Các dòng vốn vào mà chủ yếu là dòng vốn vay gián tiếp dài hạn (long - term portfolio debt flows) tại một số nền kinh tế mới nổi trong thời gian gần đây như Brazil, Indonesia, Hàn Quốc, Peru, Nam Phi, Thái Lan và Thổ Nhĩ Kỳ đang gia tăng nhanh chóng. Thực tế đó đã làm gia tăng đáng kể dự trữ ngoại tệ của các nước và làm cho đồng nội tệ lên giá thực tế. Tỷ giá hối đoái thực tế đã quay trở lại mức trước khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra mặc dù mức độ tăng giá danh nghĩa đồng nội tệ là không đáng kể và rất khác nhau giữa các quốc gia.

Bên cạnh đó, dòng vốn gián tiếp nước ngoài vào tăng mạnh đã làm giá chứng khoán và trái phiếu tăng, đặc biệt là ở các nước có thị trường vốn chưa phát triển sâu. Dấu hiệu về “bong bóng” tài sản còn mờ nhạt nhưng mức độ tín dụng cho khu vực tư nhân đã tăng cao ở một số nước (IMF, 2011).

Bảng 1 cho thấy, độ lớn của các dòng vốn vào (tính theo phần trăm GDP) ở Thổ Nhĩ Kỳ là lớn nhất (xấp xỉ 7% GDP), tiếp đến là Nam Phi, Brazil và Peru. Hàn Quốc là nước có mức độ các dòng vốn vào trên GDP nhỏ nhất, trong số bảy quốc gia được khảo sát (1,9% GDP).

Xét về thành phần các dòng vốn vào, Nam Phi là nước có tỷ lệ đầu tư gián tiếp so với tổng số các dòng vốn vào trong nước lớn nhất, trong khi đó Peru là nước có tỷ lệ đầu tư trực tiếp lớn nhất; Thái Lan và Thổ Nhĩ Kỳ là nước có tỷ lệ đầu tư khác lớn nhất.

Cách thức quản lý và điều tiết các dòng vốn vào

Để đối phó với những rủi ro kinh tế vĩ mô từ các dòng vốn vào, nhiều nền kinh tế mới nổi đã cho phép tỷ giá hối đoái dao động tới mức phù hợp; tăng dự trữ tới mức phù hợp với hệ thống bảo hiểm quốc gia, và đảm bảo rằng việc kết hợp các chính sách trong nước (các chính sách tài khóa và tiền tệ) phù hợp với sự cân bằng bên trong và với một phương án vững chắc cho nợ công.

Ngoài ra, để ổn định tài chính, các nước còn sử dụng các biện pháp kiểm soát vốn cùng với các công cụ và các quy định thận trọng trong nước. Cụ thể, việc sử dụng các công cụ quản lý và điều tiết các dòng vốn vào của một số nền kinh tế mới nổi như sau:

Thứ nhất, thả nổi và để đồng tiền lên giá. Trước tình trạng dòng vốn nước ngoài đổ vào trong nước quá nhiều mà tỷ lệ các dòng vốn vào lại khác nhau giữa các quốc gia đã sử dụng các loại công cụ khác nhau để quản lý và điều tiết vốn.

Nam Phi và Brazil là hai nước để cho đồng tiền lên giá danh nghĩa nhiều nhất (% thay đổi tính từ đáy khủng hoảng là 41,4% đối với Nam Phi và 38,4% đối với Brazil). Đây cũng là hai nước có tỷ lệ vốn đầu tư gián tiếp chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng số dòng vốn vào.

Thứ hai, can thiệp vào thị trường ngoại hối. Thái Lan là nước có tỷ lệ vốn đầu tư gián tiếp thấp nhất trong tổng số các dòng vốn vào lại lựa chọn phương án tăng dự trữ ngoại hối để điều tiết các dòng vốn nước ngoài vào. Mức độ tăng dự trữ ngoại hối của Thái Lan là 22,3% GDP so với đáy khủng hoảng. Một điều cần lưu ý là Thái Lan và Thổ Nhĩ Kỳ - hai nước có tỷ lệ đầu tư khác chiếm phần lớn trong tổng số các dòng vốn vào lại sử dụng dự trữ ngoại hối theo hai hướng khác nhau. Dự trữ ngoại hối của Thái Lan tăng mạnh, trong khi đó dự trữ ngoại hối của Thổ Nhĩ Kỳ lại tăng không đáng kể. Dự trữ ngoại hối của Brazil, Peru, Indonesia và Thái Lan chiếm khoảng 35 - 50% GDP kể từ cuối năm 2009.

Tăng dự trữ ngoại hối để đối phó với các dòng vốn vào có thể gây ra lạm phát và bất ổn tỷ giá. Chính vì vậy, bên cạnh việc tăng dự trữ ngoại hối, Brazil, Peru, Indonesia và Thái Lan còn sử dụng các biện pháp trung hòa hóa nhằm giảm bớt sự biến động của tỷ giá hối đoái, mà cụ thể là làm chậm lại tốc độ tăng giá nội tệ ít nhất là trong ngắn hạn. Tuy nhiên, chi phí trung hòa hóa ngày càng cao đã khiến một số quốc gia không muốn sử dụng công cụ này nhiều.

Thứ ba, công cụ tiền tệ. Bên cạnh các công cụ như tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối, để quản lý và điều tiết các dòng vốn vào, các quốc gia còn sử dụng các công cụ thuộc chính sách tiền tệ như lãi suất chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

Hầu hết các nước đều tăng lãi suất chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc, ngoại trừ Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ. Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ đã cắt giảm lãi suất kể từ khi nhận được nhiều vốn vào từ giữa năm 2009. Việc nới lỏng tiền tệ ở Nam Phi chủ yếu là vì mục tiêu tăng trưởng kinh tế, còn ở Thổ Nhĩ Kỳ là để giảm bớt các dòng vốn vào và hạn chế các hành động đánh cược một chiều (one - way bets) cùa các nhà đầu tư nước ngoài. Hành động này của Thổ Nhĩ Kỳ đã khiến lạm phát ở nước này trong giai đoạn từ năm 2006 - 2008 là 9,6% và trong 6 tháng cuối năm 2009 đầu năm 2010 là 7,9% (cao nhất trong số 7 nước được khảo sát).

