Khôi phục thị trường chứng khoán - kênh dẫn vốn cho kinh tế Việt Nam

Dominic Scriven - Tổng giám đốc quỹ Dragon Capital

Làm thế nào để bức tranh vĩ mô hấp dẫn của Việt Nam, với dân số đông, độ tuổi trung bình thấp, trình độ văn hóa chung tương đối cao, vị trí địa lý chiến lược, và tăng trưởng GDP bình quân năm rất ấn tượng tạo được sức hút trở lại với các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư nước ngoài (ĐTNN), đáp ứng kỳ vọng xuất hiện một “con rồng châu Á” mới?

Khôi phục thị trường chứng khoán - kênh dẫn vốn cho kinh tế Việt Nam
Quỹ Dragon Capital được Bộ trưởng Bộ Tài chính Vương Đình Huệ trao tặng giải thưởng Báo cáo thường niên tốt nhất năm 2012

Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam lại trải qua một năm đầy biến động và khó khăn. Những lạc quan về thị trường trong những tháng đầu năm khi VN - Index hồi phục lên 490 điểm đã nhanh chóng biến mất khi chỉ số này rơi dần đều vào giữa năm và dao động quanh mức 390 - 400 vào cuối năm. Thanh khoản hầu như không được cải thiện, chỉ số chứng khoán Việt Nam trở thành chỉ số thấp nhất ở thị trường châu Á trong năm nay, trừ Nhật Bản. Sự biến động của TTCK Việt Nam nói riêng, cũng như của cả nền kinh tế Việt Nam nói chung phản ánh khá rõ tình trạng thiếu lòng tin từ các nhà đầu tư cũng như thiếu sự hỗ trợ của cơ chế.

Những cải cách đã được ghi nhận

Có những phát triển rất đáng được ghi nhận đối với thị trường trái phiếu. Bộ Tài chính cùng với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Kho bạc Nhà nước đã xây dựng được khung pháp lý về hoán đổi trái phiếu để hoán đổi nhiều mã trái phiếu qua các kỳ hạn khác nhau quy về một số mã chuẩn nhằm giảm số lượng mã trái phiếu và tăng quy mô của một số mã trái phiếu. Trước kia, TTCK Việt Nam có hơn 500 mã trái phiếu với giá trị bình quân chưa đến 25 triệu USD. Nhưng đến nay, với kế hoạch trên, khả năng số lượng trái phiếu sẽ giảm về dưới 70 mã với giá trị bình quân rất lớn. Đồng thời, kết hợp với việc phát hành trái phiếu theo lô lớn giúp cải thiện tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Bên cạnh đó, việc giảm thuế suất đối với thu nhập từ đầu tư trái phiếu từ 10% xuống 5% cũng rất đáng khích lệ. Bộ Tài chính cũng đã chỉ đạo thực hiện giao dịch tập trung tín phiếu trái phiếu trên một hệ thống của thị trường nợ tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.

Tuy nhiên, việc định mức tín dụng của Việt Nam thấp hơn các nước trong khu vực quá nhiều là trở ngại lớn trong việc thu hút vốn từ các tổ chức đầu tư trái phiếu lớn trên thế giới. Đó cũng là lý do khiến cho người mua trái phiếu ở Việt Nam phần lớn là các ngân hàng thương mại (NHTM) trong nước. Việc này dẫn đến sự lệch pha giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ.

Chúng ta không thể phủ nhận những cố gắng của Bộ Tài chính và UBCKNN trong việc xử lý những vấn đề liên quan đến thị trường vốn. Đầu năm 2012, Bộ trưởng Vương Đình Huệ và UBCKNN đã công bố Chiến lược phát triển TTCK đến năm 2020, triển khai Đề án tái cấu trúc TTCK, cho ra đời các văn bản luật quan trọng có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của TTCK như: ban hành Nghị định hướng dẫn Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung các quy định về công bố thông tin (CBTT), quản trị công ty (quản trị công ty), áp dụng bộ chỉ số VN30, lệnh thị trường (MP) và tăng thời gian giao dịch...

Đến giữa năm 2012, sau khi Thông tư về quỹ mở (Thông tư 183/2011/TT-BTC) có hiệu lực thì một loạt dự thảo các thông tư về quỹ bất động sản, quỹ hưu trí bổ sung, quỹ ETF... được cơ quan quản lý soạn thảo và tổ chức lấy ý kiến thành viên thị trường. Và trong những tháng cuối năm, Bộ Tài chính đã ban hành một loạt văn bản như Thông tư 212/2012/TT BTC và Thông tư 213/2012/TT-BTC với nhiều quy định “mở” giúp giảm nhẹ một loạt các thủ tục nhằm giúp các nhà ĐTNN dễ dàng hơn khi mở tài khoản giao dịch và tham gia TTCK Việt Nam. Được biết, hiện Bộ Tài chính và UBCKNN cũng đang xây dựng Đề án thành lập tổ chức định mức tín nhiệm nhằm tạo cơ sở hỗ trợ các doanh nghiệp phát hành trái phiếu công ty.

