Nhiều nghiên cứu đã chứng minh sự tác động của cấu trúc vốn ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, mỗi lĩnh vực có những nét đặc thù riêng trong hoạt động kinh doanh cũng như quản trị nguồn vốn, nên mức tác động cũng khác nhau. Trong nền kinh tế hiện nay, với hàng loạt Hiệp định thương mại tự do đã, đang ký kết với nhiều đối tác thương mại lớn, doanh nghiệp (DN) Việt Nam được hưởng những ưu đãi thương mại, cơ hội mở rộng thị trường, thu hút đầu tư nước ngoài, tiếp cận công nghệ sản xuất hiện đại...

Tuy nhiên, hội nhập sâu rộng cũng đặt ra những thách thức không nhỏ cho các DN nước ta, trong đó có vấn đề quản trị vốn DN, vì quản trị vốn hiệu quả là yếu tố cốt lõi trong quản trị DN và quyết định thành công của công ty. Một nghiên cứu của ngân hàng Mỹ chỉ ra rằng, 82% số DN hoạt động không hiệu quả, thậm chí sụp đổ bắt nguồn từ lý do quản lý vốn yếu kém.

Đây là “nút thắt” lớn nhiều công ty vướng phải khi gia nhập thị trường toàn cầu với vô số đòi hỏi khắt khe. Từ những thực trạng trên đã đặt ra một câu hỏi nghiên cứu cho tác giả “Liệu cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả tài chính của các DN niêm yết (DNNY) ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán?” Tác giả tiến hành nghiên cứu trên 207 DNNY ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán.

Cơ sở lý thuyết

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính là vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng như những người quản lý công ty (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. Kết quả ước lượng của Abor (2005) cho thấy, ảnh hưởng đồng biến của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên tỷ số tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của 20 công ty niêm yết tại Ghana trong giai đoạn 1998 – 2002.

Ủng hộ cho kết luận của Abor (2005) thì Gill, Biger và Mathur (2011) cũng quan sát thấy, mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nợ và hệ số ROE trong mẫu gồm 272 công ty dịch vụ và sản xuất niêm yết tại New York giai đoạn 2005 – 2007. Trái ngược hoàn toàn với những kết luận trên, Majumdar và Chhibber (1999) tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính dựa trên một mẫu quan sát gồm 1.000 công ty tại Ấn Độ trong giai đoạn 1988 – 1994. Nghiên cứu của Gleason và Mathur (2000) cũng cho thấy, ảnh hưởng tiêu cực của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên hệ số ROA của các công ty trong ngành bán lẻ tại 14 quốc gia ở châu Âu. Hay Zeitun và Tian (2007) nghiên cứu167 công ty tại Jordan trong giai đoạn 1989 – 2003 cũng cho kết quả tương tự.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng hai phương pháp nghiên cứu: Phân tích tương quan và phân tích hồi quy bằng phương pháp FEM hoặc REM trên dữ liệu bảng. Bên cạnh đó, nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian từ 2010-2015 và tiến hành chọn mẫu 207 công ty niêm yết trong tổng số 219 Công ty niêm yết ngành sản xuất phân bổ trên 2 Sở giao dịch chứng khoán tập trung tại HOSE và HNX. Từ phương pháp trên, bài viết tạo bảng dữ liệu gồm 1.242 mẫu quan sát thuộc 8 nhóm ngành của ngành sản xuất. Việc phân ngành dựa trên tiêu chí ngành sản xuất kinh doanh có tỷ trọng đóng góp vào doanh thu lớn nhất và theo hệ thống mã ngành VISC 2007.

Các biến nghiên cứu và phương pháp đo lường

Trong phương pháp đo lường các biến nghiên cứu, phần lớn tác giả tham khảo cách đo lường của các nghiên cứu thực nghiệm đã được các nhà nghiên cứu công bố. Tuy nhiên, tác giả cũng có một số điều chỉnh để phù hợp với nguồn dữ liệu ở Việt Nam, cũng như thuận tiện trong công việc nghiên cứu của tác giả. Tác giả chọn biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, biến độc lập là quy mô hoạt động, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng được xem như là những biến kiểm soát.

ROE là biến phụ thuộc được dùng để đo lường hiệu quả tài chính của DN. Đặc thù của các DNNY là sự tách biệt giữa quản lý và chủ sở hữu. Mục tiêu quản lý chính là lợi nhuận, nhưng mục tiêu của các chủ sở hữu DN chính là khả năng sinh lời từ đồng vốn họ bỏ ra. ROE là những chỉ báo kết quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà DN đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua.

Vì thế, nhóm này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của DN.(Hu & Izumida 2008; Le & Buck 2011; Wang & Xiao 2011), (Shah, Butt & Saeed 2011; Thomsen & Pedersen 2000). Liên quan đến các biến độc lập, tác giả sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (VCSH) để đo lường cấu trúc vốn của DN. Ngoài ra, sử dụng các biến kiểm soát như (SIZE), (CR), Tỷ lệ tài sản cố định (TSCĐ) (FAR) và (GROWTH).

Giả thiết và mô hình nghiên cứu

Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các DN, tác giả đặt ra giải thiết nghiên cứu sau:

Giả thiết 1: Cấu trúc vốn (hệ số nợ trên VCSH) tác động nghịch chiều đến HQTC

Giả thiết 2: Cấu trúc vốn (hệ số nợ trên VCSH) tác động thuận chiều đến HQTC.

