Xuất khẩu và FDI chắc chắn sẽ sút giảm trong năm nay, trong khi quá trình tự tái cơ cấu DN (thông qua sáp nhập, giải thế, phá sản) vẫn chưa được đẩy mạnh. Những phản ứng phụ của chính sách kích cầu (đầu tư công chưa hiệu quả, khả năng lạm phát quay trở lại trong năm 2010) cũng có thể nảy sinh nếu không được kiểm soát tốt. Vì vậy, chúng ta có thể kỳ vọng những gì xấu nhất đã qua với kinh tế Việt Nam, song chặng đường hồi phục phía trước còn không ít chông gai.

Thế giới: Lạc quan thận trọng

Từ cuối tháng 4 đến nay, nhiều dấu hiệu cho thấy kinh tế Mỹ có thể chạm đáy cuộc khủng hoảng kéo dài hơn 16 tháng qua sớm hơn dự kiến. Chi tiêu dùng cá nhân tăng cao hơn dự tính của giới phân tích (tăng 2,2% sau khi giảm 4,3% trong quý IV/2008). Chỉ số hợp đồng nhà ký kết trong tháng 3 (sẽ thực hiện trong tháng 4 - 6) cũng bất ngờ tăng mạnh gần 3%, cho thấy cầu trên thị trường nhà đất Mỹ đã được kích thích đáng kể, thị trường này chính là yếu tố then chốt gắn với sức khỏe và sự hồi phục của hệ thống tài chính. Chỉ số niềm tin người tiêu dùng lên 65,1 - mức cao nhất từ tháng 9/2008 đến nay. Tỷ lệ thất nghiệp trong tháng 4 dự báo sẽ tăng lên 8,9% so với mức 8,5% trong tháng 3, song tỷ lệ thất nghiệp là chỉ số có độ trễ: sẽ vẫn tăng khi kinh tế chạm đáy và dần hồi phục…

Tất cả những tín hiệu này cho thấy dư thừa hàng hóa giảm nhanh hơn dự kiến, trong khi nhu cầu được kích thích một cách khá hữu hiệu trên các thị trường chủ chốt (hàng hóa - dịch vụ, nhà đất), kinh tế Mỹ có thể sẽ chạm đáy và chuyển sang giai đoạn hồi phục sớm hơn. Lưu ý rằng, trong quá khứ kinh tế Mỹ giảm càng mạnh trong suy thoái thì sẽ đi lên càng nhanh trong chu kỳ hồi phục.

Lực cản lớn nhất cho sự hồi phục của kinh tế Mỹ sau khi chạm đáy là hệ thống tài chính - ngân hàng. Các ngân hàng Mỹ phải xử lý ổn thỏa các tài sản xấu để hồi phục lại hoạt động cho vay sơ cấp cũng như thứ cấp (vốn bị tê liệt trong khủng hoảng tài chính), để đảm bảo cho kinh tế hồi phục vững khi gói kích thích tài khóa sẽ phát huy tác dụng kể từ quý II/2009. Kết quả kiểm tra sức khỏe của 19 ngân hàng lớn nhất (stress test) là nhân tố then chốt trong quá trình xử lý tài sản xấu và cơ cấu lại các ngân hàng.

Cuộc kiểm tra cho thấy, nếu kinh tế Mỹ tiếp tục xấu đi (GDP giảm 3,3%, thất nghiệp 8,9%, thị trường nhà đất giảm giá 22% trong năm 2009, GDP tăng nhẹ 0,5% trong năm 2010, thất nghiệp đạt đỉnh 10,3% và nhà đất giảm 7% trong năm 2010), thì mức thua lỗ dự tính của 19 ngân hàng này trong giai đoạn 2009 - 2010 thấp hơn 15 - 20% dự báo gần đây của IMF. Chỉ có 10 trong số 19 ngân hàng trên được yêu cầu phải tăng vốn với giá trị 74,6 tỷ USD (thấp hơn đáng kể so với ước tính của rất nhiều tổ chức khác). Sẽ còn nhiều tranh cãi về kết quả stress test, song chúng tôi cho rằng, kết quả đánh giá này là công phu, chi tiết nhất và sẽ góp phần làm giảm sự bất trắc về nền tảng vốn cũng như bi quan thái quá về hệ thống tài chính Mỹ.