Tuy nhiên, những nỗ lực của các cơ quan quản lý chứng khoán dường như chưa đủ để giúp thị trường hồi phục, nhất là trong bối cảnh khó khăn của, nền kinh tế Việt Nam nói chung, khu vực tài chính và chứng khoán nói riêng. Kinh tế Việt Nam sau thời kỳ tăng trưởng liên tục ở mức 8,3%/năm giai đoạn 2003 - 2007, nay đã giảm xuống dưới 6% giai đoạn 2008 - 2011 và hiện chỉ còn 5,03% trong năm 2012. Nền kinh tế dường như đang kiệt sức, trong khi lại phải đối mặt với những thách thức lớn như nợ xấu ngân hàng, sự kém hiệu quả của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và đầu tư công. Các doanh nghiệp nhìn chung đều gặp khó khăn trong sản xuất kinh doanh, nhưng vẫn phải đối mặt với lãi suất ngân hàng cao, tăng trưởng tín dụng thấp và lượng hàng tồn kho cao.

Bất động sản và chứng khoán là hai lĩnh vực chịu tác động nhiều nhất của tình hình trên. Nếu Chính phủ Việt Nam không hành động ngay để duy trì sự ổn định kinh tế vĩ mô, cũng như giải quyết những vấn đề bất cập của cơ cấu kinh tế hiện nay, trả lại cho TTCK chức năng cơ bản là huy động vốn và là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế, trả lại niềm tin cho các nhà đầu tư trong suy thoái kinh tế toàn cầu hiện nay, chúng ta lại một lần nữa bỏ đi cơ hội tái cơ cấu thoát bẫy thu nhập trung bình, đưa Việt Nam trở thành “con rồng châu Á”.

Vì vậy câu hỏi đặt ra cho thị trường vốn Việt Nam trong năm Quý Tỵ 2013 là: Nên ưu tiên cho những hành động nào để giúp thị trường sớm phục hồi trước mắt và phát triển bền vững cho tương lai?

5 giải pháp khôi phục thị trường

Cổ phần hóa (CPH) là xương sống của chính sách kinh tế hợp lý. Cải cách DNNN và CPH chính là yêu cầu quan trọng nhất để phát triển hiệu quả thị trường vốn. Dù vậy, quá trình này dường như đã chững lại sau vài bước đi khả quan đầu năm 2007. Để đẩy nhanh tiến độ CPH DNNN, thiết nghĩ chúng ta phải có “một lộ trình mới với những tiêu chí rõ ràng và thời gian biểu chi tiết”.

Hai ngành chính đã đủ điều kiện cần được CPH đầu tiên là viễn thông và ngân hàng. Mobiphone đã có kế hoạch CPH từ năm 2007 nhưng đến nay vẫn không tiến hành. Mới đây, hai ngân hàng đã được CPH nhưng chưa thành công do định gía không hợp lý. Yếu tố chính để chào bán cổ phần thành công là định giá. Và cách duy nhất để làm điều này là phải thuê tư vấn độc lập, như các ngân hàng đầu tư danh tiếng có khả năng định giá và phát hành theo các chuẩn mực toàn cầu của ngành cũng như xây dựng bản cáo bạch đáp ứng được các yêu cầu của nhà đầu tư thậm chí sẽ giúp giới thiệu được các nhà đầu tư chiến lược chuyên nghiệp. Có những lo ngại nhất định về việc bán tài sản Nhà nước với giá rẻ và ai đó phải chịu trách nhiệm, nhưng đây là những  rủi ro nhất định đi kèm với quá trình này.

Và một nghịch lý là những trường hợp CPH thành công (làm cổ phiếu tăng giá sau CPH) cũng chính là những trường hợp các bên tham gia tìm ra và chấp nhận các nhượng bộ lợi ích cần thiết để thu hút các nhà đầu tư, nhưng cùng hướng tới lợi ích lớn hơn và lâu dài là phát triển doanh nghiệp bền vững. Phát hành cổ phiếu với giá quá cao thường thất bại, và khi phát hành, một tỷ lệ cổ phần đáng kể cũng cần phải bán để tạo thanh khoản cho thị trường sau phát hành, chứ không phải những tỷ lệ nhỏ như trường hợp của ngân hàng BIDV hoặc SABECO chẳng hạn. Mục tiêu khi CPH ngân hàng BIDV là bán ra 30 - 40% cổ phần cho các đối tác nước ngoài như các ngân hàng đầu tư toàn cầu, chứ không phải là chỉ 3 - 5% cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Ở các thị trường mới nổi, các nhà ĐTNN là một thành tố chính thúc đẩy sự tăng trưởng của TTCK nhờ đóng góp nguồn vốn cần thiết để kinh tế phát triển. Trong các giai đoạn sau khủng hoảng châu Á sau năm 1997, cổ phần của các doanh nghiệp được bán ra của Thái Lan, Hàn Quốc,… đã nhanh chóng giúp các thị trường phục hồi. Tuy nhiên, để duy trì sự kiểm soát với một số doanh nghiệp quan trọng, chủ yếu là các DNNN, một giải pháp cho vấn đề này là áp dụng quy chế cổ phiếu không có quyền blểu quyết, tức là tuy nới rộng “room” cho các nhà ĐTNN, nhóm cổ phiếu bán vượt trần quy định sẽ không có quyền biểu quyết, mà chỉ được hưởng các lợi ích kinh tế như cổ tức, giống như trường hợp Thái Lan. Mức sở hữu nước ngoài trong ngân hàng cổ phần nên được nâng lên 49%, cũng như tăng thêm tỷ lệ sở hữu của nước ngoài cho các công ty niêm yết tại các ngành nghề mà Nhà nước không cần kiểm soát.