Tháng 7/2011, Ngân hàng Trung ương (NHTW) Thổ Nhĩ Kỳ giữ lãi suất ở mức 6,25% nhằm thu hẹp hành lang lãi suất trong bối cảnh nợ công của các nền kinh tế châu Âu đang gặp nhiều khó khăn và mối quan ngại về tăng trưởng kinh tế toàn cầu tiếp tục có những yếu tố tác động bất lợi tới hiệu quả quản lý rủi ro ở nước này. Nam Phi, nước cũng áp dụng chính sách tiền tệ nới lỏng như Thổ Nhĩ Kỳ nhưng do nước này để đồng tiền tăng giá danh nghĩa mạnh nên áp lực của các dòng vốn vào lên tỷ lệ lạm phát là không nhiều. Tỷ lệ lạm phát ở Nam Phi 6 tháng cuối năm 2009 đầu năm 2010 là 3,6%. Tháng 7/2011, NHTW Nam Phi đã giữ nguyên lãi suất ở mức 5,5%. Hội đồng Chính sách tiền tệ NHTW Nam Phi đang tiếp tục theo dõi sát sao các chỉ số có ảnh hưởng tới lạm phát như chi phí, các rủi ro tác động tới xu hướng lạm phát...

Thứ tư, công cụ tài khóa. Bên cạnh việc sử dụng chính sách tiền tệ thì chính sách tài khóa cũng được các nước sử dụng. Indonesia, Hàn Quốc và Nam Phi là 3 nước áp dụng chính sách tài khóa thắt chặt (bằng cách cắt giảm chi tiêu chính phủ) trong khi đó Brazil, Peru, Thái Lan và Thổ Nhĩ Kỳ lại áp dụng chính sách nới lỏng tài khóa. Brazil áp dụng chính sách tài khóa mở rộng cho đến cuối năm 2010 thông qua việc Chính phủ trợ cấp cho các ngân hàng phát triển công cụ cho vay. Thổ Nhĩ Kỳ tiếp tục duy trì chính sách tài khóa mở rộng trong năm 2011. Việc thắt chặt tài khóa đã khiến cho tăng trưởng tín dụng ở Nam Phi giảm (0,1%) và tăng rất ít ở Thái Lan (0,4%) trong tháng cuối năm 2009 đầu năm 2010. Việc nới lỏng tiền tệ và tài khóa đồng thời ở Thổ Nhĩ Kỹ khiến cho tăng trưởng tín dụng của nước này tăng cao (mức tăng trưởng tín dụng trong tháng cuối năm 2009 đầu năm 2010 là 21,4%).

Thứ năm, các công cụ kiểm soát vốn trực tiếp. Việc áp dụng các biện pháp điều tiết dòng vốn (Capital flow management measures - CFMs) như đánh thuế vào các giao dịch ngoại hối hay các biện pháp hành chính được hầu hết các nước áp dụng ngoại trừ Nam Phi (Nam Phi chỉ áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn ra).

Tuy nhiên, đây chỉ là một công cụ được sử dụng phối hợp với các công cụ kinh tế vĩ mô khác chứ không phải là một công cụ chính. Hầu hết các nước áp dụng CFMs sau khi thấy đồng tiền quốc gia tăng giá nhanh chóng (xem Hình 1) nhằm giảm bớt hoặc ngăn chặn sự gia tăng CFMs chủ yếu được thiết kế nhằm tác động của các dòng vốn trên các thị trường tài sản và các dòng vốn ngắn hạn, khuyến khích các dòng vốn dài hạn, ổn định và có hiệu quả và ngăn ngừa sự đảo chiều đột ngột của các dòng vốn.

Đối mặt với sự tăng giá nội tệ, tháng 10/2009, Brazil đã phục hồi lại thuế đánh vào các dòng vốn đầu tư gián tiếp (IOFs), tăng thuế gấp đôi đối với các dòng vốn vay và mở rộng yêu cầu ký quỹ đối với các giao dịch phái sinh. IOF ở Brazil đã tăng từ 2% lên 4% vào tháng 10/2010 và sau đó lên 6% (IMF, 2011). IOF đã làm giảm áp lực tăng giá nội tệ, tuy nhiên tác động của nó còn rất hạn chế.

Ở Indonesia, CFMs được thực hiện bằng cách giữ tối thiểu một tháng các giấy bạc của NHTW (SBIs) không phân biệt người cư trú và người không cư trú khi họ mua sắm trên các thị trường sơ cấp và thứ cấp. Mục đích của biện pháp này là nhằm giảm bớt sự bất ổn của các dòng vốn có liên quan đến SBIs và nó đã phát huy tác dụng trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, sau một thời gian ngắn thì sở hữu SBIs của người không cư trú nước ngoài đã tăng hơn mức nắm giữ trước đó. Tháng 12/2010, Indonesia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ (có hiệu lực vào tháng 3 và tháng 6/2011) và tái áp dụng hạn mức đối với các khoản vay ngắn hạn nước ngoài (30% vốn cùa các ngân hàng, có hiệu lực từ tháng 3/2011).

Tháng 6/2010, Hàn Quốc áp dụng mức trần đối với các giao dịch ngoại hối kỳ hạn của các ngân hàng nhằm giảm bớt mức độ mở cửa của hệ thống ngân hàng và kéo dài thời hạn các khoản quỹ của ngân hàng. Hàn Quốc không áp dụng các biện pháp hạn chế dòng vốn vay và dòng vốn gián tiếp. Các biện pháp này đã thành công trong việc hạn chế các giao dịch ngoại hối phái sinh của các ngân hàng và giảm bớt các khoản nợ nước ngoài ngắn hạn. Tháng 1/2011, Hàn Quốc tái áp dụng thuế nắm giữ (witholding tax) đối với các khoản mua trái phiếu kho bạc và các trái phiếu ổn định hóa tiền tệ (monetary stabilization bonds). Hàn Quốc cũng đưa ra kế hoạch dự định áp dụng mức thuế ổn định vĩ mô đối với các khoản ngoại tệ không phải tiền gửi của các ngân hàng từ cuối năm 2011 nhằm giảm bớt các dòng vốn ngắn hạn nước ngoài vào.

