Nhìn chung, kinh tế vĩ mô Việt Nam hiện nay đang xấu hơn dự kiến, với xuất phát điểm thậm chí thấp hơn năm 2010. Các động thái của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) gần đây cho thấy tháng 3 có thể là tháng tâm điểm của hàng loạt các chính sách quyết liệt kiềm chế lạm phát và quản lý thị trường ngoại tệ. Đây là 2 mắt xích quan trọng của các ẩn số khác như mặt bằng lãi suất, thị trường vàng, tăng trưởng tín dụng, thâm hụt ngân sách, dự trữ ngoại tệ,...

Kinh tế vĩ mô được dự báo sẽ tiếp tục khó khăn trong ngắn hạn, dần được nới lỏng trong trung hạn và triển vọng sáng sủa hơn về dài hạn. Vì vậy, khả năng thị trường phục hồi ngay trong tháng 3 là không cao. Việc tín dụng căng thẳng với lãi suất cao sẽ hạn chế tương đối dòng tiền vào TTCK. Khi kết quả điều hành vĩ mô bước đầu được hé mở, tháng 3 có thể sẽ quyết định triển vọng thị trường năm 2011, nên mặc dù giao dịch chưa sôi động ngay, NĐT nên quan sát chặt chẽ để có chiến lược đầu tư hợp lý.

Thị trường tháng 3 chịu ảnh hưởng của các yếu tố sau:

Các thông tin tiêu cực nhất đã được 'hiện thực hóa' trong tháng 2, kết quả sẽ được phản ánh cơ bản trong tháng 3

TTCK tháng 2 chịu cú sốc khá lớn, không chỉ đơn thuần vì hàng loạt các điều chỉnh vĩ mô mà còn vì những điều chỉnh này diễn ra nhanh hơn dự kiến. Đa số NĐT kỳ vọng, tỷ giá, việc tăng giá xăng, giá điện sẽ thay đổi theo một lộ trình trải dài 6 tháng đầu năm để tránh quá nhiều tác động chồng nhau xảy ra cùng lúc. Tác động của các điều chỉnh này sẽ được thể hiện trong tháng 3:

Lạm phát: CPI tháng 2 ở mức 2,09% mới đơn thuần thể hiện mức giá trong tháng Tết, chưa bao gồm tác động của đợt điều chỉnh giá mới. CPI tháng 3 sẽ phản ánh trọn vẹn kết quả từ đợt điều chỉnh tỷ giá, giá điện và giá xăng dầu cuối tháng 2, đầu tháng 3. Theo quan sát của chúng tôi, hàng loạt các doanh nghiệp đều chọn ngày 1/3 làm thời điểm chốt tăng giá. Rất khó có khả năng CPI tháng 3 thấp hơn CPI tháng 2 khi nhiều hàng hóa, dịch vụ cùng được điều chỉnh tăng giá từ 10% - 15%.

Tỷ giá: Sau khi điều chỉnh tỷ giá thêm 9,3%, tỷ giá tự do đã chịu sức ép tâm lý khá mạnh và vượt xa ngưỡng 22.000 VND/USD. Tuy nhiên, càng về cuối tháng 2, tỷ giá càng ổn định hơn với khoảng cách giữa giá mua - giá bán được thu hẹp tương đối. Nhiều khả năng, thị trường tự do sẽ tiếp nhận ngưỡng tỷ giá 22.000 VND/USD trong phần lớn thời gian còn lại của năm nếu NHNN không phát tín hiệu điều chỉnh tỷ giá thêm một lần nữa.

Như vậy, rủi ro của tháng 3 không phải là việc yếu tố nào sẽ được điều chỉnh mà là kết quả của sự điều chỉnh đó sẽ đưa nền kinh tế về đâu, phản ứng của Chính phủ và NHNN như thế nào để hạn chế tối đa mặt tiêu cực đó. Rủi ro này ít có khả năng gây sốc như trong tháng 2 nhưng lại là rủi ro dài hạn, có thể cơ bản quyết định xu hướng TTCK những tháng còn lại năm 2011.

