Lãi suất cũng là một chỉ tiêu kinh tế vĩ mô

Trong kinh tế học vĩ mô, người ta sử dụng rất nhiều thước đo “sức khỏe” của nền kinh tế tại những thời điểm cụ thể và theo chuỗi thời gian.

Các thước đo đó chính là các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, như: tổng sản phẩm quốc nội (GDP), lạm phát (CPI), chỉ số năng suất lao động xã hội, tỷ lệ thất nghiệp, mức và diễn biến thu nhập thực tế theo đầu người, tốc độ tăng sản lượng (Q), GDP/đầu người, tỷ trọng đầu tư/GDP, tiết kiệm/GDP, tỷ trọng giữa hàng hóa vật chất và dịch vụ qua thời gian...

Tuy vậy, hầu như chưa có nhà kinh tế nào coi lãi suất biến động qua thời gian là một chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, mà chỉ coi đơn giản là một công cụ của chính sách tiền tệ (CSTT), hay một loại giá vốn thông thường. Thực ra, lãi suất cũng có thể được coi là một chỉ tiêu kinh tế vĩ mô vì lãi suất không chỉ là công cụ của CSTT hay giá vốn, mà nó còn là thước đo phản ánh hiệu quả kinh tế và phủ sóng tới mọi lĩnh vực sản xuất hàng hóa, dịch vụ có quan hệ vay vốn.

Thông thường, theo quy luật khách quan, quốc gia có đồng tiền mạnh, ít lạm phát thì lãi suất thấp, ổn định; ngược lại, quốc gia có đồng tiền yếu, lạm phát thường cao và biến động phức tạp thì lãi suất cũng thường cao và biến động phức tạp. Vì vậy, lạm phát và lãi suất là 2 chỉ tiêu kinh tế vĩ mô có quan hệ đặc biệt cần được làm sáng tỏ trong kinh tế thị trường.

Trong thực tế, một mức lãi suất thấp cũng không hẳn phản ánh một nền kinh tế mạnh, mà nhiều khi đó lại là do chính sách kinh tế vĩ mô chủ động nhằm khuyến khích đầu tư nhưng lại tiềm ẩn nhiều rủi ro. Với giá vốn thấp, cơ chế thị trường có thể dẫn hành vi của người vay tạo ra một bong bóng kinh tế khi có một lượng lớn các dòng vốn đầu tư đổ vào thị trường bất động sản (BĐS) và thị trường chứng khoán (TTCK).

Điều này đã từng xảy ra tại Nhật Bản vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990. Kịch bản tương tự cũng đã xảy ra ở Mỹ từ cuối những năm 1990 đến tận cuối năm 2015 với chính sách lãi suất thấp để kích thích đầu tư, nhưng một lượng lớn vốn đã chảy vào đầu cơ BĐS, gây khủng hoảng kinh tế vào những năm cuối thập niên 2000.

Trái lại, tại một nền kinh tế có đồng tiền mạnh như Vương quốc Anh, Chính phủ đã duy trì tăng trưởng kinh tế ổn định nhiều năm dưới thời Thủ tướng Anh Margaret Hilda Thatcher bằng cách chủ động giữ lãi suất ở mức cao hơn thông lệ để dòng vốn tìm nơi đầu tư có hiệu quả và tránh lạm phát.

Như vậy, ngay cả trong các nền kinh tế phát triển, các chính phủ cũng sử dụng lãi suất như một công cụ điều chỉnh kinh tế vĩ mô để giữ lạm phát chung trong phạm vi mục tiêu và tác động tới “sức khỏe” của nền kinh tế.

Ngược lại, khi nền kinh tế phải đối mặt với một mặt bằng lãi suất cao cũng không hoàn toàn do chủ trương chống lạm phát phải rút tiền về và/hoặc đơn thuần do nhu cầu vốn quá lớn so với cung nên mặt bằng lãi suất thị trường tăng cao.

Cả hai thái cực trên đã gây nên hiện tượng lãi suất tăng quá mức trên thị trường như trường hợp của Việt Nam trong những năm đầu đổi mới 1986 - 1992 hoặc đột biến trong một số năm từ 1996 đến 2010 và gần đây là vào năm 2011, đều phản ánh một số hạn chế của cả nền kinh tế lẫn việc lựa chọn mục tiêu của CSTT.

