TTCK phái sinh là một định chế tài chính bậc cao chuyên giao dịch các chứng khoán phái sinh, bao gồm hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), hợp đồng tương lai (future contracts), hợp đồng quyền chọn (options) và hoán đổi (swaps), được phát hành dựa trên cơ sở những công cụ tài chính đã có sẵn trên TTCK như cố phiếu hay các chỉ số chứng khoán. TTCK phái sinh có nguồn gốc từ thị trường hàng hóa, tuy nhiên, việc xây dựng và phát triển TTCK phái sinh lại phức tạp hơn nhiều thị trường hàng hóa do quy mô rộng lớn cũng như tính đa dạng trong các sản phẩm của TTCK phái sinh.

Thực tế phát triển cho thấy TTCK phái sinh đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc phòng chống rủi ro của các nhà đầu tư cũng như các trung gian tài chính. Thông qua việc sàng lọc, chuyển giao và phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tư, TTCK phái sinh sẽ giúp tăng cường chức năng của thị trường tài chính, mở rộng hoạt động huy động vốn và giảm chi phí sử dụng vốn, qua đó tạo điều kiện cho nền kinh tế phát triển.

Bên cạnh đó, TTCK phái sinh cũng đóng vai trò quan trọng trong việc bảo hiểm, ngăn ngừa rủi ro cho các hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng, đặc biệt là hệ thống các ngân hàng thương mại. Kinh doanh nghiệp vụ phái sinh sẽ làm sản phẩm kinh doanh của ngân hàng thêm đa dạng, phong phú, từ đó làm tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của các ngân hàng. Tuy nhiên, bên cạnh những điểm tích cực, TTCK phái sinh cũng tiềm ẩn những rủi ro rất lớn tới thị trường tài chính. Kinh nghiệm phát triển TTCK phái sinh trên thế giới cho thấy đây là thị trường dễ xảy ra tình trạng đầu cơ, thao túng, tạo biến động nhằm trục lợi, đặc biệt là tại những thị trường đang ở giai đoạn đầu phát triển, khuôn khổ pháp lý chưa được hoàn thiện.

Chẳng hạn, tại Trung Quốc, việc cho phép sử dụng đòn bẩy tài chính với tỷ lệ ký quỹ thấp (1%) trong thời kỳ đầu phát triển đã tạo điều kiện cho hoạt động đầu cơ, làm giá khiến nhiều nhà đầu tư bị thiệt hại, thị trường mất ổn định. Ngoài ra, chứng khoán phái sinh cũng được xem như phương tiện để các nhà đầu tư sử dụng cho các mục đích bất chính như trốn thuế, làm sai lệch báo cáo tài chính, tránh né các chuẩn mực kế toán hoặc quy chế giám sát tài chính.

Mặc dù vậy, cần phải khẳng định, việc xây dựng và phát triển TTCK phái sinh là một yêu cầu tất yếu trong quá trình phát triển của thị trường tài chính. Hiện nay, TTCK Việt Nam cũng đã manh nha hình thành những sản phẩm phái sinh như quyền mua cổ phần, quyền chọn, margin (trong đó, chỉ có sản phẩm margin được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước - UBCKNN lưu hành).

Tuy nhiên, để có thể xây dựng một TTCK phái sinh được chuẩn hóa, đòi hỏi phải mất nhiều thời gian từ khâu xây dựng khung pháp lý, thể chế, hệ thống cho đến công nghệ và đặc biệt là quản trị, vì đây là một thị trường phức tạp và rủi ro đối với cả nhà quản lý lẫn người tham gia thị trường. Do vậy, việc nghiên cứu, tìm hiểu kinh nghiệm phát triển TTCK phái sinh của các nước trên thế giới, đặc biệt tại một số quốc gia châu Á là việc làm cần thiết. Những kinh nghiệm này có thể giúp Việt Nam rút ra một số bài học đáng giá với công tác xây dựng TTCK phái sinh, cụ thể như sau:

Một là, hoàn thiện hệ thống pháp lý song song với việc ban hành một số chính sách khuyến khích phát triển thị trường

Đối với hầu hết các TTCK cơ sở, sự hình thành và phát triển của chúng là do nhu cầu của xã hội và thông thường sự ra đời của chúng được hình thành trước khi có sự ra đời của một hệ thống khung pháp lý hoàn thiện. Tuy nhiên, do TTCK phái sinh là TTCK bậc cao và vận hành dựa trên nền tảng các công cụ phòng vệ mang tính đòn bẩy, tỷ lệ ký quỹ thấp, các hoạt động đầu cơ, làm giá có thể gây lũng đoạn thị trường cũng như tạo ra nhiều rủi ro tiềm ẩn cho hệ thống tài chính. Do đó, để xây dựng một TTCK phái sinh phát triển bền vững, an toàn, lành mạnh, nhất thiết phải tạo lập một khung pháp lý cũng như các văn bản hướng dẫn thi hành một cách rõ ràng, chặt chẽ, toàn diện . Đây là một yêu cầu thiết yếu cho việc hình thành và phát triển thị trường này.