Tháng 10/2010, Thái Lan đã tái áp dụng thuế nắm giữ trái phiếu nhà nước đối với nhũng người không cư trú là các nhà đầu tư cá nhân bằng với mức thuế của các nhà đầu tư cá nhân là người cư trú và thuế nắm giữ trái phiếu đối với các nhà đầu tư là các tổ chức phi cư trú là 15%, cao hơn so với các nhà đầu tư là các tổ chức cư trú (1%). Điều này đã làm giảm bớt (chỉ tạm thời), các dòng vốn vào vì sau đó các dòng vốn vào nhanh chóng được phục hồi.

Tháng 12/2010, Thổ Nhĩ Kỳ áp dụng chính sách giảm thuế nắm giữ đối với các trái phiếu do các công ty của Thổ Nhĩ Kỹ phát hành bên ngoài lãnh thổ, thời hạn càng dài lãi suất càng thấp. Để hạn chế tăng trưởng tín dụng, Thổ Nhĩ Kỳ tăng thuế đánh vào lợi tức của các khoản vay tiêu dùng, tăng khoản tiền phải trả tối thiểu cho thẻ tín dụng dựa trên giới hạn tín dụng và bắt đầu hạn chế các khoản vay dựa vào giá trị (LTV) đối với tất cả các khoản thế chấp.

Tóm lại, trong giai đoạn hội nhập kinh tế toàn cầu như hiện nay, việc di chuyển vốn giữa các quốc gia đã đem lại nhiều lợi ích cho cả nước cung cấp lẫn nước tiếp nhận. Tuy nhiên, các dòng vốn này lại ẩn chứa nhiều rủi ro kinh tế vĩ mô cho các nước tiếp nhận. Do đó, chính phủ các nước đã phải áp dụng linh hoạt các biện pháp quản lý và điều tiết các dòng vốn nước ngoài vào theo hướng dài hạn, ổn định, góp phần giúp nền kinh tế mới nổi phát triển một cách bền vững.

Một số giải pháp điều tiết dòng vốn nước ngoài vào Việt Nam

Các dòng vốn nước ngoài vào Việt Nam tương đối đa dạng, phong phú và biến động tương đối lớn. Trong đó, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đổ vào Việt Nam tương đối liên tục và gia tăng mạnh trong năm 2008, 2009; vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài có sự tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2006 - 2007 và đã tháo chạy khỏi Việt Nam cuối năm 2008, đầu năm 2009 và bắt đầu quay trở lại Việt Nam vào cuối năm 2009; vốn đầu tư khác mà cụ thể là vốn ODA vào Việt Nam liên tục tăng cả về số lượng cam kết, ký kết và giải ngân còn vốn đầu tư dưới dạng tiền và tiền gửi lại biến động lên xuống tương đối lớn.

Sự gia tăng nhanh chóng các dòng vốn vào trong giai đoạn 2006 - 2007 ở Việt Nam được cho là một trong những nguyên nhân gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô và tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2007 - 2009 nhưng vấn đề quản lý và điều tiết các dòng vốn này chưa thực sự được quan tâm và điều tiết chặt chẽ. Chính vì vậy, trong thời gian tới, khi các dòng vốn bắt đầu quay trở lại Việt Nam (từ năm 2010), Việt Nam cần lưu ý một số vấn đề sau để có thể quản lý và điều tiết hợp lý các dòng vốn vào.

Lựa chọn công cụ điều tiết phù hợp

Để đối phó với sự gia tăng quá mức các dòng vốn vào, các nước tiếp nhận có thể sử dụng các nhóm công cụ thuộc chính sách kinh tế vĩ mô, chính sách thận trọng và các công cụ kiểm soát vốn ở Việt Nam, việc sử dụng các công cụ này chưa thực sự hiệu quả, do đó, các nhà hoạch định chính sách cần lựa chọn rất kỹ các công cụ điều tiết phù hợp. Cụ thể:

- Đối với nhóm công cụ chính sách kinh tế vĩ mô. Các công cụ chính sách kinh tế vĩ mô để điều tiết sự gia tăng quá mức các dòng vốn vào bao gồm: cho phép tăng giá nội tệ - trong điều kiện đồng tiền không bị định giá quá cao; tăng dự trữ ngoại hối để chống lại sự tăng giá nội tệ (chỉ trong trường hợp đồng tiền quốc gia là đồng tiền mạnh); và can thiệp vô hiệu hóa nếu có áp lực lạm phát; hạ thấp lãi suất trong nước nếu khoảng trống về sản lượng cho phép và sử dụng phạm vi có sẵn để thắt chặt chính sách tài khóa.

Đồng tiền Việt Nam đã liên tục bị định giá cao trong 3 năm đầu của thập kỷ vừa qua và tiếp tục xu hướng đó trong 3 năm gần đây với mức độ còn nghiêm trọng hơn trước (Vũ Quốc Huy, Nguyễn Thu Hằng, Nguyễn Hải Đăng, 2012). Do đó, Việt Nam khó có thể sử dụng chính sách tỷ giá để điều tiết tác động tiêu cực của dòng vốn vào gây ra,

Bên cạnh đó, dữ trữ ngoại hối của Việt Nam liên tục được tích lũy từ năm 2000 đến năm 2008 trong đó đặc biệt là năm 2007, dự trữ ngoại tệ tăng hơn 10 tỷ USD tương ứng với sự gia tăng mạnh của các dòng vốn vào.