Tháng 3: Tâm điểm của các chính sách điều chỉnh trên thị trường tiền tệ

Như thường lệ, điều chỉnh các yếu tố vĩ mô quyết liệt luôn đi cùng với các chính sách kiểm soát và bình ổn mạnh tay. Sau khi NHNN tăng tỷ giá, Chính phủ tăng giá điện, giá xăng, NHNN đã ngay lập tức tuyên bố thắt chặt chính sách tiền tệ. Cuối tháng 2, Chính phủ cũng yêu cầu các tập đoàn nhà nước bán ngoại tệ ra để làm dịu bớt căng thẳng nguồn cung USD. Chúng tôi dự đoán, đây mới chỉ là các biện pháp mở đầu cho một chuỗi các hành động tiếp theo trong tháng 3:

 Thắt chặt hơn nữa chính sách tiền tệ: Không chỉ thông qua tuyên bố, NHNN đã chính thức khởi động chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ bằng việc nâng lãi suất tái cấp vốn lên 11% mà thực chất, rất gần với nâng lãi suất cơ bản. Để kiềm chế lạm phát, có thể một lượng lớn cung tiền sẽ được rút khỏi lưu thông trong vài tháng tới, chủ yếu nhắm vào thị trường bất động sản và chứng khoán. Do đó, nếu NĐT chờ đợi tín hiệu nới lỏng chính sách tiền tệ để giải ngân trong năm 2011 thì có thể phải đợi ít nhất tới cuối quý III (do 1 chu kỳ chính sách tiền tệ thường kéo dài trung bình từ 6 - 10 tháng). Do vĩ mô 2 tháng đầu năm xấu hơn dự đoán, nên khả năng TTCK bắt đầu khởi sắc cuối quý II, đầu quý III như kỳ vọng có thể bị đẩy lùi thêm một thời gian nữa.

 Bình ổn song song thị trường vàng và ngoại tệ: vốn được coi là bình thông nhau sau khi chính sách điều tiết nhắm vào từng thị trường riêng lẻ không phát huy tác dụng trong năm 2010: Sau một thời gian điều tiết riêng lẻ từng thị trường không có hiệu quả dài hạn, NHNN đã và sẽ tiếp tục can thiệp vào 2 thị trường cùng lúc. Cách tiếp cận này chắc chắn sẽ có hiệu quả hơn và là một mắt xích quan trọng trong việc giữ giá VND, ổn định lạm phát.

 Giảm chi tiêu công và thâm hụt cán cân thương mại: Hai yếu tố này đi liền với định hướng giảm bớt nguồn tiền vào lưu thông; trong ngắn hạn, đây không phải là tin tích cực đối với TTCK năm 2011.

Dòng tiền vào TTCK: Bất lợi từ cả NĐT trong và ngoài nước

Cuối tháng 2, việc khối ngoại bán ròng lớn tuần đầu tiên sau nhiều tháng đã gửi đi những thông điệp kém tích cực về triển vọng từ dòng tiền ngắn hạn.

 Đối với NĐT trong nước: Hiện nay, dòng tiền vẫn khá dồi dào sau khi tăng trưởng tín dụng 3 năm qua ở mức rất cao. Tuy nhiên, nhiều yếu tố đang cản trở dòng tiền đầu cơ và đầu tư dài hạn vào TTCK:

 - Lãi suất cao vượt 20% và có thể còn kéo dài tới khi lạm phát và tỷ giá được kiểm soát.

 - Thắt chặt tín dụng nhắm vào TTCK và BĐS sẽ tạo nên hiệu ứng thực và cả hiệu ứng tâm lý đối với dòng tiền đầu cơ.

 - TTCK đã ảm đạm trong thời gian quá dài, tỷ suất lợi nhuận ngày càng kém xa các kênh đầu tư khác lại đang chịu sức ép từ kinh tế vĩ mô.

 Đối với NĐT nước ngoài: Rủi ro ngắn hạn của kinh tế vĩ mô Việt Nam đang đứng trong tốp cao của các thị trường mới nổi, nhất là tỷ giá vẫn chưa ổn định ngay cả sau khi đã tăng 9,3%, thể hiện qua khoảng cách giữa tỷ giá niêm yết và thị trường tương lai (Futures) 1 năm (vẫn trên dưới 23.000 VND/USD). Đây không phải là thời điểm lý tưởng cho nguồn vốn mới, dài hạn vào thị trường Việt Nam.

Chúng tôi nhận định, thanh khoản vẫn là vấn đề lớn của TTCK tháng 3. Kịch bản hợp lý nhất là thị trường giảm sâu ít nhất một vài phiên để thu hút nguồn vốn mới bắt đáy tại mức kháng cự bền vững hơn. Trong năm 2010, VN-Index từng về sát mốc 420 điểm khi kinh tế vĩ mô tiêu cực nhất nên khoảng hợp lý để VN-Index tạo đáy trong thời gian này là 400 - 420 điểm.

Thị trường đã giảm đủ sâu để phản ánh các rủi ro vĩ mô?