Một trong những quốc gia đã xây dựng TTCK phái sinh thành công là Singapore. TTCK phái sinh tại Singapore đã được hình thành và phát triển từ năm 1984 với việc thành lập thị trường trao đổi tiền tệ quốc tế Singapore (Singapore International Monetary Exchange SIMEX), với sản phẩm chủ yếu là hợp đồng tương lai của chỉ số Nikkei 225. Tới tháng 12/1999, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý, đồng thời tiết kiệm được nguồn lực để xây dựng cơ sở hạ tầng và tập trung được nguồn nhân lực có chất lượng cao, 3 thị trường phái sinh hàng hóa (SICOM), phái sinh chứng khoán (SIMEX) và phái sinh tiền tệ (SES) đã hợp lại thành một sở giao dịch chung là Singapore Exchange (SE). Sở giao dịch chứng khoán Singapore (SE) là một tổ chức độc lập, có trách nhiệm ban hành những quy định về quản lý thị trường, đồng thời cơ quan này cũng chịu sự giám sát của cơ quan quản lý tiền tệ Singapore (Monetary Authorities of Singapore).

Ngay từ khi mới thành lập, các nhà quản lý thị trường đã có một quyết định hợp lý khi cho phép TTCK phái sinh Singapore được liên thông với thị trường Chicago – TTCK phái sinh có lịch sử lâu đời nhất và phát triển nhất trên thế giới. Theo đó, nhà đầu tư được cho phép giao dịch giữa 2 thị trường mà không tốn chi phí nào. Quy định này đã thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường trong thời gian đầu thành lập, tạo lập nền tảng giúp TTCK phái sinh tại Singapore phát triển nhanh và bền vững. Bên cạnh đó, điều kiện tham gia thị trường cũng được quy định cụ thể cho từng nhóm đối tượng, chẳng hạn:

+ Đối với thành viên giao dịch là cá nhân: phải là một nhà kinh doanh phái sinh chuyên nghiệp, có đầy đủ kiến thức, hiểu biết về chứng khoán phái sinh, không yêu cầu vốn tối thiểu.

+ Đối với thành viên thanh toán: phải có mức vốn tối thiểu 5 triệu đô la Singapore, có giấy phép cung cấp dịch vụ thị trường vốn và đáp ứng những chuẩn mực tài chính cao nhất.

Từ năm 2004, Singapore bắt đầu đưa thêm quyền chọn cổ phiếu vào giao dịch và tiếp tục gặt hái nhiều thành công. Nguyên nhân là bởi Singapore đã đưa ra nhiều cơ chế chính sách nhằm tạo thuận lợi cho các nhà đầu tư như: (i) Thay thế hệ thống khớp lệnh tại sàn bằng hệ thống giao dịch điện tử trực tuyến, (ii) Miễn yêu cầu về cáo bạch, (iii) Giảm bớt các tiêu chuẩn niêm yết quyền chọn …

Hai là, đầu tư cơ sở hạ tầng hiện đại đáp ứng tính phức tạp của TTCK phái sinh

Việc giao dịch các chứng khoán phái sinh đòi hỏi phải có một cơ sở hạ tầng kỹ thuật hiện đại, nhất là hệ thống công nghệ thông tin, do việc giao dịch chứng khoán phái sinh phải được khớp lệnh liên tục, với tốc độ cao. Vì vậy, việc yêu cầu hệ thống công nghệ thông tin hiện đại là không thể tránh khỏi. Bên cạnh đó, việc xây dựng và quản lý vận hành thị trường phức tạp như TTCK phái sinh, nhất thiết phải xây dựng cơ quan thanh toán bù trừ đối tác trung tâm (CCP).

Việt Nam có thể học hỏi kinh nghiệm của Nhật Bản trong việc phát triển hệ thống CCP. Trước năm 2002, các TTCK phái sinh ở Nhật Bản đều có hoạt động bù trừ riêng trong từng khu vực. Tuy nhiên, trước nhu cầu bức thiết phải tập trung đầu mối tiếp cận của các hệ thống bù trừ và thanh toán cũng như để giảm khối lượng thanh toán thông qua cơ chế bù trừ bao quát toàn thị trường, Công ty cổ phần bù trừ chứng khoán Nhật Bản (Japan Securities Clearing Corporation - JSCC) đã được thành lập từ ngày 1/7/2002. JSCC là một công ty con Sở giao dịch Chứng khoán Tokyo (TSE) với mức vốn cổ phần là 9,25 tỷ Yen, trong đó TSE (87,7%); Sở Giao dịch Chứng khoán Osaka (11,5%); các Sở giao dịch chứng khoán khác ở Nhật Bản (0,8%). Hoạt động của JSCC liên quan đến toàn bộ nghiệp vụ bù trừ, thanh toán thực tế của TTCK Tokyo (TSE), đồng thời đóng vai trò của một tổ chức CCP trong các nghiệp vụ về chứng khoán phái sinh.