Tuy nhiên, hai năm 2009 và 2010, do sự sụt giảm của tổng các dòng vốn vào năm 2008 và 2009 nên dự trữ của Việt Nam giảm mạnh, năm 2009 giảm gần 9 tỷ USD và năm 2010 giảm 1,8 tỷ USD. Năm 2011 dự trữ tăng hơn 1 tỷ USD. Điều này cho thấy, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam đã sử dụng dự trữ ngoại hối như là một công cụ chính trong việc điều tiết và quản lý các dòng vốn vào.

Điều này đã tạo ra áp lực lạm phát ở Việt Nam trong năm 2007 và 2008 (năm 2007 lạm phát tăng mạnh lên đến 12,6% và 20% trong năm 2008). Do đó, NHNN đã sử dụng chính sách can thiệp vô hiệu để vô hiệu hóa tác động của các dòng vốn vào đến lạm phát mà cụ thể là NHNN đã thực hiện nghiệp vụ thị trường mở và tăng dự trữ bắt buộc. Thông qua chính sách can thiệp vô hiệu, NHNN thu hồi về 90.000 tỷ VND, vì thế số tiền 55.000 tỷ đồng vẫn nằm ở trong lưu thông của dân chúng, tăng 34,6% so với cuối năm 2006 (55.000 tỷ đồng/159.000 tỷ đồng), Tuy nhiên, hiệu quả cùa việc triển khai nghiệp vụ thị trường mở chưa cao, chủ yếu do quy mô giá trị lượng công cụ sử dụng cho nghiệp vụ này còn hạn chế so với quy mô của lượng tiền đồng.

Giai đoạn 2007 - 2008 là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam và kinh tế thế giới bắt đầu chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính từ Mỹ. Trong bối cảnh các nguồn vốn nước ngoài tăng cao, áp lực lạm phát, thâm hụt cán cân thương mại và ngân sách, Việt Nam đã thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt. Tuy nhiên, từ năm 2009, trong bối cảnh suy thoái kinh tế lan rộng ra toàn cầu, Việt Nam buộc phải thực hiện chính sách tài khóa mở rộng để ổn định, tăng trưởng kinh tế, chống lại tình trạng lạm phát và thất nghiệp, tạo việc làm cho người lao động.

Từ việc phân tích các nhóm công cụ chính sách kinh tế vĩ mô trên đây có thể thấy, việc sử dụng các chính sách kinh tế vĩ mô để giảm thiểu tác động tiêu cực do sự gia tăng các dòng vốn vào gây ra của Việt Nam chưa được nhiều và hiệu quả. Do đó, để đối phó với các rủi ro/bất ổn vĩ mô thì việc điều tiết của Chính phủ và NHNN thông qua các công cụ kinh tế vĩ mô là chưa thực sự có nhiều tác động.

- Đối với nhóm các công cụ thận trọng. Việc sử dụng các chính sách thận trọng được xác định thông qua việc phân tích mức độ rủi ro đi vay trực tiếp nước ngoài và rủi ro bùng nổ tín dụng do chu chuyển vốn gây ra. Qua phân tích mối quan hệ giữa các dòng vốn vào và các rủi ro vĩ mô và tài chính ở Việt Nam thời gian qua, đặc biệt là giai đoạn 2007 - 2009 có thể thấy rằng, rủi ro đi vay trực tiếp nước ngoài của Việt Nam không cao nhưng rủi ro bùng nổ tín dụng nội địa lớn.

Chính vì vậy, Việt Nam đã thực hiện các chính sách thận trọng như: hạn chế ngân hàng vay ngoại hối (thông qua việc quy định trạng thái ngoại tệ của các tổ chức tín dụng được phép hoạt động ngoại hối); yêu cầu dự trữ khác nhau cho các khoản nợ bằng nội tệ và ngoại hối; hạn chế tăng trưởng tín dụng trong nước và tập trung cho vay; các quy định về dự trữ và phân loại tài sản, tiến hành dự phòng rủi ro cho vay, tỷ lệ cho vay trên tổng giá trị tài sản tối đa.

Nhìn chung, các biện pháp thận trọng ở Việt Nam đã khá đầy đủ. Tuy nhiên, hiệu quả thực hiện thì còn là một điều cần quan tâm, vì nếu như những biện pháp đưa ra một cách kịp thời, chính xác và thích hợp thì Việt Nam đã không gặp phải tình trạng khó khăn trong vấn đề thanh khoản của các ngân hàng thương mại (NHTM) năm 2008 - 2009, lạm phát tăng đột biến 23,1% năm 2008, cầu ngoại tăng cao mà cung thì hạn chế... Điều quan trọng là các biện pháp này cần được thực hiện và sử dụng đúng lúc trong khoảng thời gian dòng vốn vào đầy biến động, dự trữ ngoại hối tăng cao, áp lực lạm phát tăng cao trong thời gian đó.

- Đối với nhóm các công cụ kiểm soát vốn. Các công cụ kiểm soát vốn bao gồm: các công cụ kiểm soát hành chính đối với tổng số lượng vốn vào; đánh thuế và các giao dịch ngoại hối; yêu cầu tỷ lệ dự trữ không hưởng lãi suất và các quy định như sử dụng các biện pháp cấp giấy phép đối với các loại hình đầu tư, quy định mức trần đối với tỷ lệ cổ phần nước ngoài trong các công ty trong nước, phát hành cổ phần quốc tế phải được chính phủ cho phép...

