(i) Thứ nhất là do lạm phát. Tiền tệsẽbịmất đi sức mua trong điều kiện lạm phát nên tiền nhận sớm hơn sẽ có giá trị cao hơn.

(ii) Thứ hai là do cócác cơ hội đầu tư kiếm lời. Đồng tiền nhận được sớm hơn cóthểđược đem đầu tư và thu được các khoản lãi. Do đó, tiền nhận sớm hơn sẽ có giá trị hơn.

(iii) Thứ ba là do rủi ro. Tương lai bao hàm rủi ro vìvậy tiền nhận sớm hơn thìsẽan toàn hơn. Yếu tốbất định càng cao thìgiáphải trảcho thời gian sửdụng tiền sẽcàng cao.

Biến số thể hiện được ba yếu tố về giá trị thời gian của tiền, đó chính là lãi suất. Lãi suất phản ánh trong nó đồng thời ba yếu tố: lạm phát kỳvọng, lãi suất thực vàrủi ro của dòng tiền. Vì dự án diễn ra trong một thời gian dài và tạo ra thu nhập trong nhiều năm, vì đồng tiền cógiátrịvềmặt thời gian, do đó, chúng ta không thểcộng đơn thuần các khoản tiền lại với nhau mà phải quy đổi chúng vềcùng một mặt bằng thời gian thông qua một lãi suất, sau đó mới tiến hành đánh giá. Có thể quy đổi dòng tiền về thời điểm hiện tại hoặc thời điểm tương lai ở năm cuối khi kết thúc dự án. Tuy nhiên, trong thẩm định dự án, chúng ta thường quy đổi dòng tiền về thời điểm hiện tại để biết được giá trị thực của dự án hay giá trị thị trường (mức giá có thể bán được) của dự án. Vì thế, các nhà kinh tế học từng khẳng định nếu bạn mua một con gà biết đẻ trứng vàng, thì giá trị của con gà không phải phụ thuộc vào trọng lượng thịt của con gà mà phụ thuộc vào số lượng quả trứng vàng nó đẻ được trong tương lai. Điều này cho thấy, giá trị của một dự án phụ thuộc vào dòng tiền nó tạo ra được trong tương lai.

2. Thẩm định dự án dựa trên dòng tiền tăng thêm mà không dựa trên lợi nhuận kế toán:

Trong thẩm định dự án, Công ty cần dựa trên dòng tiền tăng thêm mà không dựa trên lợi nhuận kế toán. Điều này là vì hai lý do cơ bản như sau:

Thứ nhất, lợi nhuận kế toán có thể bị bóp méo thông qua việc sử dụng các kỹ thuật kế toán sáng tạo và các cách thức phân bổ chi phí. Do đó, lợi nhuận không đáng tin cậy bằng dòng tiền.

Thứ hai, lợi ích thực sự của dự án là lượng tiền thực tế mà dự án tạo ra cho chủ sở hữu.

Dòng tiền tăng thêm là dòng tiền sau thuế được xác định theo công thức sau:

Dòng tiền tăng thêm = Dòng tiền của doanh nghiệp nếu có dự án – Dòng tiền của doanh nghiệp nếu không có dự án

3. Thẩm định dự án cần dựa trên cơ sở quy định của pháp luật và thực tiễn các dự án đã thẩm định:

- Để việc đánh giá và ra quyết định đầu tư vào dự án có cơ sở khoa học và khả thi đòi hỏi trong quá trình xây dựng phương án tài chính, dữ liệu và các thông số tính toán phải có cơ sở khoa học và thực tiễn. Để nâng cao chất lượng thông tin tài chính sử dụng trong việc lập phương án tài chính của dự án, cần bám sát các quy định và thông số của Nhà nước về đầu tư và xây dựng các dự án, cần có sự tham khảo các thông số của những dự án đã được thực hiện nhằm đối chiếu so sánh và phát hiện những điểm hợp lý hay bất hợp lý từ những thông số và kết quả tính toán các chỉ tiêu tài chính của dự án.

4. Nên bỏ qua lãi vay khi tính thuế thu nhập trong xác định dòng tiền:

Thực tế hiện nay, cả phía doanh nghiệp và ngân hàng đều đưa lãi vay vào chi phí để tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn đối với chi phí sử dụng vốn thì không điều chỉnh lãi suất vay vốn về sau thuế. Điều này là không hợp lý, vì không đảm bảo tính phù hợp khi tính chi phí sử dụng vốn trung bình. Do vậy, trong trường hợp đánh giá hiệu quả tổng đầu tư, để đảm bảo tính phù hợp giữa dòng tiền và tỷ suất chiết khấu khi đánh giá hiệu quả dự án đầu tư, bài viết khuyến nghị nên nhất quán khi tính toán dòng tiền vào của dự án, đó là không đưa lãi vay vào chi phí khi tính toán thu nhập chịu thuế. Khoản tiết kiệm thuế do lãi vay đưa lại đã được điều chỉnh vào chi phí sử dụng vốn vay về sau thuế.

5. Ước lượng chi phí sử dụng vốn của dự án dựa trên dữ liệu thị trường:

Chi phí sử dụng vốn là một biến số thiết yếu trong việc tính toán và đánh giá các chỉ tiêu thẩm định dự án. Bên cạnh đó, nhiều chỉ tiêu thẩm định rất nhạy cảm với chi phí sử dụng vốn. Chỉ một sự thay đổi nhỏ trong chi phí sử dụng vốn có thể dẫn đến sự khác biệt rất lớn. Điều này đòi hỏi việc ước lượng chi phí sử dụng vốn khoa học và hợp lý là một yêu cầu cần thiết.