Trong mô hình này, nếu một bên tham gia giao dịch không thực hiện được nghĩa vụ của mình, thì tổ chức CCP đứng ra thực hiện thay, qua đó giúp: giảm thiểu rủi ro về mặt tín dụng, giảm thời gian và chi phí thanh toán, giúp cả người mua và người bán yên tâm hơn vì không sợ mất khả năng thanh toán của đối tác giao dịch; giảm thiểu rủi ro hệ thống, nhờ đó sự vỡ nợ của một đối tác giao dịch không lan sang các đối tác khác.

Trong những năm gần đây, hệ thống bù trừ và thanh toán chứng khoán của Nhật Bản đã liên tục phát triển và không ngừng được cải tiến do biến đổi của môi trường kinh doanh và bài học rút ra từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Trong đó, phạm vi hoạt động của hệ thống CCP được mở rộng, bao quát được cả những sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường OTC.

Ba là, xây dựng TTCK lớn mạnh, đáp ứng yêu cầu phát triển chứng khoán phái sinh

TTCK phái sinh là kiến trúc phát triển cao nhất của TTCK và vận hành dựa trên nền tảng các công cụ phòng vệ mang tính đòn bẩy. Trên thế giới, khi TTCK cơ sở phát triển ở mức độ khá cao và hoạt động bán khống, giao dịch ký quỹ, mua bán trong ngày đã được triển khai thì lúc đó cơ quan quản lý thị trường mới phát triển TTCK phái sinh.

Vì vậy, theo thông lệ các nước, thị trường phái sinh phát triển rất muộn so với thị trường cơ sở. Chẳng hạn, Trung Quốc chỉ bắt đầu phát triển các sản phẩm phái sinh vào năm 2002 (20 năm sau khi thành lập TTCK), Singapore cũng cần gần 10 năm chuẩn bị trước khi thành lập TTCK phái sinh.

Hiện nay, thị trường phái sinh Việt Nam hình thành trong bối cảnh các sản phẩm cơ bản của thị trường cơ sở chưa đầy đủ, hoàn thiện. Số lượng chứng khoán tuy nhiều nhưng chất lượng còn thấp, đa số các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là các công ty vừa và nhỏ, tính công khai, minh bạch trong việc công bố thông tin còn thấp, các giao dịch bán khống chỉ mới xuất hiện và chưa được UBCKNN cho phép lưu hành.

Tuy nhiên, bên cạnh những khó khăn đó, bối cảnh tại Việt Nam cũng đem lại một số thuận lợi khi việc xây dựng TTCK phái sinh hiện nay gắn liền với đề án tái cấu trúc thị trường và nằm trong tổng thể Đề án Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020. Để phát triển TTCK phái sinh, cần tiếp tục hoàn thiện, tái cấu trúc TTCK theo 4 định hướng:

+ Tái cấu trúc tổ chức thị trường, tái cấu trúc các sở giao dịch chứng khoán theo các mục tiêu phát triển dài hạn đã được đề ra trong Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020, đảm bảo thị trường hoạt động lành mạnh, vững chắc, được quản lý, giám sát chặt chẽ; cơ cấu quản trị điều hành minh bạch, rõ ràng, chuyên nghiệp theo thông lệ và các chuẩn mực quốc tế.

+ Nâng cao chất lượng hàng hóa kết hợp với việc đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán; nâng cao hơn nữa chất lượng quản trị doanh nghiệp, quản trị rủi ro tại các tổ chức phát hành, đảm bảo tính công khai, minh bạch; từng bước áp dụng các tiêu chuẩn, chuẩn mực quốc tế về công tác kế toán, kiểm toán, quản trị rủi ro, đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư, cổ đông, củng cố lòng tin của thị trường.

+ Đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, tập trung phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ chức, các loại hình quỹ đầu tư chứng khoán, phát triển các sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư đảm bảo tính an toàn và hiệu quả

+ Thu hẹp số lượng các tổ chức tài chính trung gian, đặc biệt là các công ty chứng khoán có hoạt động yếu kém, không hiệu quả; kiện toàn mô hình hoạt động của các tổ chức kinh doanh chứng khoán theo thông lệ quốc tế; nâng cao chất lượng quản trị rủi ro tại các tổ chức này.

Tuy nhiên, do TTCK cơ sở tại Việt Nam vẫn chưa phát triển đầy đủ nên quá trình xây dựng TTCK phái sinh phải được thực hiện từng bước vững chắc, có lộ trình, và phải bám sát với Đề án tái cấu trúc TTCK. Ngày 11/3/2014, Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) phái sinh Việt Nam. Đây là văn bản quy phạm pháp luật đầu tiên điều chỉnh về TTCK phái sinh tại Việt Nam, qua đó tạo tiền đề, cơ sở nhằm tạo dựng hành lang pháp lý cho việc phát triển TTCK phái sinh bền vững trong tương lai.

Tài liệu tham khảo

1. Dubravko Mihaljeka, Frank Packer (2010), “Derivatives Markets in Emerging Countries”

2. M.Shamsher, H.Taufiq (2007), “Asian Derivatives Markets Research Issues”

3. Eva Gutierrez (2005), “A Framework for the Survellance of Derivatives Market”

4. Sue Kean, Michael Fermor (2002), “Credit Risk Tranfer through Credit Derivatives and Regulatory Issues”

5. http://www.mas.gov.sg/