Để các khoản kích cầu này thực sự phát huy tác dụng lâu bền đồng thời không gây ra các hiệu ứng tiêu cực (như lạm phát, thất nghiệp, đói nghèo,.. hay những mất cân đối khác…) thì vấn đề đặt ra hiện nay là làm thế nào để kiểm soát dòng tiền kích cầu này đến đúng địa chỉ.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, các gói kích thích kinh tế để hỗ trợ nền sản suất là cần thiết khi nền kinh tế có biểu hiện suy thoái.

Kích thích kinh tế có hai mặt

Khi đó mục tiêu chính sách kích thích kinh tế đạt được là tạo nên “hiệu ứng kích thích đầu tư” (crowding in effect). Bằng không chính sách này sẽ tạo ra hiệu ứng không mong muốn là chèn lẫn đầu tư (crowding out effect), tăng lãi suất trên thị trường tiền tệ và các hiệu ứng khác như lạm phát trong trung hạn. Hoặc cụ thể hơn, nếu dòng tiền chảy lệch hướng sẽ tạo thêm tình trạng bong bóng giá (nhất là TTCK và bất động sản )... Tệ hại của tình trạng bong bóng là khi cơ sở kinh tế không theo kịp thì thị trường sẽ đổ vỡ bất kỳ lúc nào -  mà cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn ở Mỹ là một bài học đắt giá.

Theo Ủy ban Tài chính Ngân sách của Quốc hội, tổng nguồn lực sử dụng để kích cầu mà VN sử dụng là rất lớn, nếu tính cả 17.000 tỷ đồng bảo lãnh vốn vay, tổng gói kích cầu lên đến 160.000 tỷ đồng, gần 10% GDP của VN hiện nay. Với lượng tài lực như vậy, thì vấn đề quản  lý dòng tiền là rất cần thiết hiện nay. Mục tiêu và hướng đến của các gói kích thích kinh tế của Chính phủ là rất rõ ràng và phù hợp. Cụ thể các gói này hướng vào khu vực sản xuất vật chất (DNNVV, xuất  khẩu, nông nghiệp nông thôn...) và đặc biệt, việc kích cầu nhằm vào bảo đảm an sinh xã hội, hỗ trợ người nghèo, cho đồng bào ở vùng sâu, vùng xa... Định hướng “điểm đến” của các gói kích thích mà Chính phủ đề ra như vậy là rất đúng đắn. Tuy nhiên việc đảm bảo để dòng tiền chảy đến các điểm cần đến vẫn là khó khăn và có nhiều trở ngại.

Dòng tiền đang chảy đi đâu ?

Các ngành và địa phương đã và đang rất tích cực thực hiện chủ trương chống suy giảm kinh tế và hơn thế nữa ở mọi nơi đã tạo ra được một phong trào khá rầm rộ. Riêng  khu vực ngân hàng, sau hơn 3 tháng triển khai các gói kích cầu của Chính phủ, đến 13/5, các NHTM đã giải ngân cho vay gần 291.000 tỷ đồng vốn vay hỗ trợ 4% lãi suất trung và dài hạn. Tăng trưởng tín dụng tháng 4 tăng đột biến (đạt 11,16%). Với các dấu hiệu của kinh tế thời gian qua, nhất là khu vực sản xuất vật chất và xuất khẩu và một vài hiệu ứng khác (tăng trưởng kinh tế và xuất khẩu vẫn thấp, tình trạng thiếu việc làm vẫn phổ biến,... trong khi lãi suất trên thị trường lại đang tăng đột biến)  cho thấy các quan ngại về dòng vốn chảy lệch hướng là có lý.

