Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện là tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư với mức tăng đáng ngạc nhiên trong thời gian qua. Trong khi đó, dù ít được quan tâm hơn nhưng một thị trường giao dịch các loại giấy tờ có giá khác cũng sôi động không kém, đó là trái phiếu. Chưa lúc nào thị trường trái phiếu sơ cấp lẫn thứ cấp lại nhộn nhịp như trong năm qua, trong đó các ngân hàng tiếp tục là người chơi chính.

Ngân hàng “sống” nhờ trái phiếu

Năm 2013, thị trường trái phiếu Việt Nam có mức tăng trưởng cao nhất khu vực châu Á cả về khối lượng trái phiếu phát hành lần đầu lẫn trên thị trường thứ cấp. Theo Công ty Chứng khoán Bảo Việt, năm 2013, quy mô huy động vốn qua trái phiếu chính phủ đạt 194.800 tỉ đồng, tăng 25% so với năm 2012. Thị trường thứ cấp cũng sôi động không kém. Giá trị giao dịch trái phiếu năm 2013 phá vỡ mọi kỷ lục, đạt gần 40.000 tỉ đồng, gấp đôi năm 2012 và gấp gần 10 lần so với năm 2010, 2011.

Lượng tiền khổng lồ này phần lớn có xuất phát điểm là các ngân hàng thương mại, chiếm hơn 80% lượng tiền đổ vào trái phiếu. Bất chấp lợi suất trái phiếu giảm, các ngân hàng ngày càng đổ tiền vào loại giấy tờ có giá này nhiều hơn, chủ yếu tập trung vào trái phiếu chính phủ đặc biệt là với kỳ hạn ngắn (2 và 3 năm).

Thực tế, đây không phải là lần đầu ngân hàng bị hút vào trái phiếu chính phủ.

Giai đoạn 2008 - 2009, trái phiếu từng là kênh đầu tư hấp dẫn với mức lợi suất có lúc lên đến hơn 20%, tức ngân hàng có thể kiếm lời 20% từ việc mua bán trái phiếu. Đó là giai đoạn toàn nền kinh tế căng thẳng về thanh khoản, lãi suất rất cao.

Còn ngày nay, tiền mặt đang dư thừa, lãi suất giảm và đi kèm theo đó là lợi suất trái phiếu cũng giảm theo. Vậy mà, trái phiếu vẫn hấp dẫn, và theo một cách hoàn toàn khác.

Theo Công ty Chứng khoán Vietcombank (VCBS), thành viên tham gia đấu thầu trên thị trường trái phiếu, cuối năm 2013, dòng vốn chảy vào trái phiếu mạnh nhất là từ các ngân hàng có quy mô nhỏ và vừa. Sở dĩ như vậy vì các ông lớn đẩy được tín dụng trong những tháng cuối năm, trong khi các ngân hàng nhỏ vẫn mắc kẹt trong hoạt động cho vay.

Năm 2013 là năm mà mọi lãi suất đều giảm, từ lãi suất liên ngân hàng, lãi suất trên thị trường mở, lãi suất huy động, khiến cho cơ hội kiếm lời từ hoạt động cho vay của ngân hàng càng bị thu hẹp. Ngược lại, số vốn huy động được lại rất dồi dào. Thanh khoản dư thừa đến nỗi năm 2013 Ngân hàng Nhà nước đã tiếp tục duy trì trạng thái hút tiền về qua thị trường mở, thu về 325.000 tỉ đồng, tăng 43,6% so với năm 2012.

Điều này cũng phản ánh ngay vào thị trường trái phiếu, khi có tới 83% các giao dịch trên thị trường thứ cấp là mua đứt bán đoạn, thay vì các cam kết mua lại.

Trong cuộc chơi trái phiếu này, xem ra Chính phủ là người được lợi nhiều nhất, khi huy động được vốn dễ dàng hơn, không phải cạnh tranh với những người vay khác, với mức lãi suất ngày càng thấp hơn.

