda (2007) cho thấy các ngân hàng không hoàn toàn thờ ơ với việc cho vay đối với các DN này nhưng sẽ giới hạn quy mô của khoản vay và giữ nguyên cấu trúc kỳ hạn của khoản vay nhằm khắc phục vấn đề thông tin là lựa chọn giải phóng đối nghịch và rủi ro đạo đức. Vấn đề này cũng đã từng được đưa ra bởi Ravid và Spiegel (năm 1997) giải thích cho việc hạn chế kích thước món vay là do quy mô nhỏ của các khoản vay ban đầu cùng với sự phức tạp liên quan đến vấn đề kiểm tra và giám sát các DN này khiến chi phí cho việc thẩm định tăng cao vì vậy ngân hàng vẫn tiến hành cho vay nhằm bù đắp chi phí đánh giá rủi ro đã thực hiện và quan trọng hơn nhằm tạo dựng mối quan hệ lâu dài với DN trong tương lai vì sự gắn kết ban đầu này.

Mặc dù có thể tiếp cận được nguồn vốn vay ngân hàng song vì tổng thể nợ vay được cung ứng thấp hơn đáng kể so với nhu cầu, dẫn đến việc các DN hoạt động trong các ngành, lĩnh vực công nghiệp tăng trưởng cao sẽ phải lựa chọn các nguồn nợ khác để bù đắp như tín dụng thuê mua và tín dụng thương mại. Các nghiên cứu cho thấy tín dụng từ các nhà cung cấp được các DN lựa chọn với tỷ lệ khá cao trong tổng nợ. Cunat (2002) cho biết, khoản mục này chiếm tới 34% tổng nợ khi xem xét cấu trúc tài chính của các DN quy mô nhỏ ở Mỹ, cao hơn so với Anh còn ở Bỉ thì tỷ lệ là 31,07% đối với các DN mới thành lập (N.Huyghebaert, 2007).

Cũng cần chú ý rằng, so với nguồn tài trợ từ các nhà cung cấp, nợ vay ngân hàng có chi phí thấp hơn vì các ngân hàng hoạt động trong điều kiên thị trường cạnh tranh cao về các sản phẩm tài chính với yếu tố cơ bản là lãi suất. Trong khi đó, tín dụng thương mại được xem là nguồn tài trợ đắt đỏ, lãi suất trung bình đối với khoản vay thương mại cho các DN nhỏ ở Nga lên tới 58% (Cook, 1999). Còn theo nghiên cứu của Nancy và Linda (1999) tỷ lệ lãi suất ngầm định cho khoản mục này đối với các DN ở Bỉ cũng lên tới 43,9%. Như vậy, rõ ràng cân nhắc lựa chọn giữa tín dụng thương mại và tín dụng ngân hàng trong cấu trúc tài chính ban đầu của các DN mới thành lập không hẳn quyết định chỉ bởi yếu tố chi phí, mà việc lựa chọn này còn chịu tác động bởi các yếu tố được cân nhắc tư phía DN: Chi phí giao dịch cho khoản vay và chính sách đại lý từ các nhà cung cấp.

Sự khác biệt về chính sách thanh lý giữa những người cho vay là nếu DN rơi vào tình trạng không thanh toán được nợ, ngân hàng với chính sách thanh lý nghiêm ngặt sẽ tiến hành thủ tục thanh lý tài sản bằng yêu cầu phá sản. Trong khi đó, các nhà cung cấp thường có chính sách thanh lý ôn hòa hơn, có thể đàm phán lại về khoản nợ đọng chưa thanh toán hoặc có thể cung cấp nợ bổ sung thay vì yêu cầu phát mại tài sản. Do đặc thù của các DN mới thành lập phải đối mặt với nguy cơ thất bại cao, các nhà quản lý DN (thường có mức độ tập trung quyền kiểm soát cá nhân cao) sẵn lòng chấp nhận bù đắp thiếu hụt vốn bằng tín dụng từ nhà cung cấp nhằm giảm nguy cơ bị giải thể, khi công ty xảy ra các bất trắc về tài chính.

Như vậy, khác với các DN trưởng thành, các DN mới thành lập gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn vốn từ bên ngoài. Cho dù, ngân hàng không hoàn toàn thờ ơ với các DN này nhằm tạo mối quan hệ lâu dài trong tương lai nhưng với việc giảm kích thước của khoản vay cùng với chính sách thanh lý nghiêm ngặt khi DN trả nợ không đúng hạn dẫn tới các DN phải sử dụng tỷ trọng khá cao tín dụng thương mại từ phía nhà cung cấp trong cấu trúc tài chính. Những tranh luận này có phải là điển hình với những DN mới thành lập ở Việt Nam hiện nay không. Những nhân tố nào tác động cấu trúc tài chính ban đầu sẽ được trình bày cụ thể ở những nghiên cứu tiếp theo.

Tài liệu tham khảo:

1. Aswath Damondaran - Investment Valuation bản dịch Định giá đầu tư, NXB Tài chính, 2010;

2. Nancy Huyghebaert, Linda Van de Gucht, “The Determinants of Financial Structure: New Insight from Business Start- up”European Financial management;

3. Nancy Huyghebaert, Linda Van de Gucht,2007 “The choice between bank Debt and Trace Credit in Business Start - ups”, Small bussiness Economics.