Trên phương diện kinh tế, hiệu quả thực sự của kích thích kinh tế là giá trị sản xuất phải tăng cùng với giá trị mới được tạo ra tăng (GDP), tạo ra được việc làm (hoặc giảm tình trạng thất nghiệp). Thực tế cho thấy: Tăng trưởng GDP trong quý I  chỉ đạt 3,1% là mức thấp nhất trong nhiều năm qua;  Xuất khẩu quý 1/2009  đạt 13,5 tỷ USD, chỉ  tăng 2,4% so với cùng kỳ năm 2008, là thấp (cho dù  mức tăng này là đáng khích lệ trong bối cảnh các nước xung quanh suy giảm XK mạnh. Đặc biệt, sau một thời gian kích cầu cho thấy, mức độ chuyển biến thực chất là chưa mạnh mẽ: Tổng mức bán lẻ hàng hoá và doanh thu dịch vụ tiêu dùng 4 tháng đầu năm 2009 ước tính đạt 360,4 nghìn tỷ đồng, tăng 21,5% so với cùng kỳ năm 2008 (đây là mức bình thường hàng năm); Kim ngạch hàng hóa xuất khẩu tháng 4/2009 ước tính đạt 4,5 tỷ USD, giảm 15,3% so với tháng trước và giảm 14,4% so với cùng kỳ năm trước; Việc làm cũng chưa được cải thiện, tình trạng mất việc làm và các vấn đề xã hội vẫn đáng quan ngại hiện nay ở nhiều nơi...

Trong điều kiện VN hiện nay, khi khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế chưa cao (năng lực công nghệ của nền kinh tế còn thấp), dòng tiền chảy vào khu vực sản xuất vật chất rõ ràng vẫn cần phải quan tâm đặc biệt. Thống kê cho thấy, hiệu quả nguồn vốn đầu tư ở VN  thời gian qua đang là vấn đề đáng phải chú ý. Theo Chủ nhiệm Ủy ban Kinh tế của Quốc hội  Hà Văn Hiền, mặc dù năm 2008 đã cắt giảm đầu tư, tập trung kiềm chế lạm phát nhưng tổng vốn đầu tư toàn xã hội vẫn lên tới 41,3% GDP (vượt với số ước thực hiện đã báo cáo Quốc hội là 39%), trong khi tăng trưởng kinh tế chỉ đạt 6,2%, làm cho hệ số ICOR (hiệu quả đồng tư trên một đồng vốn) tăng lên đến 6,66, cao hơn so với năm trước. Năm 2007, chỉ cần đầu tư 5,2 đồng chúng ta đã có 1 đồng tăng trưởng. Đây là vấn đề cần được phân tích thấu đáo. Quốc hội chắc chắn đồng tình với phương án điều chỉnh tốc độ tăng GDP từ 6,5 xuống khoảng 5%, tuy nhiên một số ý kiến cũng bày tỏ lo lắng vì GDP quý 1 chỉ đạt 3,1% nên mục tiêu tăng trưởng bình quân cả năm 5% là một thách thức lớn. Một số ý kiến khác hàm ý rằng việc “giải thảm tiền tệ”, khi năng lực hấp thụ của nền kinh tế có hạn, có thể dẫn đến lạm phát, hay các hiệu ứng khác.

Quan sát từ khu vực ngân hàng, mức tăng trưởng tín dụng tháng 4/2009 đã tăng đột biến, đạt 11,16%, thấp hơn so với mức tăng của cùng kỳ năm 2008 (14,73%), cao hơn mức tăng 9,79% của cùng kỳ năm 2007. Theo các báo cáo định kỳ của NHNN, so với tháng liền trước, tháng 1 ước chỉ tăng 0,52%, tháng 2 ước tăng 0,23%; tháng 3 đã tăng khoảng 1,92%.

Với diễn biến TTCK, tình hình giải ngân hỗ trợ lãi suất vừa qua của các NHTM, quan ngại về dòng tiền từ ngân hàng đang chịu tác động mạnh  hay sức hút ma lực của trào lưu đầu tư chứng khoán và vàng hiện nay là có lý.

Vào chứng khoán ?

Quan sát hai sàn chứng khoán HoSE và HaSTC gần đây cho thấy tiền đổ vào hai sàn này rất lớn và ngày một tăng. Riêng từ đầu tháng 5 trở lại đây, Tổng giá trị giao dịch hàng ngày tại HoSE đã bùng lên rất mạnh; Giá trị giao dịch có ngày lên tới tới 2.319 tỷ VND; trung bình giá trị giao dịch các ngày từ đầu tháng 5 trở lại đây đạt khoảng 1.600 tỷ VND (đầu tháng chỉ là 300 tỷ VND). Tại HaSTC giá trị giao dịch có ngày lên tới 1.673 tỷ VND, nếu tính trung bình mỗi ngày giá trị giao dịch khoảng 1.300 tỷ VND (đầu tháng chỉ 400 tỷ VND). Như vậy, trung bình cả hai sàn mỗi ngày đã có lượng tiền trung bình gần  3.000 tỷ VND đổ vào đây. Hiện tại chưa thể kết luận về bong bóng chứng khoán, nhưng có điều người ta ngạc nhiên là nhà đầu tư đang mua với bất kỳ giá nào và điều đó tạo ra một ngịch lý bất chấp chứng khoán tốt hay xấu đều tăng điểm.