Việt Nam không đưa ra các biện pháp quy định trực tiếp lên tổng số lượng vốn vào mà đưa ra các quy định về việc mở tài khoản đầu tư, không đánh thuế trực tiếp vào các giao dịch ngoại hối mà yêu cầu các mức thuế khác nhau cho các nhà đầu tư nước ngoài; không yêu cầu các nhà đầu tư nước ngoài phải gửi một phần vốn của mình với mức lãi suất bằng 0 mà chỉ yêu cầu các tập đoàn, tổng công ty nhà nước phải bán ngoại tệ dạng tiền gửi ngoại tệ có kỳ hạn và không kỳ hạn cho các tổ chức tín dụng được phép và áp dụng mức tỷ lệ dự trữ bắt buộc không hưởng lãi đối với các tổ chức tín dụng (thông qua giới hạn trạng thái ngoại tệ). Tuy nhiên, Việt Nam đã ban hành các quy định về việc cấp giấy phép đối với các loại hình đầu tư, quy định về tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà đầu tư nước ngoài và quy định chuyển lợi nhuận về nước...

Từ những thực tế trên đây có thể thấy, Việt Nam ít, nhiều đã sử dụng các công cụ liên quan đến các nhóm kiểm soát vốn. Tuy nhiên, mức độ kiểm soát và điều tiết các dòng vốn vào vẫn chưa cao. Tác giả xin đưa ra một số gợi ý nhằm giúp Việt Nam lựa chọn được các công cụ điều tiết phù hợp dựa trên cơ sở nghiên cứu của IMF.

Thực tế Việt Nam cho thấy, các dòng vốn chảy vào Việt Nam chủ yếu là qua các định chế tài chính chịu sự điều tiết (RFIs - Regulated Finanical Institutions) chứ không thông qua hình thức vay nợ trực tiếp. Dòng vốn vào Việt Nam đều phải luân chuyển qua hệ thống ngân hàng (trừ một phần của dòng kiều hối).

Và hệ thống ngân hàng Việt Nam đang gặp phải các vấn đề như: cấu trúc tài sản nợ bên ngoài dễ vỡ (sai lệch thời hạn/rủi ro dừng đột ngột); rủi ro tiền tệ (do vị thế ngoại hối mở) hoặc rủi ro tín dụng (do người vay không bảo hiểm) và rủi ro bùng nổ tín dụng/bong bóng giá tài sản. Chính vì vậy, để giảm thiểu rủi ro từ các dòng vốn luân chuyển qua hệ thống ngân hàng, Việt Nam nên áp dụng kết hợp các biện pháp thận trọng và kiểm soát vốn:

- Kiểm soát vốn đối với các ngân hàng (đặc biệt là các khoản nợ ngắn hạn), ví dụ như thuế hoặc các yêu cầu về dự trữ không hưởng lãi suất.

- Giới hạn vị thế ngoại hối mở/yêu cầu vốn cao hơn trên các khoản nợ đối với những khách hàng vay không bảo hiểm.

- Các yêu cầu về quay vòng vốn, giới hạn về khoản nợ trên tổng giá trị tài sản.

- Khi sử dụng kết hợp các biện pháp thận trọng và kiểm soát vốn, Việt Nam cần lựu ý, do các công cụ thận trọng được thiết kế nhằm giảm thiểu rủi ro trong khu vực tài chính nên cần ưu tiên sử dụng, nhất là khi việc giám sát dược thực hiện hiệu quả.

Cũng cần lưu ý rằng, rất khó để đưa ra các chính sách có hiệu quả nhanh vì phần lớn các biện pháp phải phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể. Nhưng nguyên tắc cơ bản là việc sử dụng các công cụ (hoặc kết hợp nhiều công cụ) sẽ giúp đạt được mục tiêu chính sách một cách tốt nhất với chi phí thấp nhất. Khi áp dụng các biện pháp để giải quyết các vấn đề ổn định tài chính thì mục tiêu sẽ là giảm thiểu rủi ro mà không làm giảm quy mô dòng vốn vào. Khi các biện pháp này được cân nhắc sử dụng vì các lý do kinh tế vĩ mô thì mục tiêu là giảm thiểu tổng khối lượng các dòng vốn vào (mà không nhất thiết ảnh hưởng đến cấu trúc của chúng); và một điều cần thiết đó là cần áp dụng chính sách vĩ mô trước khi lựa chọn áp dụng các công cụ thận trọng và kiểm soát vốn.

Thiết lập các biện pháp kiểm soát vốn hiệu quả

Bên cạnh việc lựa chọn các công cụ phù hợp thì Việt Nam cũng cần thiết lập các biện pháp kiểm soát vốn hiệu quả bởi việc thực thi chính sách kinh tế vĩ mô và các biện pháp thận trọng ở Việt Nam chưa thực sự hiệu quả.

Một gói công cụ kiểm soát vốn hiệu quả phải là một nhóm công cụ đảm bảo đạt được mục tiêu ban đầu và không bị “lách luật” dễ dàng và năng suất (tối thiểu hóa sự biến dạng và phạm vi áp dụng: kiểm soát không minh bạch, rõ ràng). Cần lưu ý rằng trong nhiều trường hợp, kiểm soát vốn là không cần thiết bởi vì việc sử dụng hợp lý các chính sách kinh tế vĩ mô và các công cụ thận trọng (các công cụ này không có tính chất phân biệt như kiểm soát vốn) đã có thể giúp giải quyết các rủi ro.

Tương tự như vậy, một điều quan trọng trong khi lựa chọn các chính sách đó là không nên quá tập trung vào sự hoàn hảo mà quên đi các biện pháp hiệu quả khác; sẽ có nhiều công cụ khác nhau có thể sử dụng và nếu chỉ tập trung vào việc hoàn hảo hóa một trong số đó mà quên đi những biện pháp còn lại thì sẽ dẫn đến sự phản tác dụng. Dưới dây chúng ta sẽ đi trả lời một số câu hỏi liên quan đến việc thiết lập các biện pháp kiểm soát vốn.

Có nên chỉ áp dụng kiểm soát vốn khi đối mặt với các dòng vốn được dự kiến là tạm thời hay không?