Quan hệ đặc biệt giữa lượng tiền cung ứng, lãi suất và lạm phát

Chúng ta biết rằng tiền cơ sở (Ms) bơm ra hay hút vào qua 4 con đường gồm: (1) Các nghiệp vụ tái cấp vốn: chiết khấu và/hoặc tái chiết khấu các giấy tờ có giá của các ngân hàng thương mại (NHTM); (2) Nghiệp vụ thị trường mở (OMO): Ngân hàng trung ương (NHTW) mua vào/bán ra các giấy tờ có giá để bơm/hút tiền cơ sở; (3) Ngân hàng trung ương (NHTW) sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc để thắt chặt và/hoặc nới lỏng tổng lượng tiền gửi của nền kinh tế tại các NHTM trong cán cân tài sản của NHTM; (4) NHTW có thể cho ngân sách nhà nước (NSNN) vay bù đắp thiếu hụt tạm thời trong thời gian ngắn hạn không quá 1 năm, làm tăng Ms.

Tại các nền kinh tế thị trường phát triển, Nhà nước thường tôn trọng tính độc lập của NHTW với Chính phủ và trong mối quan hệ với các NHTM theo Luật định, nên quan hệ giữa lãi suất của ngành Ngân hàng và lạm phát giá cả của nền kinh tế - xã hội cũng mang tính độc lập tương đối.

Đây là một cách nhìn thực tiễn, rất cần được khai thác vận dụng để tránh những vòng luẩn quẩn mà chúng ta đã từng vướng nhiều lần do không rõ ràng trong quan điểm chính sách về mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất.

Theo nguồn số liệu từ bài viết trên Tạp chí nghiên cứu quốc tế ngày 19/6/2015 dẫn lời của Giáo sư Mỹ Martin Feldstein cho biết, tại Mỹ, Ms tăng bình quân 9%/năm trong 10 năm từ 1985 đến 1995, nhưng CPI bình quân cùng thời gian chỉ thấp ở mức 3,5%/năm; 10 năm kế tiếp, Ms tăng bình quân 6%/năm, CPI vẫn ổn định ở mức tăng bình quân 2,5%/năm từ 1995 đến 2005.

Thậm chí trong giai đoạn 2005 - 2015, Ms tăng vọt lên bình quân tới 17,5%/năm, nhưng CPI cũng chỉ ở mức 1,9%/năm cùng với lãi suất thị trường vẫn rất thấp, dưới 3,5%/năm và lãi suất trung tâm đến trước tháng 12/2015 vẫn được NHTW Mỹ (FED) duy trì thấp liên tục trong nhiều năm từ 0% đến 0,25%/năm, chứng tỏ tổng cầu Ms của Mỹ rất lớn.

Từ năm 2008, FED đã tiếp tục thực hiện CSTT nới lỏng bằng đồng thời 3 cơ chế: FED trả lãi suất cho các khoản dự trữ bắt buộc của các NHTM tại FED; FED chấp nhận cho các NHTM dùng giấy có giá (trái phiếu, tín phiếu kho bạc Nhà nước) đặt vào NHTW thay dự trữ bắt buộc bằng tiền mặt và FED chủ động mua trái phiếu kho bạc dài hạn của NHTM với lãi suất thấp để nới lỏng Ms. Theo đó, FED đã tăng lượng giá trị trái phiếu dài hạn nắm giữ tại NHTW từ 1.000 tỷ USD năm 2007 lên tới 4.000 tỷ USD vào cuối năm 2015.

Mặc dù nới lỏng tiền tệ, nhưng FED vẫn chủ động điều chỉnh lượng cung tiền Ms theo tín hiệu hấp thụ của nền kinh tế thông qua các NHTM bằng cách sử dụng các công cụ dự trữ bắt buộc, OMO, và lãi suất trung tâm (là lãi suất cho vay ngắn hạn của NHTW cho các NHTM) để khống chế tổng dư nợ nền kinh tế của các NHTM.

Vì vậy, mặc dù FED nới lỏng tiền tệ, nhưng không những không gây lạm phát, mà lãi suất thị trường cũng không tăng. Các NHTM vẫn khỏe hơn ngay cả khi lãi suất cho vay trong nền kinh tế thấp nhờ gia tăng các sản phẩm dịch vụ và gia tăng số lượng khách hàng vay vốn.