- Đối với chi phí sử dụng nợ vay. Đây là mức lãi suất vay vốn mà doanh nghiệp dự kiến huy động để tài trợ cho dự án dựa trên tình hình lãi suất thị trường hiện hành. Khi tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân, chi phí sử dụng nợ vay phải được đưa về sau thuế theo công thức:

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế = Chi phí vốn vay trước thuế x(1- thuế suất thuế TN)

- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của dự án: Có nhiều phương pháp ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu khác nhau. Tuy nhiên, đa số các phương pháp ước lượng đều đòi hỏi dữ liệu giá thị trường nên không đảm bảo tính khả thi khi ước lượng cho dự án. Nghiên cứu đề xuất nên sử dụng các phương pháp sau:

(1) Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bằng lãi suất vay vốn cộng mức bù rủi ro nhưng có điều chỉnh cho phù hợp.

(2) Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bằng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành

6. Phải tính đến yếu tố lạm phát khi đánh giá hiệu quả dự án đầu tư:

Nên nhớ rằng, cách mà chúng ta có thể xử lý lạm phát là: Cộng thêm vào tỷ suất sinh lời đòi hỏi thực của nhà đầu tư một mức bù cho lạm phát. Trên thực tế, khi xác định tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư, bản thân trong tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đã bao gồm cả lạm phát, chính vì vậy không cần thiết phải cộng thêm mức lạm phát nữa. Tuy nhiên, khi đó để đảm bảo tính phù hợp giữa dòng tiền và tỷ suất chiết khấu chúng ta phải sử dụng dòng tiền danh nghĩa (tức là dòng tiền đã bao gồm cả mức trượt giá do lạm phát).

7. Nên kết hợp thẩm định dự án theo quan điểm tổng đầu tư và quan điểm chủ sở hữu, trong đó lấy quan điểm tổng đầu tư là trọng yếu:

Trong một dự án có thể cần thiết tính toán dòng tiền theo hai quan điểm này. Việc tính toán dòng tiền theo quan điểm tổng đầu tư nhằm phục vụ mối quan tâm của các chủ nợ là các ngân hàng, là cơ sở để lập kế hoạch vay và trả nợ, trong khi đó, dòng tiền theo quan điểm chủ sở hữu giúp phản ánh những lợi ích mà các cổ đông thực sự được hưởng.

- Quan điểm tổng đầu tư: Nhà cho vay thẩm định dự án dựa trên dòng tiền của tổng vốn đầu tư, tức xem xét tới tổng dòng tiền chi cho dự án. Theo đó, các ngân hàng cho vay sẽ xác định được tính khả thi về mặt tài chính của dự án, nhu cầu cần vay vốn cũng như khả năng trả nợ gốc và lãi vay của dự án. Mục đích xem xét dự án là nhằm đánh giá sự an toàn của số vốn cho vay. Nhưng tại sao nhà cho vay lại chỉ cần quan tâm đến dòng tiền của tổng đầu tư? Đơn giản vì nhà cho vay được ưu tiên nhận trước dòng thu nhập của dự án mà không có nghĩa vụ phải chia sẻ với chủ sở hữu. Ngay cả khi dự án gặp rủi ro thị trường, tổng dòng thu của dự án chỉ vừa bằng với số tiền cần trả (nợ gốc và lãi vay), nhà cho vay vẫn thu đủ phần của mình, mọi rủi ro sẽ được dồn hết lên vai chủ sở hữu.

- Quan điểm chủ sở hữu: Mục đích nhằm xem xét giá trị thu nhập ròng còn lại của dự án so với những gì họ có được trong trường hợp không thực hiện dự án. Khác với quan điểm nhà cho vay, chủ sở hữu khi tính toán dòng tiền ra phải cộng vốn vay ngân hàng vào; còn dòng tiền vào phải trừ khoản trả lãi vay và nợ gốc. Nói cách khác, chủ đầu tư (chủ sở hữu) quan tâm đến dòng ngân lưu ròng còn lại cho mình, sau khi đã thanh toán nợ vay. Tỷ suất chiết khấu sử dụng để tính giá trị hiện tại ròng theo quan điểm chủ sở hữu là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, vì chỉ tính trên dòng tiền của chủ sở hữu. Tuy nhiên, họ không hiểu rằng nếu tiếp cận như vậy hiệu quả đo lường được sẽ có sự tác động của đòn bẩy tài chính.

Tóm lại, cho dù đứng trên góc độ chủ nợ hay chủ sở hữu trong đánh giá hiệu quả của dự án đầu tư thì nên đánh giá chủ yếu trên quan điểm tổng đầu tư sẽ tốt hơn. Khi đó, hiệu quả đo lường được phản ánh thực chất một đồng vốn đem vào đầu tư cho tài sản mang lại mức sinh lời bao nhiêu mà chưa chịu tác động của đòn bẩy tài chính. Còn cách tiếp cận hiệu quả vốn chủ sở hữu chỉ sử dụng để xém xét thêm hiệu quả của chủ sở hữu sau khi đã chắc chắn xác lập được cơ cấu nguồn vốn tối ưu mà thôi.

Tài liệu tham khảo:

1. Giáo trình “Kinh tế - kỹ thuật phân tích và lựa chọn dự án đầu tư”, Trường Đại học Bách khoa TP. Hồ Chí Minh – GS. Phạm Thụ, 1991;

2. Giáo trình “Kinh tế đầu tư”, Học viện Tài chính – TS. Trần Văn Phùng, NXB Tài chính 2002;

3. Giáo trình “Lập và quản lý dự án đầu tư”, Trường Đại học Kinh tế quốc dân – PGS.,TS. Nguyễn Ngọc Mai, NXB Giáo dục 1996;

4. Giáo trình “Thẩm định tài chính dự án”, PGS.,TS. Lưu Thị Hương chủ biên.