Ostry và các đồng nghiệp (2010) có nhấn mạnh rằng kiểm soát vì những lý do kinh tế vĩ mô chỉ nên sử dụng khi đối mặt với các dòng vốn vào được cho là tạm thời, trên cơ sở tỷ giá hối đoái sẽ điều chỉnh trước những cú sốc thường xuyên (permanent shocks). Liên quan đến vấn đề thận trọng, việc phân biệt các dòng vốn tạm thời và dài hạn sẽ không phù hợp vì chúng đều gây ra những rủi ro về ổn định tài chính - trên thực tế, các dòng vốn dài hạn được cho là sẽ rủi ro hơn xét dưới góc độ nó chính là nhiên liệu cho các cuộc bùng nổ giá tài sản. Mối quan tâm chính ở đây là sự tăng lên đột ngột các dòng vốn có thể lấn át phạm vi điều chỉnh của các quy định thông thường nên có thể tăng cường sử dụng hoặc sử dụng cả kiểm soát vốn và các chính sách thận trọng để nhằm chống lại sự xoay vòng tín dụng - và chúng nên được áp dụng cho đến khi các dòng vốn đảo ngược hoặc đã được giảm bớt. Một khả năng khác có liên quan đến các chính sách giá và dễ dàng được áp dụng đó là tổ chức bộ máy hành chính ổn định để có thể thi hành chính sách thuế hoặc tỷ lệ dự trữ không hưởng lãi suất (URR) nếu cần, và giảm thiểu thuế suất này (có thể tới mức bằng 0) khi không cần thiết.

Vậy kiểm soát vốn nên được mở rộng hay chỉ nhằm vào các dòng vốn có mức rủi ro lớn hơn?

Điều này phụ thuộc vào mục tiêu mà kiểm soát vốn nhắm đến. Khi nó được áp dụng vì các lý do kinh tế vĩ mô thì kiểm soát nên được áp dụng rộng rãi với các loại dòng vốn vào vì tổng các dòng vốn vào gây ra các vấn đề về canh tranh và tỷ giá hối đoái. Với các vấn đề về ổn định tài chính thì kiểm soát vốn có thể tập trung vào những hình thức vốn vào rủi ro hơn (nói chung là các dòng ngắn hạn, các khoản nợ bằng ngoại tệ, và một số dòng chứng khoán). Tuy nhiên, cũng có một sự đánh đổi về hiệu quả khi áp dụng kiểm soát vốn trong phạm vi hẹp vì ngay sau đó sự gian lận, “lách luật” có thể xảy ra dễ dàng hơn thông qua các giao dịch được miễn thuế hoặc các thị trường phái sinh.

Vậy làm thế nào để hạn chế các giao dịch “lách luật”? Các giao dịch không bị giới hạn và các giao dịch tự do hóa tài khoản vốn thường được lợi dụng nhằm trốn tránh kiểm soát vốn. Những người không cư trú bán hàng hóa trong một nước có thể nhận được thu nhập bằng đồng bản tệ và đầu tư chúng tại địa phương, như vậy họ có thể tránh các biện pháp kiểm soát lên dòng vốn vào. Nếu các biện pháp kiểm soát chỉ áp dùng với dòng vốn vào, hoặc nếu như giao dịch chuyển từ đồng ngoại tệ sang đồng bản tệ bị đánh thuế thì doanh thu đầu tư có thể được chuyển ra nước ngoài mà không phải chịu ảnh hưởng của kiểm soát vốn.

Do đầu tư trực tiếp nước ngoài thông thường được xem là có lợi đối với nền kinh tế nên nó thường không bị kiểm soát. Nhưng điều này lại tạo ra một sự trốn tránh bằng cách “đặt tên lại” dòng vốn. Khi kiểm soát có phạm vi hẹp (ví dụ: chỉ với các khoản nợ), thì các nhà đầu tư nước ngoài có thể cố gắng tiếp cận thị trường trong nước dưới hình thức các dòng vốn vào được miễn thuế (ví dụ: đầu tư vốn cổ phần). Một khi đã tiếp cận được thị trường trong nước, họ có thể mua các công cụ nợ thông qua một công ty địa phương, hoặc bán cổ phần tại địa phương và sử dụng khoản thu được để mua công cụ nợ - như vậy họ có thể tránh được kiểm soát vốn. (Tuy nhiên, ít nhất cũng có thể ngăn chặn các tổ chức đầu tư lớn né tránh kiểm soát vốn bằng việc giới hạn nguồn vốn của các nhà đầu tư lớn dựa vào hệ thống pháp luật trong nước để thực hiện các quy định đã được đề ra). Hoạt động chuyển lợi nhuận bằng ngoại hối về nước của những người cư trú cũng cần được kiểm soát nhằm ngăn chặn gian lận thông qua các giao dịch ở nước ngoài giữa những người cư trú và người không cư trú.

Một con đường khác cho việc gian lận xảy ra đó là sử dụng các công cụ thị trường phái sinh tại các nền kinh tế thị trường mới nổi, nơi có các thị trường phát triển và tính thanh khoản cao. Một nhà đầu tư nước ngoài muốn giao dịch một số lượng tài sản nội địa nhất định mà không phải đóng thuế thì có thể mua một công cụ phái sinh (do vậy dòng vốn vào trong nước chỉ là phần ký quỹ cần thiết chứ không phải là toàn bộ giao dịch mà nhà đầu tư mong muốn). Điều này sẽ làm giảm doanh thu nhận được nên có thể nói kiểm soát vốn đã đạt được mục tiêu là giảm tổng dòng vốn vào. Tuy nhiên, trong trường hợp các bên đối tác địa phương của giao dịch phái sinh (ví dụ: một ngân hàng địa phương) cố gắng tự bảo hiểm thì ngân hàng này sẽ cần một dòng vốn tương tự (nhưng lúc này là dòng vốn giữa ngân hàng địa phương và một đối tác nước ngoài khác). Nếu như giao dịch theo sau đó không bị đánh thuế thì việc sử dụng các công cụ phái sinh sẽ tạo điều kiện cho việc tránh né các biện pháp kiểm soát dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu giao dịch đó bị đánh thuế ở mức tương tự với thuế suất trên dòng vốn vào ban đầu thì các ngân hàng địa phương sẽ phải tính phí tương ứng đối với các giao dịch phái sinh, và nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt với một khoản phí tương tự như khoản thuế anh ta phải trả trên công cụ gốc, khoản này khác với khoản thuế anh ta phải trả khi thực hiện giao dịch mua trên thị trường các công cụ phái sinh. Kinh nghiệm của Brazil với thuế IOF là một bài học về vấn đề này - giả định rằng các biện pháp thiết lập kiểm soát không bao gồm một khoản thuế đánh trên dòng vốn vào thì sẽ tạo ra một lỗ hổng nghiêm trọng và làm giảm hiệu quả của biện pháp đó; nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi hiện không có một thị trường phái sinh rộng lớn, bởi vậy ít nhất điều này cũng giúp các thị trường nội địa không có “đất” cho gian lận xảy ra.