Như nhận định ở trên, kinh tế vĩ mô hiện nay xấu hơn so với năm 2010 nên về nguyên tắc, đáy của năm 2010 cần được phá vỡ mới thể hiện hết các rủi ro và tạo ra các cơ hội bắt đáy mới. VN-Index lùi về sát ngưỡng 400 điểm được coi là hợp lý hơn so với xấp xỉ 500 điểm của nửa đầu tháng 2. Tuy nhiên, liệu VN-Index có phản ánh đúng giá trị thị trường hiện nay?

Nếu loại bỏ đi 3 mã cổ phiếu là BVH, VIC và MSN cùng với một số mã đang đi ngược xu hướng thị trường như CTG, VCB thì VN-Index hiện nay đã ở dưới 420 điểm. Thực tế, quá 50% số mã trên 2 sàn đã về dưới 20.000 VND/CP; rất nhiều mã đã giảm sâu hơn mức đáy của năm 2010.

 Dựa trên tỷ lệ cổ tức năm 2010, nhiều doanh nghiệp có khả năng trả cổ tức trên 10%. Tuy nhiên, do mặt bằng lãi suất hiện nay rất cao nên tiền mặt vẫn là kênh đầu tư hấp dẫn và an toàn hơn kể cả khi cổ tức của các doanh nghiệp ở mức 10% - 14%. Số lượng các công ty có thể và dự kiến trả trên 15% cổ tức bằng tiền mặt/giá CP thực sự không nhiều nên chưa thu hút NĐT dài hạn bắt đáy.

Gần đây, nhiều CP đã gần như mất thanh khoản, chỉ giữ giá hoặc đi xuống khi VN-Index giảm và không tăng khi VN-Index tăng trở lại. Điều này có nghĩa là thị trường vẫn chưa đủ hấp dẫn dòng tiền bắt đáy trong khi bên giữ CP đang thăm dò xu hướng thị trường trước khi xả hàng với quy mô lớn hơn. Nếu thị trường tháng 3 không tạo đáy mới để thu hút dòng tiền trở lại thị trường thì không có nhiều hi vọng về khả năng cải thiện thanh khoản. Với xác suất giảm và đi ngang nhiều hơn tăng điểm, thị trường tháng 3 chưa thích hợp đối với NĐT ngắn hạn.

Kỳ vọng gì từ mùa ĐHCĐ?

Nếu như tháng 1 và 2 là các tháng cao điểm của việc công bố BCTC thì tháng 3 và 4 là 2 tháng của mùa ĐHCĐ. Thông tin được mong đợi nhất là dự kiến kế hoạch kinh doanh năm 2011. Chúng tôi có một số nhận định sau:

Nhìn chung, không kỳ vọng vào sự đột biến của mặt bằng chung KQKD năm 2011 trong điều kiện lãi suất cao, tín dụng thắt chặt, trừ các doanh nghiệp đã có sẵn dòng tiền, cung cấp hàng thiết yếu và một số ít doanh nghiệp BĐS hoạt động trong phân khúc có nhu cầu cao, hàng tồn kho dồi dào.

Nếu BCTC năm 2010 không được các NĐT quan tâm và chưa được thể hiện vào giá thì kết quả ĐHCĐ cũng không được kỳ vọng mang đến cơ hội mới cho TTCK.

NĐT có xu hướng quan tâm hơn đến BCTC quý I/2011 để kiểm chứng lại kế hoạch 2011 của doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế vĩ mô khó khăn như hiện nay nên đứng từ góc độ thông tin doanh nghiệp, thị trường sẽ đón nhận nhiều tin tức quan trọng hơn trong tháng 4.

Tóm lại, tâm điểm của thị trường hiện nay vẫn là chính sách vĩ mô. Tháng 2 cơ bản đã giải quyết xong giai đoạn thứ nhất là hiện thực hóa kỳ vọng của NĐT về khả năng điều chỉnh hàng loạt các vấn đề 'nóng' của nền kinh tế, do đó, tháng 3 sẽ là tháng đánh giá lại hiệu quả của các chính sách và bổ sung các công cụ khác để điều tiết các vấn đề phát sinh. Mặc dù Chính phủ và NHNN đã công bố hàng loạt các định hướng nhưng luôn tồn tại khoảng cách giữa định hướng và thực tế triển khai; khoảng cách càng hẹp thì thị trường càng có nhiều cơ hội. NĐT nên chờ nửa cuối tháng 3 trước khi quyết định mua/bán hay tái cơ cấu danh mục đầu tư.