Tại một số nền kinh tế lớn, cũng có những dấu hiệu tích cực rõ rệt hơn. Sản lượng công nghiệp tháng 3 của Nhật tăng 2,2% so cùng kỳ năm trước sau 6 tháng giảm liên tục, mức tăng gấp 2 lần ước tính của giới phân tích, khiến có những nhận định lạc quan rằng kinh tế Nhật sẽ tăng trưởng dương từ quý III/2009. Chỉ số PMI đo lường tổng hợp 5 yếu tố của các nhà sản xuất: đơn hàng mới, mức tồn kho, mức sản xuất, mức mua đầu vào và tình hình lao động của Trung Quốc tháng 4 đã đạt 50,1 (50 là ngưỡng xác định kinh tế tăng trưởng hay suy thoái) sau 8 tháng liên tục ở dưới mức suy thoái (tháng thấp nhất là 33). Qua đó, tiếp tục khẳng định tác dụng nhanh và mạnh từ các gói kích cầu của Trung Quốc.

Song kinh tế Tây Âu dự đoán sẽ hồi phục chậm do chỉ có Anh và Đức là mạnh tay kích cầu về tài khóa và tiền tệ, trong khi hệ thống tài chính của khu vực này còn chịu rủi ro tiềm tàng từ khả năng suy sụp tài chính của các nước Đông Âu với những khoản nợ rất lớn từ các nước Tây Âu.

Việt Nam: tăng trưởng tín dụng và những thách thức

Chỉ số quan trọng trong tháng 4 mà chúng tôi mới cập nhật là thông tin về tiền tệ - tín dụng. Tăng trưởng tín dụng có sự đột biến trong tháng này, tín dụng VND tăng 5,81% so với tháng 3 và tăng hơn 11% trong 4 tháng đầu năm (3 tháng đầu năm tăng 4% so với cuối năm 2008).

Tăng trưởng huy động vốn VND cũng cao trong tháng 4, ước tăng 4,52% so với tháng 3 và tăng khoảng 10% so với cuối năm 2008. Với số liệu này, có thể nhận định, tín dụng kích cầu đã đi vào sản xuất đáng kể từ tháng 4 và dấu hiệu đi trước của kích cầu phát huy tác dụng. Song cũng lưu ý rằng, tăng trưởng dư nợ tín dụng cao không đảm bảo để GDP có thể tăng trưởng mạnh ngay trở lại, do hệ số ICOR của Việt Nam khá cao và khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế còn hạn chế, nên tăng trưởng tín dụng cao sẽ tạo ra rủi ro lạm phát với độ trễ nhất định.

Trong thời gian qua, lãi suất đầu vào tại các ngân hàng lớn tăng ở các kỳ hạn dài (18 - 36 tháng) và một vài kỳ hạn ngắn hơn ở các ngân hàng nhỏ. Các ngân hàng nhỏ ngoài lý do sử dụng công cụ lãi suất đầu vào cao để quảng bá cũng cần phải có lãi suất cao mới huy động được để có thể cho vay ra cao hơn các ngân hàng lớn. Chúng tôi cho rằng, khó có khả năng các ngân hàng nhỏ lại dẫn dắt lãi suất như năm 2008, vì tình trạng căng thẳng thanh khoản trên toàn hệ thống khó tái diễn trong điều kiện nới lỏng tiền tệ (NHNN có thể dùng các công cụ khác ngoài lãi suất cơ bản - mang tính hành chính - để điều tiết lãi suất mang tính thị trường). Mức lãi suất trung hạn của các đợt phát hành kỳ phiếu, chứng chỉ tiền gửi của các ngân hàng lớn khoảng 9%/năm cho thấy, các ngân hàng như BIDV, VCB, Vietinbank, ACB, STB, TCB (có phát hành kỳ phiếu, chứng chỉ tiền gửi với mức từ 8.000 đến hơn 10.000 tỷ VND để cơ cấu lại nguồn hoặc chuẩn bị vốn cho vay trung hạn cho gói kích cầu), đang muốn tranh thủ huy động vốn trung hạn ở lãi suất thấp. Để huy động thành công vốn trung hạn với lãi suất 9%/năm, dự đoán họ sẽ phải duy trì mặt bằng lãi suất 12 tháng ở mức 7,8 - 8,2% trong vòng 1 - 2 tháng tới.

Chính sách tiền tệ vẫn là tâm điểm của các chương trình kích cầu, vì không gian tài khóa để kích cầu khá hạn hẹp do nguồn thu ngân sách trong năm 2009 sút giảm, nên sẽ phải dựa vào nguồn phát hành trái phiếu để có đủ nguồn lực kích cầu. Trong điều kiện hiện tại, để các ngân hàng và định chế tài chính hấp thụ một lượng trái phiếu lớn phát hành, nới lỏng tiền tệ sẽ là một lựa chọn hàng đầu.