Tóm lại, kiểm soát vốn cần được áp dụng trên phạm vi rộng (rộng hơn dự tính) nhằm giảm thiểu phạm vi gian lận, “lách luật”; tuy nhiên, nếu động cơ gian lận vượt qua cái giá phải trả thì hiện tượng gian lận là không thể tránh khỏi. Tại các quốc gia có thị trường tài chính phức tạp, việc thiết lập kiểm soát vốn phải tính đến những lỗ hổng khi sử dụng các công cụ phái sinh. Các biện pháp hành chính thường tốn kém chi phí do đó sẽ cần được sử dụng bảo đảm hiệu quả kiểm soát vốn. Điều quan trọng là phải cân nhắc lợi ích của việc hạn chế các hành vi gian lận với chi phí phải trả cho những biện pháp này, các biện pháp này không những do các cơ quan có thẩm quyền mà còn do các ngân hàng tạo ra - điều mà thường được sử dụng để thực hiện việc kiểm soát.

Nên kiểm soát về mặt hành chính (theo số lượng) hay theo giá?

Có thể kiểm soát theo giá (như: áp dụng thuế hoặc quy định URR hoặc về mặt hành chính (theo số lượng) - như giới hạn mức cao nhất (ví dụ: dựa trên vốn), các yêu cầu cấp phép hoặc cấm hoàn toàn một số dòng vốn. Theo thuyết thương mại, thiên hướng của các nhà kinh tế là: mặc dù có thể tìm các biện pháp kiểm soát giá và lượng tương đương nhau nhưng họ ưa dùng các chính sách kiểm soát theo giá hơn, vì các chính sách này rõ ràng và linh hoạt hơn. Các biện pháp về giá dễ dàng điều chỉnh theo chu kỳ hơn và một số biện pháp trong đó dễ áp dụng hơn, nhưng khi các nhà chức trách đối mặt với thông tin không đối xứng và không chắc chắn về phản ứng của khu vực tư nhân thì sẽ rất khó để điều chỉnh các biện pháp về giá một cách phù hợp (Weitzman, 1974). Tình trạng thông tin không đối xứng thường xảy ra trong khu vực tài chính nơi các nhà chức trách không thể tiếp cận các thông tin mà những người cho vay đang nắm giữ, đó là thông tin về khả năng trả nợ của người đi vay. Bởi vậy, quy tắc ngón tay cái (rule of thumb) có thể là chính sách về giá thông thường được ưa dùng hơn, trong khi các biện pháp hành chính (như giới hạn trên một số dòng vốn nhất định) có thể sẽ thích hợp hơn cho các mục tiêu thận trọng, đặc biệt là khi chúng được áp dụng trong lĩnh vực tài chính (miễn là chúng được áp dụng một cách minh bạch và tuân theo các quy định pháp luật).

Vậy còn phương án nào khác để cân nhắc không?

 Ngoài các phương án được đề cập ở trên, một yếu tố quyết định thường gặp trong việc thiết lập kiểm soát vốn đó là nới lỏng việc áp đặt các biện pháp hành chính khi thiết lập các vấn đề về thể chế quốc gia.

Các biện pháp kiểm soát phù hợp với thực tiễn có thể được bổ sung một cách liên tục và nhanh chóng, và chúng cũng có thể được áp dụng một cách hiệu quả hơn, từ đó giúp hạn chế hiện tượng gian lận. Trong một số trường hợp không cần sử dụng các công cụ mới để kiểm soát dòng vốn vào mà chỉ cần áp dụng các biện pháp cũ một cách hiệu quả hơn, ví dụ như giám sát sự tuân thủ của các ngân hàng hoặc đẩy manh việc thi hành chính sách. Bởi vậy, năng lực hành chính là vô cùng quan trọng và các quốc gia nên lựa chọn các biện pháp có sức mạnh hành chính tương đối.

Trên thực tế, các định chế tài chính sẽ là nền tảng để thực thi các biện pháp kiểm soát, và cần phải có sự giám sát chặt chẽ nhằm đảm bảo sự tuân thủ các biện pháp này. Ngoài ra, việc giám sát này khác với hoạt động giám sát thận trọng thông thường, nó có thể được thực hiện bởi Cơ quan giám sát, NHTW hoặc cũng có thể là các cơ quan thuế.

