Bốn rào cản lớn

Thứ nhất, điều kiện kinh tế vĩ mô khó khăn: Trong những năm gần đây, trước những tác động tiêu cực từ bối cảnh chung của kinh tế thế giới cùng với những yếu kém nội tại từ tình trạng lãng phí đầu tư công, đầu tư dàn trải, vấn đề nợ xấu và hàng tồn kho ngày càng lớn dẫn đến nền kinh tế Việt Nam vẫn trong tình trạng khó khăn, phục hồi chậm. 

Nền kinh tế suy giảm cùng với việc thực hiện tinh thần Nghị quyết 11 về giảm tổng cầu nhằm kiểm soát lạm phát và vấn đề nợ xấu vẫn chưa được khắc phục là một trong những trở ngại lớn cho khả năng cung ứng vốn và hoạt động đầu tư của nền kinh tế. Trong những năm gần đây, tổng số vốn đầu tư toàn xã hội so với GDP có xu hướng giảm mạnh. Đặc biệt, trong năm 2012, chỉ tiêu này chỉ đạt 33,5% và là năm có có tỷ trọng vốn đầu tư so với GDP đạt thấp nhất kể từ năm 2000 trở lại đây.

Kinh tế khó khăn gây ảnh hướng đến tiết kiệm và đầu tư của toàn xã hội, tốc độ đầu tư giảm, khả năng cung ứng vốn trên thị trường ngày càng hạn chế đã tác động tiêu cực đến tâm lý của các nhà đầu tư và kế hoạch thoái vốn của các doanh nghiệp nhà nước (DNNN).

Thứ hai, thị trường chứng khoán suy giảm:

Sau thời kỳ phát triển mạnh vào những năm 2006-2007, chỉ số Vn-Index và HNX-Index của thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt đỉnh vào đầu năm 2007 với các mức lần lượt là 1.158,3 điểm và 459,4 điểm. Giai đoạn 2008-2009, thị trường đi xuống mạnh do chịu ảnh hưởng từ khủng hoảng kinh tế thế giới và những bất ổn từ kinh tế vĩ mô trong nước.

Những dấu hiệu phục hồi được xác lập vào nửa cuối của năm 2009 với mức tăng khá cả về chỉ số cũng như khối lượng giao dịch, nhưng sau đó, thị trường trở lại với sự giằng co với xu thế giảm trong suốt năm 2010, giảm mạnh trong năm 2011 và 2012. Nhiều công ty chứng khoán hoạt động thua lỗ và thậm chí đã có một số công ty lâm vào tình trạng mất thanh khoản.

Trong điều kiện thị trường đi xuống, giá nhiều cổ phiếu trên sàn giảm mạnh, thậm chí dưới giá trị sổ sách nên khó có thể hấp thụ được lượng vốn hàng ngàn tỷ đồng thoái vốn của các DNNN. Điển hình là việc Tổng công ty Đầu tư và Phát triển Nhà Hà Nội (Handico) 5 lần đăng ký bán toàn bộ 1,54 triệu cổ phiếu (tỷ lệ 4,67%) tại Công ty chứng khoán Hòa Bình (mã HBS) năm 2012. Tuy nhiên, Handico mới chỉ bán được 289.900 cổ phiếu (tương đương 18,8%). Hiện, do giá cổ phiếu HBS giảm xuống 6.800 đồng/CP, thấp hơn mệnh giá, nên Tổng công ty đã tạm dừng bán cổ phần.

Thị trường chứng khoán suy giảm đã gây cản trở không nhỏ đến việc thoái vốn của các DNNN, vì trong điều kiện thanh khoản trên thị trưởng kém, khả năng cung ứng vốn trên thị trường thấp và tình trạng mất niềm tin vào thị trường. Trong bối cảnh đó, nếu bán thì phải chấp nhận lỗ với mức giá thấp hơn mệnh giá (không bảo toàn được vốn), nên để bảo toàn vốn nhà nước, nhiều DNNN phải tạm dừng việc bán cổ phần chờ đợi thời điểm thích hợp để thoái vốn.

Thứ ba, những vấn đề về xác định giá trị doanh nghiệp: Hiện nay, phương pháp định giá phổ biến được áp dụng là phương pháp tài sản, theo đó giá trị doanh nghiệp, bao gồm: giá trị sổ sách cộng giá trị lợi thế kinh doanh và giá trị lợi thế đất. Giá trị lợi thế kinh doanh tính vào giá trị doanh nghiệp là giá trị thương hiệu được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo dựng và bảo vệ nhãn hiệu, tên thương mại trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp (bao gồm: chi phí thành lập doanh nghiệp, chi phí đào tạo nhân viên, chi phí quảng cáo...).

