Theo giới quan sát việc định giá thấp giá trị DNNN trước khi cổ phần hóa chỉ là một phần của câu chuyện. Từ thực tế cho thấy, thời gian qua việc bán vốn nhà nước ở các DN được xem là “gà đẻ trứng vàng”cũng đang vấp phải nút thắt định giá. Nhưng ở đó giá trị DNNN lại được đẩy lên quá cao, không thể hấp dẫn người mua.

Chẳng hạn quá trình bán vốn của CTCP Sữa Việt Nam - Vinamilk (VNM) cho thấy, mặc dù dự tính ban đầu của Chính phủ là bán thành công 9% vốn của VNM. Tuy nhiên, đợt bán vốn vào giữa tháng 12/2016 đã diễn ra không như tiên liệu. VNM chỉ bán được 5,4% vốn cho F&N và không thu hút thêm được NĐT nào tham gia mua vốn.

Giải thích về việc “ế” vốn đối với VNM, ông Phan Đức Trung, Trưởng Ban Cải cách và Phát triển Doanh nghiệp - CIEM cho rằng, nguyên nhân đơn giản là tỷ lệ vốn được bán quá nhỏ và giá cổ phiếu bị đẩy lên quá cao. Mức giá khởi điểm được đưa ra không thấp hơn giá đóng cửa của cổ phiếu VNM trên sàn chứng khoán trước ngày đăng ký đấu giá khiến NĐT phải chịu thiệt, chấp nhận mua giá cao hơn 6-7% so với giá thị trường.

So sánh với trường hợp thoái vốn tại Vietnam Airlines - VNA, ông Trung cho rằng chìa khóa căn bản nhất nằm ở khâu tư vấn xác định giá gắn với hiệu quả cổ phần hóa và quyền lợi của cổ đông chiến lược. Thực tế, VNA có giá trị và triển vọng thấp hơn so với VNM nhưng lại bán thành công cho đối tác chiến lược với mức giá cao hơn kỳ vọng. Nguyên nhân chính của việc này là do VNA chọn được các đơn vị tư vấn thoái vốn chuyên nghiệp (Citi Group và Morgan & Stanley - PV). Họ xác định giá trị VNA theo chuẩn mực quốc tế nên có căn cứ thuyết phục trong việc xác định giá bán khi đàm phán với các NĐT như Japan Airlines và ANA Holdings Inc.

Phân tích sâu hơn về những tác động của việc định giá DNNN trước khi cổ phần hóa, TS. Dương Như Hùng (Đại học Quốc gia TP.HCM) cho rằng hiện nay tại Việt Nam hầu hết các nghiên cứu về định giá DNNN đều tập trung phân tích về các yếu tố dẫn đến định giá thấp hơn thực tế. Chưa có các nghiên cứu cụ thể về các yếu tố ảnh hưởng đến định giá sai và định giá cao. Tuy nhiên, từ năm 2005 - 2009 các đợt cổ phần hóa DNNN ghi nhận có 25 trường hợp được định giá cao hơn thực tế. Việc này gây ra khó khăn trong việc tìm đối tác chiến lược cũng như gây thất vọng cho NĐT khi huy động vốn qua thị trường chứng khoán.

Chính vì vậy, theo ông Hùng, bên cạnh việc bổ sung một số quyền lợi của cổ đông chiến lược thời gian tới, nhà nước nên tập trung một phần cho các đề tài nghiên cứu về hiệu quả của các phương pháp đấu giá để khuyến nghị cho NĐT và các bên liên quan có những giải pháp thích hợp, nâng cao hiệu quả cổ phần hóa. Việc xác định giá trị DN và giá bán cổ phần cho NĐT chiến lược cần được nghiên cứu với tiêu chí tôn trọng lợi ích của các bên, đảm bảo công khai, minh bạch thông tin trong quá trình cổ phần hóa.

Song song đó, theo ông Phan Đức Trung, Chính phủ cũng cần xem xét giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước ở các ngành nghề không cần kiểm soát. Bởi hiện nay tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài được giới hạn khá thấp. Danh mục điều kiện đầu tư áp dụng cho NĐT nước ngoài theo Hiệp định đầu tư toàn diện ASEAN, có tới 54 ngành NĐT nước ngoài không được phép tham gia. Các quy định này có thể tạo hàng rào bảo hộ các ngành công nghiệp non trẻ trong nước, tuy nhiên lại gây ra những tác động tiêu cực tới việc thu hút cổ đông chiến lược nước ngoài, tạo ra sự thiếu bình đẳng trong môi trường kinh doanh.