Sau khi thực hiện xác định các biến trong mô hình theo các công thức nêu trên. Tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu để phân tích ảnh hưởng của các biến tác động đến hiệu quả tài chính DN: Y = β_1i + β2i X1 +β_3iX2 + β_4i X3+ β_5iX4  + β_6i5 + ε_it

Trong đó: Y: Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu; X1: Tỷ lệ nợ trên VCSH; X2: Quy mô hoạt động; X3: Khả năng thanh toán; X4: tỷ lệ TSCĐ; X5: Tốc độ tăng trưởng.

Kết quả nghiên cứu

Kết quả của bảng phân tích thống kê mô tả cho thấy, giá trị trung bình của ROE toàn ngành trong 6 năm (2010-2015) là 16,86%, ROE lớn nhất đạt 194%, đó là Công ty cổ phần Bột giặt LIX. Bên cạnh đó, Công ty cổ phần thủy hải sản Việt - Nhật có mã cổ phiếu VNH có ROE thấp nhất. Độ lệch chuẩn 19% là con số tương đối nhỏ giữa giá trị trung bình ngành với tỷ suất sinh lời VCSH thực tế giữa các DN. Hệ số nợ trên VCSH trung bình 243, mã cổ phiếu CTT có DFL cao nhất toàn ngành là 451,9%. Bên cạnh đó, mã cổ phiếu HTP có DFL thấp nhất là 9%. Độ lệch chuẩn 472% là con số tương đối lớn giữa giá trị trung bình ngành với DFL thực tế giữa các DN.

Mối tương quan giữa các biến

Trước tiên, xem xét mối tương quan giữa biến phụ thuộc là ROE (Y) và biến độc lập là cấu trúc vốn (X1), giữa hai biến này có mối tương quan dương.(rROE,X1 =  0.677859). Điều này phần nào chứng minh tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính và tác động đó là thuận chiều tới hiệu quả tài chính. Biến quy mô DN và biến khả năng thanh toán tác động âm, còn lại tỷ lệ TSCĐ và tốc độ tăng trưởng đều tác động dương.

Chạy mô hình hồi quy

 Kết quả hồi quy như sau:

- Ngành sản xuất thực phẩm: Y = 0.2599+0.0424X1+0.2222X2-0.0518X3+0.0154X4 + 0.0094X5

- Ngành sản xuất sợi vải: Y = 3.0829+ 0.1739X1 -0.5979X2 + 0.0018X3 + 0.2387X4 + 0.0021X5

- Ngành sản xuất giấy: Y = 12.4176+ 0.1914X1-2.1478X2-0.0464X3-0.1478X4-0.0455X5

- Ngành sản xuất hóa chất: Y = 3.8986+ 0.1760X1 -0.6867X2 -0.1129X3 + -0.0045X4  0.0113X5

- Ngành sản xuất KCPK: Y = 0.0899+ 0.0288X1-0.0158X2 +0.0088X3-0.0268X4 + 0.0001X5

- Ngành sản xuất cao su: Y = 0.8081+ 0.011X1-2.3264X2-0.0193X3 - 0.3981X4 + 0.0540X5

- Ngành SXMM-TB-ĐT: Y = -0.7296+0.0140X1+0.1437X2+0.0200X3+0.0010X4+ 0.0102X5

- Ngành SX khác: Y = -2.0813+ 0.0105X1 + 0.3773X2 + 0.0284X3 + 0.0910X4 + 0.0039X5

Kết quả của mô hình này cho thấy, CTV có tác động cùng chiều đến HQTC trong tất cả các nhóm ngành của ngành sản xuất: Theo lý thuyết cơ cấu vốn thì tỷ lệ nợ gia tăng lợi nhuận của DN bởi lợi ích từ lá chắn thuế, nợ là đòn bẩy để DN gia tăng doanh thu, từ đó tăng lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính cùng chiều nhau cho thấy, các DN trong ngành sản xuất sử dụng nợ có hiệu quả, lợi ích thu được từ việc vay nợ có thể bù đắp cho các chi phí phát sinh từ nợ.

Các DN càng gia tăng việc sử dụng nợ thì hiệu quả tài chính càng thấp. Qua đó cho thấy, các DN đã tận dụng được hiệu ứng của đòn bẩy tài chính dương trong việc gia tăng HQTC. DN nên vay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ được hiệu quả kinh doanh như cũ để tận dụng lợi thế của các điều kiện kinh doanh nhằm tối đa hóa lợi nhuận, đồng thời giúp cho DN tăng trưởng nhanh và phát triển bền vững. Kết quả trùng khớp với các nghiên cứu của (Myers (1977); Sensen (1986); McConnell (1995), Dessi and Robertson (2003), Muhammad Muzaffar Saeedi, Ammar Ali Gull and et al (2013).

Như vậy, nghiên cứu đã trình bày mô hình về sự tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các DNNY ngành sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hội nhập. Để từ đây, các nhà quản trị tài chính sẽ có những giải pháp đối sách trong quản lý tài chính của DN để nâng cao sức cạnh tranh với các DN trên thế giới gia nhập vào Việt Nam.    

Tài liệu tham khảo:

1. TS. Nguyễn Thu Thủy (2011), Giáo trình quản trị tài chính, NXB Lao động;

2. TS. Bùi Văn Vần và TS. Vũ Văn Ninh (2013), Giáo trình tài chính công ty, NXB Tài chính;

3. Ngô Thị Thanh Huyền–Nâng cao hiệu quả quản trị tài chính trong các DN sản xuất gốm sứ - thủy tinh trên địa bàn tỉnh Bắc Ninh, luận án tiến sỹ, Học viện Tài chính;

4. Phạm Thị Vân Anh (2012), Các giải pháp nâng cao năng lực tài chính của DNNVV ở Việt Nam hiện nay, luận án tiến sỹ, Học viện Tài chính.