Trong điều kiện nền kinh tế nằm trong giới hạn tiềm năng phát triển còn rộng, nhu cầu đầu tư lớn thì với CSTT nới lỏng trong nhiều năm qua, Mỹ đã tạo được nhiều việc làm, khắc phục được thiểu phát, kích thích tăng năng suất lao động, tăng nhu cầu mua sắm hàng hóa và dịch vụ của xã hội, đồng thời từng bước phá được tảng băng bao phủ thị trường BĐS vốn lạnh lẽo quá mức từ năm 2007.

Với CSTT như trên, Mỹ đã chứng tỏ rằng các NHTM khỏe hay yếu là phụ thuộc vào khách hàng nhiều hay ít, phụ thuộc vào nền kinh tế phát triển hay trì trệ và phụ thuộc vào năng suất lao động xã hội cao hay thấp hơn là phụ thuộc vào lãi suất cao hay thấp.

Vì vậy, có thể kết luận rằng CPI đạt tới mức lạm phát thấp hay cao, trước hết và quan trọng nhất là phụ thuộc vào tiềm lực sản xuất và sức tiêu thụ hàng hóa dịch vụ, phụ thuộc vào giá đầu vào gồm: nguyên, nhiên vật liệu, tiền lương, năng suất lao động và tất nhiên cũng bao gồm trong đó phải có cả giá vốn (lãi suất).

Điều này có nghĩa là lãi suất chỉ gián tiếp là một trong số rất nhiều yếu tố cấu thành nên mức chỉ số giá cả hàng hóa, dịch vụ. Do đó, mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất là mối quan hệ độc lập tương đối - dù đó là mối quan hệ nhạy cảm nhất, vì lãi suất thường liên quan đến tổng lượng Ms bơm ra nền kinh tế và giá vốn đi vào đầu tư sản xuất.

Những năm gần đây, mặc dù tổng lượng Ms của Mỹ tăng rất mạnh nhưng nền kinh tế vẫn hấp thụ được mà không gây ra lạm phát trong khi lãi suất cũng rất thấp cùng chiều với CPI là vì giá dầu giảm rất mạnh, số lượng người có việc làm gia tăng nhờ giảm lãi suất cùng với giảm thất nghiệp, nhu cầu mua sắm gia tăng mạnh và nhân tố rất mạnh khác là do đồng USD không những là đồng tiền phủ sóng rộng trong thanh toán quốc tế, mà còn lên giá so với nhiều đồng tiền quốc gia khác, bao gồm cả đồng tiền chung châu Âu (EURO), làm giảm chi phí nhập khẩu của Mỹ.

Mặt khác, trong thời kỳ kinh tế phát triển và mở cửa thì tốc độ tăng hay giảm giá của từng nhóm hàng hóa, dịch vụ luôn có sự dịch chuyển và tăng giảm rất khác nhau. Nếu nhóm hàng hóa, dịch vụ nào đó có tốc độ giảm hay ổn định giá chiếm tỷ trọng cao thì sẽ kéo theo mặt bằng CPI chung của toàn nền kinh tế thấp xuống do quyền số tham gia bình quân giá về lượng hàng hóa, dịch vụ của nhóm đó lớn hơn.

Ví dụ, trong năm 2015, giá bình quân của nhóm hàng dịch vụ tổng hợp của Mỹ tăng tới 2,5%/năm, trong khi CPI của nhóm hàng hóa vật chất tiêu dùng lại giảm tới âm 0,2%/năm.

Tổng hợp lại, CPI chung cả năm của toàn nền kinh tế Mỹ chỉ tăng dưới 2% trong năm 2015. Tuy nhiên khi các yếu tố thuận và nghịch về biến thiên chi phí đầu vào khép dần khoảng cách và/ hoặc biến đổi nhanh chậm khác nhau theo hướng bất lợi cho ổn định giá cả thì lạm phát sẽ xuất hiện.

Ví dụ, năm 2015 CPI nhóm hàng hóa tiêu dùng ở Mỹ thấp đến âm 0,2% chủ yếu do giá dầu giảm rất mạnh và chi phí nhập khẩu thấp nhờ giá đồng USD cao ở nước ngoài, trong khi các yếu tố khác như tiền lương, việc làm… tương đối ổn định và tăng chậm. Dự báo năm 2017 và những năm tiếp theo, các yếu tố trên đang khép dần khoảng cách.