Bên cạnh đó, dù thời gian giao dịch đã được nới rộng, thanh khoản vẫn là vấn đề do biên độ giao dịch đang hạn chế sự dịch chuyển của giá cả. Khi mục đích bảo vệ nhà đầu tư đã không còn giá trị trong tình hình thị trường hiện nay, thì biên độ giao dịch hiện nay đang cản trở sự vận hành tự nhiên của thị trường. Giải pháp đề xuất của nhóm thị trường vốn trong Diễn đàn doanh nghiệp vừa qua là quy định tạm dừng giao dịch trong vòng 30 phút khi có biến động giá hơn 10%. Tạm dừng giao dịch theo cách này sẽ tái lập sự ổn định của thị trường.

Những cố gắng của Bộ Tài chính và UBCKNN về việc cho phép hai quỹ mở được cấp phép và hoạt động là tín hiệu đáng mừng cho việc đưa thêm các sản phẩm đa dạng, nhằm tăng nguồn cung cho TTCK từ những định chế đầu tư dài hạn. Tuy nhiên, một nguồn cung truyền thống cho TTCK là quỹ hưu trí bổ sung lại triển khai rất chậm trễ. Do vậy, cần sớm thí điểm triển khai quỹ hưu trí bổ sung.

Bộ trưởng Vương Đình Huệ đã từng nhắc nhở: Giải pháp của mọi giải pháp là minh bạch. Mặc dù khung pháp lý của Việt Nam về cơ bản có quy đinh về CBTT và các vấn đề quản trị công ty, nhưng trên thực tế, nhiều doanh nghiệp không chấp hành nghiêm chỉnh những quy định này.

Tăng cường quản trị công ty và minh bạch sẽ giúp gia tăng niềm tin cho thị trường. Đồng thời, nên có lịch công bố cụ thể các thông tin kinh tế về những chỉ số vĩ mô tổng hợp trên các nguồn chính thức như Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Kế hoạch & Đầu tư, Bộ Tài chính và UBCKNN.

Lời kết

Cứ mỗi dịp Xuân về, chúng ta lại có thời gian để nhìn lại một 1 năm cũ và định hướng cho năm mới. Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đang mất ổn định, và không 1 có biện pháp hoàn hảo để tạo ra sức bật trong thời gian ngắn hạn, chúng ta cần tỉnh táo nhìn thẳng vào những vấn đề khó khăn hiện tại của nền kinh tế Việt Nam: Cho dù lạm phát đã được kìm  hãm từ mức 23% (tháng 8/2011) xuống còn hơn 7% (năm 2012) và đồng tiền Việt Nam đang ổn định, nhưng vẫn còn đó sự trì hoãn trong giải quyết những vấn đề thực sự của hệ thống ngân hàng Việt Nam và cải tổ DNNN. Sẽ cần đến sự dũng cảm để chấp nhận các phương án cho phá sản, chi phí để giải quyết nợ xấu, cho phép các nhà ĐTNN và tư nhân cạnh tranh bình đẳng với DNNN, nhưng nếu không giải quyết những vấn đề này, thì Việt Nam khó có thể thu hút trở lại nguồn 1 vốn từ trong nước và nước ngoài, để tăng trưởng kinh tế ổn đinh và bền vững.

Mặc dù đang có những quyết tâm và nỗ lực để đi đến thành công, nhưng cũng như tại các nước châu Á khác, những quyết tâm này đang bị nạn tham nhũng tràn lan ngăn trở và chưa bị kiềm chế.

Tuy nhiên, Công ty Dragon Capital và cá nhân tôi vẫn tin tưởng, với những tiềm năng của mình, Việt Nam sẽ tìm lại được đường đi đúng trong năm Quý Tỵ và sắc xanh sẽ lại tràn ngập trên TTCK Việt Nam.