Nhưng, các ngân hàng thương mại cũng không phải chịu thiệt. Thử làm một phép so sánh nhỏ, mua trái phiếu kho bạc nhà nước kỳ hạn 1 năm, ngân hàng có ngay mức lãi suất khoảng 6,2%. Trong khi đó, nếu cho vay kỳ hạn trên thị trường liên ngân hàng, mức lãi suất khoảng 3-4%; cho vay tín dụng mức sinh lời dự kiến chỉ khoảng 2-3% (mức chênh lệch lãi suất cho vay và huy động). Rõ ràng, nếu mua trái phiếu, ít nhất ngân hàng cũng cân bằng được chi phí huy động vốn.

“Vốn nhàn rỗi của các ngân hàng đang rất dồi dào. So với việc cho vay các kỳ hạn ngắn trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất khá thấp thì đầu tư vào trái phiếu chính phủ sẽ có lãi suất tốt hơn”, ông Ngô Đăng Khoa, Giám đốc Kinh doanh Trái phiếu và các sản phẩm hoán đổi lãi suất của HSBC, một ngân hàng ngoại đang tham gia đấu thầu trên thị trường trái phiếu sơ cấp, đúc kết.

Trái phiếu còn hấp dẫn ở chỗ nó là loại tài sản có mức độ rủi ro gần như bằng không, trong khi nếu đem tiền cho vay ngân hàng phải tuân thủ theo hàng loạt quy định về tín dụng, tốn thêm chi phí kiểm soát khoản vay và trích lập dự phòng.

Đó là chưa kể ngoài việc được hưởng lãi suất khi đáo hạn, chẳng hạn mức 6,2% ở trên, người mua còn có thể kiếm lời từ việc mua bán trái phiếu. Theo tính toán đơn giản của VCBS, các ngân hàng cũng có thể giao dịch kiếm lời thêm khoảng 2 điểm phần trăm.

Tất cả những điều trên ủng hộ cho dự báo rằng trái phiếu sẽ tiếp tục là lựa chọn ưa thích của ngân hàng trong năm nay, nhất là vì các ngân hàng sẽ có nhiều tiền hơn nữa. Hai nguồn tiền khổng lồ sẽ đổ về ngân hàng trong năm 2014 là trái phiếu đáo hạn tương đương132.560 tỉ đồng, cộng thêm số trái phiếu đặc biệt mà các ngân hàng nhận từ Công ty Quản lý Tài sản VAMC.

Thừa tiền sẽ tiếp tục là câu chuyện lớn nhất của nền kinh tế năm 2014. Và trong bối cảnh không nhiều doanh nghiệp có nhu cầu vay, lối thoát duy nhất cho nền kinh tế phải chăng là kích thích đầu tư ở khu vực nhà nước?

Đổi vai đầu tư

Giới tư nhân, từ vài năm trở lại đây, ngày càng vay tiền ít đi. Vai trò dẫn dắt đầu tư có vẻ như đang dần được trao về cho nhà nước. Năm 2013, khối quốc doanh chiếm hơn 40% quy mô vốn đầu tư của toàn nền kinh tế, so với tỉ trọng 37% của khối ngoài quốc doanh.

Trên thực tế, không chỉ Chính phủ mà cả những tập đoàn kinh tế lớn cũng phát hành trái phiếu. Tập đoàn Than và Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin), chẳng hạn, trong năm 2013 đã huy động thành công 7.500 tỉ đồng từ trái phiếu kỳ hạn dài. Một số địa phương cũng không đứng ngoài cuộc, hăng hái phát hành thêm trái phiếu chính quyền địa phương, điển hình như TP. Hồ Chí Minh (gần 3.500 tỉ đồng), hay Hà Nội (1.000 tỉ đồng). Một số địa phương khác cũng rục rịch chuẩn bị phát hành.