Hoạt động cho vay cầm cố chứng khoán tại các Cty chứng khoán gần đây cũng nở rộ. Điều này cho thấy, dòng tiền đổ vào chứng khoán theo hình thức này cũng rất mạnh.  Ngoài ra, diễn biến trên thị trường OTC gần đây cũng cho thấy, lượng tiền đang nằm ở đây khá lớn.

Hay sàn vàng?

Từ cuối năm 2008, đầu năm 2009, chúng ta lại thấy có một trào lưu đầu tư mới trên thị trường tài chính VN: Đó là “sàn vàng”. Theo số liệu thống kê của một sàn vàng, khối lượng giao dịch liên tục tăng. Ví dụ ngày 15/1/ 2009, khối lượng vàng giao dịch ở sàn này chỉ khoảng 245.000 lượng, thì những ngày cuối tháng 2 đầu tháng 3/2009 khối lượng giao dịch đã tăng gần gấp đôi; Vào thời điểm đầu tháng 5, khối lượng  vàng giao dịch mội ngày có thể cao hơn thế. Điều này có nghĩa là nơi đây tập trung một lượng tiền rất lớn của công chúng. Mô hình giao dịch vàng khá “hấp dẫn”: khách hàng muốn tham gia  kinh doanh chỉ cần ký quỹ một lượng tiền rất nhỏ (7%) giá trị giao dịch, số còn lại được ngân hàng (phục vụ sàn vàng ) cho vay và như vậy người kinh doanh có thể thực hiện lệnh mua (bán) gấp hơn 14 lần lượng vốn  mình có. Đó là nguyên nhân sàn vàng đã hút được một dòng tiền lớn đổ vào đây.

Điều đáng ngại nữa là, cùng với sự bùng nổ ở hai sàn chứng khoán và sàn vàng thì từ đầu tháng 4/2009, một số các NHTMCP nhỏ đã có biểu hiện thiếu vốn khả dụng. Người ta có cơ sở để lo ngại rằng các NHTM này đã dồn tiền vào chứng khoán dưới cách thức tinh tế hơn trước đây rất nhiều và dường như các ngân hàng này đang đứng trên vạch xuất phát cho một cuộc đua lãi suất.

Thực tế cho thấy, từ đầu tháng tư đến nay, các NHTM (khởi đầu là NHTM nhỏ) đã và đang tăng lãi suất huy động liên tục; có NHTM đã thực hiện lãi suất huy động bằng lãi suất cho vay (!). Kinh nghiệm ở VN cho thấy, khi hệ thống ngân hàng thiếu vốn khả dụng thì khởi đầu sẽ từ các NHTM CP nhỏ, sau đó mới tràn sang các NHTM lớn.

Quan sát dòng tiền chảy trong nền kinh tế của VN thời gian gần đây cho thấy, đặc tính đáng chú ý của dòng tiền này là mang tính đầu cơ rất cao (“high leverage”) và dễ tạo nên bong bóng giá do tâm lý bầy đàn đã chi phối các hành động của nhà đầu tư. Báo giới đã mô tả quan điểm đầu tư từ 4/2009 trở lại đây, khi thấy dân chúng đổ tiền vào TTCK là “lòng tham lấn át sợ hãi”. Ngay cả khi UBCKNN hạn chế nghiệp vụ repo chứng khoán thì các Cty chứng khoán lại tìm mọi cách để có được nghiệp vụ này; Trào lưu kinh doanh vàng trên sàn theo kiểu có 1 mua bán 100 đang nở rộ tự phát, hay giao dịch ảo chứng khoán OTC (vụ nổ 33 tỷ đồng do kinh doanh chứng khoán ảo đã diễn ra tại sàn MB nhưng không làm nhà đầu tư chùn lòng là ví dụ) là những điển hình về kiểu kinh doanh theo kiểu sử dụng đòn bẩy tài chính cao.