Việc xác định này nhìn chung là dựa trên chi phí thực tế phát sinh được ghi nhận trên sổ sách kế toán. Cách tiếp cận này chỉ phù hợp đối với một nhãn hiệu mới và số liệu chi phí có thể thu thập được thuận tiện. Việc thiếu các phương pháp khác như phương pháp thị trường và chiết khấu dòng tiền trong xác định giá trị thương hiệu đã làm giảm mạnh tính hấp dẫn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc quá thiếu thông tin liên quan đến thương hiệu từ doanh nghiệp đã khiến cho nhà đầu tư không có cơ sở xác định giá trị của nó.

Quy định mới về xác định giá trị quyền sử dụng đất đai theo hướng thị trường trong Nghị định 59/2011/NĐ-CP, ngày 18/7/2011 về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần và Thông tư 202/2011/TT-BTC, ngày 30/12/2011 về hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần đã làm tăng giá trị sổ sách của doanh nghiệp.

Điểm bất cập khác trong thoái vốn đối với các doanh nghiệp là vẫn phải tính giá trị vị trí địa lý của đất đai khi định giá doanh nghiệp. Thậm chí, có công ty hợp đồng thuê đất đã hết, vẫn phải tính giá thuê đất. Vướng mắc tính giá đất không cần biết hiện trạng pháp lý của đất đã đẩy giá trị doanh nghiệp cao một cách bất hợp lý.

Bên cạnh đó, còn là do thói quen nhìn nhận đánh giá của nhà đầu tư. Trước đây, doanh nghiệp có tính hấp dẫn vì giá trị quyền sử dụng đất trong giá trị doanh nghiệp là không đáng kể, trong khi giá trị thị trường của bất động sản cao hơn nhiều.

Bối cảnh hiện nay, giá đất theo chiều hướng ngược lại, giá trị bất động sản trong định giá doanh nghiệp tăng lên trong khi giá trị và thanh khoản của bất động sản trên thị trường lại giảm mạnh. Do vậy, nếu không hướng nhà đầu tư đến những giá trị dài hạn khác của doanh nghiệp, thì tính hấp dẫn của cổ phần cần được thoái vốn khó được cải thiện.

Một vấn đề khác trong công tác định giá ảnh hưởng đến việc bán vốn là rào cản của cơ chế quy định không được bán doanh nghiệp với giá dưới giá trị sổ sách. Doanh nghiệp phải lỗ 3 năm liên tiếp mới được bán dưới mệnh giá (10.000 đồng/cổ phiếu).

Có doanh nghiệp lỗ 2 năm liên tiếp, năm thứ ba lãi vài trăm triệu đồng, năm thứ 4 lại lỗ, thì phải đợi năm thứ 5, thứ 6 lỗ nữa mới được bán dưới mệnh giá. Trong khi đó, trên cả 2 sàn niêm yết đang có nhiều cổ phiếu doanh nghiệp giá quanh 3.000-7.000 đồng/CP, còn thấp hơn giá trị sổ sách rất nhiều. Cá biệt có công ty niêm yết giá dưới 1.000 đồng/CP.

Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền, Nghị định 59/2011/NĐ-CP và Thông tư số 202/2011/TT-BTC đưa ra phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, giá bán trong tương lai và chênh lệch về địa tô, như sau:

Trong đó:

i : Thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:1n).
D_i : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i

n : Là số năm tương lai được lựa chọn (3 - 5 năm)

P­_n : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n

K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần

Vấn đề đặt ra đối với phương pháp này là việc đưa giá trị chênh lệch địa tô vào dòng tiền là không đúng về mặt bản chất và lý thuyết vì chênh lệch về đia tô đã được chuyển hoá thành việc tạo ra các dòng tiền trong tương lai. Áp dụng chênh lệch về đia tô chỉ phù hợp với phương pháp tài sản, không nên đưa vào phương pháp dòng tiền chiết khấu.

Ngoài ra, nếu chỉ sử dụng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, mà không sử dụng các phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do đã làm cho việc xác định giá trị doanh nghiệp bị hạn chế rất nhiều. Đặc biệt, đối với những doanh nghiệp có chính sách không trả cổ tức, hoặc trả ít trong nhiều năm, thì áp dụng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức là không khả thi.

  Những yếu kém này là rào cản lớn đối với việc thoái vốn và cần được tháo gỡ để đẩy nhanh hiệu quả tái cấu trúc DNNN.

Thứ tư, sự yếu kém của các khoản đầu tư ngoài ngành: Việc thoái vốn đối với các khoản đầu tư ngoài ngành sẽ trở nên khó khăn khi hoạt động kinh doanh của các đơn vị được đầu tư kém hiệu quả. Đặc biệt, đối với những doanh nghiệp đầu tư phần lớn vào lĩnh vực bất động sản, thì việc thoái vốn lại càng trở nên khó khăn khi thị trường đóng băng trong thời gian dài. Nếu cố ép để thực hiện thoái vốn, thì sẽ phải chấp nhận lỗ lớn.