Chỉ mới cách đây vài năm, cắt giảm đầu tư công là một trong những ưu tiên trong gói giải pháp kiểm soát lạm phát của chính phủ. Và những bài học như Vinashin, Vinalines là áp lực khiến đầu tư công bị cắt giảm mạnh tay hơn. Còn ngày nay, khi chính sách tiền tệ mở rộng tỏ ra không hiệu quả, các ngân hàng vẫn bất lực trong việc tìm doanh nghiệp tốt để cho vay, Chính phủ buộc phải chuyển sang thực thi chính sách tài khóa mở rộng, với mục tiêu tăng trưởng nhờ tăng tổng cầu.

Mục tiêu này đang được ủng hộ và Quốc hội đã đồng ý nâng mức trần bội chi ngân sách từ 4,8% lên 5,3% vào cuối năm ngoái. Phần tiền chênh lệch này chủ yếu đến từ việc phát hành thêm trái phiếu.

Theo ông Cao Sĩ Kiêm, nguyên Thống đốc Ngân hàng Nhà nước, chủ trương của Chính phủ là dùng nguồn tiền này chi cho đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng. Năm 2013, chi đầu tư cơ sở hạ tầng theo ước tính của Bộ Tài chính là hơn 196.000 tỉ đồng, tăng gấp đôi so với năm 2012. “Chi cho đầu tư cơ bản là tốt, góp phần vào tăng trưởng trong ngắn hạn, đồng thời bù đắp cho nguồn thu ngân sách kém đầu năm”, ông nói.

Tuy vậy, áp lực trả nợ sẽ không nhỏ. Năm 2013 có hơn 76.000 tỉ đồng trái phiếu đến kỳ trả nợ. Đến năm 2014, con số này sẽ tăng gấp 1,7 lần. Tăng quy mô vốn và vay mượn quá nhiều chắc chắn sẽ tạo áp lực lên ngân sách và lạm phát về dài hạn.

Thậm chí, còn có một rủi ro khác lớn và quan trọng hơn. Đó là khả năng quản lý việc sử dụng nguồn vốn này.

Nếu ngân hàng là người trực tiếp cho vay đến các dự án, họ sẽ là những người thẩm định hiệu quả của chúng.

Nhưng giờ đây, ngân hàng không trực tiếp kiểm soát điều này mà vai trò thẩm định sẽ được chuyển sang cho Chính phủ, người cấp vốn cho các dự án. Các ngân hàng có bộ phận thẩm định, quản trị rủi ro chuyên nghiệp và có động cơ làm việc này tốt hơn các cơ quan quản lý nhà nước.

Theo TS. Lê Hồng Giang, chuyên gia kinh tế - tài chính, rủi ro lớn nhất của đầu tư công ở Việt Nam là “bị thất thoát quá nhiều và chất lượng công trình, sản phẩm quá tệ”.

Câu chuyện cầu treo Chu Va 6 (Lai Châu) bị đứt dây treo sau chỉ hơn 1 năm sử dụng, hay những vết nứt không thể làm ngơ trên cầu Vĩnh Tuy (Hà Nội) trị giá gần 3.600 tỉ đồng chỉ là 2 trong số những ví dụ mới nhất minh chứng cho sự lo ngại của ông Giang.

Vì vậy, quan điểm ông là không ủng hộ, hoặc rất dè dặt, với việc kích cầu thông qua đầu tư công vào thời điểm này. “Còn nếu phải làm, Chính phủ nên tập trung vào các chương trình phúc lợi xã hội, chẳng hạn cấp học bổng, cung cấp dịch vụ nhà trẻ, mẫu giáo, hoặc khám chữa bệnh miễn phí cho người nghèo”, ông Giang kết luận.

Ông Kiêm, dù ủng hộ tăng đầu tư công, ít nhất là trong ngắn hạn, cũng cảnh báo: “Dòng vốn vay mượn này nhất định phải được kiểm soát chặt chẽ, vì rất dễ bị sử dụng để trang trải các khoản mục khác trong chi tiêu ngân sách”.