Với các biện pháp kiểm soát theo giá, sự lựa chọn giữa thuế đánh trên dòng vốn vào và URR dẫn đến một vấn đề khác cần quan tâm, đó là: việc thông qua một khoản thuế (hay thay đổi mức thuế suất) có cần phải có sự đồng ý của quốc hội hay không, trong khi đó việc áp dụng hay sửa đổi tỷ lệ dự trữ lại thuộc thẩm quyền của NHTW. Tuy nhiên, do lượng tiền gửi sẽ được trả lại cho nhà đầu tư sau khi hết hạn dự trữ nên URR đòi hòi cần có một sự kiểm soát tương đối phức tạp. Sự phức tạp này thậm chí còn tăng lên khi URR được áp dụng theo các thời hạn khác nhau, với các tỷ lệ khác nhau, ví dụ như khi các tỷ lệ URR và thời hạn dự trữ được điều chỉnh thì các ngân hàng sẽ phải duy trì một lượng dự trữ theo các các tỷ lệ quy định cho đến ngày hết hạn dự trữ. Việc kiểm soát thuế dường như dễ dàng hơn so với URR. Thuế có thể được áp dụng đối với các giao dịch trao đổi ngoại hối lấy nội tệ. Sau đó, trừ việc lưu giữ các chứng từ để tiện kiểm soát việc tuân thủ quy định ra thì không cần bổ sung thêm nghiệp vụ nào khác. Các Cơ quan thuế có thể là các nhà môi giới trong các giao dịch chứng khoán và các nghiệp vụ ký gửi chứng khoán, hoặc cũng có thể là các nhà quản lý quỹ. Một điểm lưu ý cuối cùng về mặt hành chính đỏ là các quy định quốc tế có thể làm hạn chế việc sử dụng kiểm soát do tác động của các hiệp ước đa phương, song phương hoặc các thỏa thuận trong khu vực.

Kiểm soát vốn là một phần quan trọng trong gói công cụ chính sách nhằm kiểm soát sự gia tăng quá mức dòng vốn vào bên cạnh các chính sách thận trọng và các chính sách kinh tế vĩ mô. Điều kiện tiên quyết đề áp dụng kiểm soát vốn đó là các chính sách kinh tế vĩ mô trong nước phải được thiết lập một cách hợp lý và các chính sách thận trọng không phân biệt trước đó đã được điều chỉnh đến một mức độ phù hợp. Điều này yêu cầu cần có một tỷ giá hối đoái phù hợp với các nền tảng vĩ mô cơ bản trung hạn đa phương; các chính sách tài khóa và tiền tệ phù hợp với sự cân bằng bên trong và sự ổn định của nợ công trước các dòng vốn vào, và cuối cùng, các khoản dự trữ chính thức phải được thiết kế một cách hợp lý dựa trên cơ sở bảo đảm an ninh quốc gia. Khi các điều kiện tiên quyết về kinh tế vĩ mô cho việc áp dụng kiểm soát vốn đã được thỏa mãn mà các biện pháp thận trọng lại không hiệu quả thì kiểm soát vốn có thể được sử dụng nhằm giảm thiểu các rủi ro liên quan đến sự gia tăng các dòng vốn vào.

Sự phối hợp thích đáng giữa kiểm soát vốn và các chính sách thận trọng phụ thuộc vào các kênh dẫn dòng vốn vào của nền kinh tế và các rủi ro do dòng vốn vào gây ra. Đối với các rủi ro bắt nguồn từ hoạt động đi vay trực tiếp nước ngoài - trong đó các dòng vốn cho vay chảy qua khu vực tài chính có điều tiết - thì kiểm soát vốn có thể sẽ là công cụ tốt nhất giúp ngăn sự gia tăng rủi ro trong cấu trúc tài sản nợ bên ngoài và giảm thiểu các rủi ro tiền tệ có liên quan (giả định rằng không thể thường xuyên mở rộng phạm vi áp dụng của các công cụ thận trọng theo một phương thức hiệu quả và kịp thời). Khi các tổ chức tài chính có điều tiết (RFIs) giúp luân chuyển các dòng vốn thì việc các ngân hàng đi vay nước ngoài quá mức (đặc biệt là các khoản nợ ngắn hạn), sự tiếp xúc tín dụng với các khách hàng vay không bảo hiểm, rủi ro tiền tệ trên các bảng cân đối tài sản của ngân hàng và các rủi ro kinh tế trên diện rộng - cần được tính đến khi thiết lập gói công cụ thận trọng. Các chính sách cần phải nhắm đến một số loại rủi ro cụ thể, tuy nhiên, với một loạt các thể chế ràng buộc và các yếu tố mang tính quốc gia thì sẽ cần đến nhiều biện pháp hỗ trợ khác nhau thay vì chỉ áp dụng một biện pháp duy nhất với một phương thức hạn chế.

Khi thiết lập từng yếu tố trong gói công cụ kiểm soát vốn để đối phó với các dòng vốn vào thì rất cần tính đến sự ổn định cũng như sự biến động của dòng vốn vào. Việc thiết lập một thể chế cho phép các biện pháp kiểm soát thay đổi theo chu kỳ cũng có thể là một biện pháp giúp giảm thiểu tác động của các vòng xoay bùng nổ - phá sản. Kiểm soát có thể cần được mở rộng khi các vấn đề kinh tế vĩ mô quá nghiêm trọng, nhưng nó cũng có thể bị thu hẹp và chỉ nhằm vào một dòng vốn rủi ro nhất khi các vấn đề về ổn định tài chính được ưu tiên hơn. Tại một số quốc gia có thị trường tài chính quá phức tạp thì kiểm soát vốn và các công cụ thận trọng có thể được kết hợp với nhau (trong đó bao gồm các công cụ thị trường phái sinh) nhằm “lấp đầy” các lỗ hổng trong nền kinh tế. Khi cần lựa chọn sử dụng các biện pháp về giá hoặc về lượng, người ta thường dùng các biện pháp về giá cho các vấn đề kinh tế vĩ mô, trong khi các biện pháp hành chính - hay các biện pháp về lượng - (bao gồm việc cấm một số dòng vốn nhất định) thường được dùng để giải quyết các vấn đề về ổn định tài chính, đặc biệt là trong khu vực tài chính. Tuy nhiên, các biện pháp tài chính cần phải rõ ràng và dựa trên luật pháp nhằm hạn chế hành vi gian lận. Cuối cùng, năng lực của các tổ chức cũng phải được tính đến khi thiết lập kiểm soát vốn, bao gồm cả trách nhiệm trong việc giải quyết các rủi ro về ổn định tài chính bắt nguồn từ các dòng vốn vào, cũng như bản chất các rằng buộc bắt nguồn từ cam kết của quốc gia trong các hiệp ước đầu tư song phương, hiệp ước trong khu vực và hiệp ước quốc tế.