Như vậy, hoạt động của các DNNN và những khoản đầu tư ngoài ngành kém hiệu quả đã làm cho chính các DN này trở nên thiếu hấp dẫn và gặp nhiều khó khăn khi thực hiện rao bán cổ phần thực hiện mục tiêu thoái vốn.

Một số giải pháp đề xuất

Trước những rào cản hiện tại trong quá trình thoái vốn DNNN hiện nay, chúng tôi xin đề xuất một số giải pháp sau:

Thứ nhất, từng bước giải quyết những vấn đề bất ổn kinh tế vĩ mô, củng cố lại niềm tin vào thị trường. Các vấn đề lớn, như: nợ xấu ngân hàng, hàng tồn kho tăng cao, thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản trầm lắng, hoạt động sản xuất, kinh doanh gặp nhiều khó khăn… cần sớm được tháo gỡ để khơi thông dòng vốn, hỗ trợ hoạt động đầu tư, sản xuất nhằm phân bổ và sử dụng các nguồn lực của nền kinh tế có hiệu quả hơn. 

Thứ hai, thoái vốn DNNN cần có một lộ trình cụ thể và thực hiện một cách thận trọng. Việc thoái vốn của các tập đoàn, tổng công ty nhà nước, đặc biệt là thoái vốn ra khỏi các ngành kinh doanh không liên quan nhiệm vụ sản xuất, kinh doanh chính trong lĩnh vực tài chính liên quan chặt chẽ đến đề án tái cơ cấu thị trường tài chính, nên cần có lộ trình thực hiện một cách cẩn trọng để tránh gây đột biến lớn đối với nền kinh tế.

Thứ ba, khung khổ pháp lý liên quan đến vấn đề thoái vốn DNNN cần phải được hoàn thiện để đảm bảo phù hợp với tình hình thực tiễn và yêu cầu của quá trình tái cơ cấu DNNN trong giai đoạn tới. Các đề án tái cơ cấu cần được xây dựng để các DNNN có thể dựa vào đó mà quyết định thời điểm và cách thức thực hiện thoái vốn một cách cụ thể. Tùy thuộc vào tình hình của thị trường, những khoản đầu tư không hiệu quả, thì cho phép các DNNN có quyền bán lỗ, còn với những khoản đầu tư ngoài ngành đang có lợi nhuận thì có thể thực hiện chậm hơn. Đối với những trường hợp đấu giá lần thứ hai mà không thành công, thì nên cho phép bán dưới giá trị sổ sách để đẩy nhanh việc bán vốn nhà nước.

Ngoài ra, cần xác định rõ các tiêu chí để các cơ quan quản lý nhà nước, chủ sở hữu nhà nước thực hiện giám sát, đánh giá hiệu quả của các kế hoạch thoái vốn đầu tư ngoài ngành.

Thứ tư, để tạo điều kiện thuận lợi trong công tác xác định giá trị doanh nghiệp phục vụ cho việc thoái vốn và tái cấu trúc DNNN, Bộ Tài chính cần bổ sung các phương pháp xác định giá trị thương hiệu và chiết khấu dòng tiền tự do trong các thông tư hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp. Bộ Tài chính nên gắn kết cách thức thẩm định giá trị thương hiệu giữa Thông tư 202 và dự thảo tiêu chuẩn Thẩm định giá số 13 - “Thẩm định giá tài sản vô hình”.

Ngoài ra, Bộ Tài chính nên tính toán để đưa ra thông tư quy định cụ thể trong việc ước tính các tham số tài chính, chẳng hạn như hệ số beta, kỳ hạn trái phiếu chính phủ để làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, cách ước tính tỷ lệ tái đầu tư đối với những DNNN có tỷ lệ này biến động mạnh trong quá khứ.

Thứ năm, để tạo điều kiện cho các nhà đầu tư dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với doanh nghiệp cần bán vốn, phải sớm đưa ra các quy định về yêu cầu công bố thông tin đối với doanh nghiệp bán vốn, chẳng hạn như: phải có báo cáo kiểm toán 3 năm gần nhất, thông tin trong bảng cáo bạch cần rõ ràng và đẩy đủ. Đồng thời, cần có mối quan hệ chặt chẽ và hỗ trợ trong việc cung cấp thông tin cho nhà đầu tư./.

Tài liệu tham khảo:

1. Đề án Tái cơ cấu DNNN, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011- 2015 được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 929/QĐ-TTg, ngày 17/7/2012

2. Chính phủ (2012). Nghị quyết số 26/NQ-CP  ngày 9/7/2012 về phiên họp Chính phủ thường kỳ tháng 6 năm 2012

3. Chính phủ (2011). Nghị định 59/2011/NĐ-CP, ngày 18/7/2011 về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần

4. Bộ Tài chính (2011). Thông tư 202/2011/TT-BTC, ngày 30/12/2011 về hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần

5. Phạm Viết Muôn (2012). Phương hướng và giải pháp tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2011-2015, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, số 1/2012