Trong khi đó, phản ứng chính sách của NHNN cho thấy, cơ quan này đang cố gắng nắn dòng tiền tệ chảy đúng vào khu vực sản xuất, khu vực tạo ra sự tăng trưởng thực chất; tạo ra giá trị thực sự; đảm bảo thị trường phát triển bền vững, hạn chế tình trạng bong bóng. Cụ thể, ngày 22/5/2009, Thống đốc NHNN đã có Chỉ thị 01/CT-NHNN yêu cầu các tổ chức tín dụng, các đơn vị liên quan thực hiện một số biện pháp để đảm bảo an toàn, hiệu quả hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng, ổn định thị trường tiền tệ và ngoại hối... Trong đó, NHNN tiếp tục yêu cầu các tổ chức tín dụng kiểm soát chặt chẽ cho vay kinh doanh bất động sản, cho vay kinh doanh chứng khoán và cho vay tiêu dùng. Các tổ chức tín dụng phải tập trung triển khai có hiệu quả việc thực hiện các cơ chế cho vay hỗ trợ lãi suất; kiểm soát chặt chẽ chất lượng tín dụng, đi đôi với mở rộng tín dụng theo hướng tập trung vốn cho các nhu cầu vay vốn để sản xuất – kinh doanh, cho DN nhỏ và vừa, khu vực nông thôn và các dự án lớn, trọng điểm của Nhà nước; đồng thời thực hiện đúng quy định của pháp luật về cho vay, phân loại nợ, trích lập và sử dụng dự phòng để xử lý rủi ro tín dụng. Chỉ thị trên cũng nghiêm cấm các tổ chức tín dụng nới lỏng các điều kiện cho vay trong thời gian tới. Về điều hành và quản trị vốn kinh doanh, Thống đốc chỉ thị các tổ chức tín dụng tăng cường huy động vốn trong và ngoài nước, mở rộng tín dụng có hiệu quả đối với nền kinh tế; có biện pháp đảm bảo cân đối giữa nguồn vốn và sử dụng vốn; kiểm soát chặt chẽ quy mô, cơ cấu tín dụng ngắn hạn, trung và dài hạn, bằng VND và ngoại tệ phù hợp với khả năng, kỳ hạn và cơ cấu vốn huy động; thường xuyên đảm bảo an toàn khả năng thanh toán; đảm bảo các tỷ lệ an toàn hoạt động kinh doanh...

Nếu nhìn xa hơn, dự thảo sửa đổi Luật các Tổ chức tín dụng cũng đang hướng tới việc hạn chế các NHTM không được cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán; Hơn thế nữa, dự thảo Luật còn quy định, tổ chức tín dụng (TCTD) không được cho vay để góp vốn vào một TCTD khác trên cơ sở nhận tài sản đảm bảo bằng cổ phiếu của chính TCTD được góp vốn. Đồng thời, TCTD không được cấp tín dụng cho các DN hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán mà TCTD nắm quyền kiểm soát. Cũng theo dự thảo Luật, NHTM chỉ được phép mở rộng hoạt động sang lĩnh vực chứng khoán, bảo hiểm, quản lý tài sản, thông tin tín dụng thông qua việc lập các Cty độc lập.

Một số ý kiến của các nhà khoa học cho rằng, việc kiểm soát dòng vốn còn đảm bảo để các NHTM không bị rủi ro; đảm bảo hệ thống tài chính lành mạnh. Việc đầu tư chứng khoán của NHTM nên chuyển sang cho Cty quản lý quỹ dưới hình thức uỷ thác đầu tư. Các đại biểu Quốc hội tại kỳ họp lần này cũng đã rất mạnh mẽ lên tiếng về việc ngăn chặn nguy cơ lạm phát sau kích cầu. Điều đó cho thấy rõ yêu cầu về quản lý dòng tiền đang được đặc biệt quan tâm.

Nếu dòng tiền chảy lệch hướng sẽ tạo thêm tình trạng bong bóng giá, nhất là TTCK và bất động sản.