Nghĩa là giá dầu tăng trở lại, nền kinh tế muốn bảo hộ và hướng xuất khẩu trong khi giá đồng USD vẫn quá mạnh sẽ gây ách tắc sản xuất hàng xuất khẩu, gia tăng thất nghiệp, áp lực tiền lương tăng, lãi suất tăng… thì chắc chắn các nhân tố thuận cho việc giảm CPI sẽ bị triệt tiêu dần và CPI sẽ tăng dần tương ứng nếu không có các chính sách tháo gỡ các va đập vĩ mô và vi mô đang tạo bất ổn nói trên trong thời gian tới. 

Đề xuất một số giải pháp để phát huy hiệu quả mối quan hệ khách quan giữa lạm phát và lãi suất ở Việt Nam

Để mối quan hệ khách quan giữa lạm phát và lãi suất phát huy hiệu quả, cần có những giải pháp đồng bộ, minh bạch để tháo gỡ cả về thể chế pháp lý lẫn vai trò điều hành cụ thể của Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Theo đó, những giải pháp cần hướng đến, gồm:

- Trao cho NHNN chức năng chịu trách nhiệm trước Quốc hội về: Mục tiêu ổn định giá trị sức mua của đồng tiền; về quyền được chủ động sử dụng các công cụ CSTT để điều hành hoạt động ngân hàng; hoạt động ngoại hối; thực hiện chức năng ngân hàng trung ương (NHTW) đối với các TCTD và nền kinh tế về phát hành, cơ cấu, chất liệu đồng tiền; về an toàn hoạt động ngân hàng của các TCTD và cung ứng dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ với tư cách là khách hàng của NHTW.

- Trong quan hệ giữa lãi suất và lạm phát phải nói rõ là quan hệ giữa lãi suất cho vay tốt nhất với lạm phát cơ bản (core flation) cùng thời gian. Do đó việc xác định hệ số nhân tiền (m) trong công thức tính lượng tiền cung ứng Ms = m xMb phải do NHTW quyết định theo thực tế khả năng đáp ứng cầu tiền tệ của nền kinh tế chứ không thể in tiền theo lệnh của Chính phủ.

Trong công thức trên, m = (C+D)/(C+R), với m là số nhân tiền tệ; C là tổng lượng tiền mặt ngoài lưu thông; D là tổng lượng tiền khách hàng gửi vào NHTM; R là tổng lượng tiền mà NHTW yêu cầu NHTM phải dự trữ và dự trữ bắt buộc theo tỷ lệ tiền gửi đặt trong tài khoản của NHTM mở tại NHTW; Mb là tổng lượng tiền cơ bản (còn gọi là tiền ngoài NHTW), gồm tiền mặt C + (D – R).

Do D luôn luôn lớn hơn R nên m luôn luôn lớn hơn 1, vì vậy Ms phải do NHTW “nắm đằng chuôi” nhờ quyền chủ động sử dụng các công cụ CSTT và những tác động gián tiếp vào tổng tiền gửi D của nền kinh tế vào NHTM.

- Trong CSTT không thể cứ luôn có quan điểm xây dựng lãi suất trung tâm cao và/hoặc lãi suất thực dương trên cơ sở dự báo CPI cao, thậm chí dựa trên “kế hoạch” một chỉ số CPI chung cao.

- Lãi suất điều hành trong CSTT của NHTW phải dựa vào lãi suất bình quân liên ngân hàng biến động trên thị trường hàng ngày/hoặc hàng tuần (thay lãi suất cơ bản) để công bố làm cơ sở cho các NHTM quy định lãi suất cho vay trong nền kinh tế và lãi suất huy động từ xã hội.  

- Mối quan hệ giữa lạm phát cơ bản và lãi suất trong nền kinh tế thị trường phải được tôn trọng là mối quan hệ khách quan đặc biệt vừa độc lập tương đối, vừa thúc đẩy/hoặc kìm hãm lẫn nhau khi liên quan đến tổng cầu tiền tệ Ms cao hay thấp và NHTW phải được quyền chủ động dùng các công cụ của CSTT thích hợp để can thiệp trong những trường hợp cần thiết.

Tóm lại: Trong nền kinh tế thị trường, việc có lạm phát cao hay thấp thì chi phí mua vốn ở đầu vào của sản xuất kinh doanh chỉ là một trong nhiều yếu tố tác động tổng hợp đến lạm phát.

Tuy nhiên, nếu NHTW có vị thế độc lập và cơ chế trách nhiệm theo luật định về quyền bảo vệ giá trị sức mua của đồng tiền cũng như cơ chế điều hành CSTT khoa học thì NHTW sẽ chủ động tính toán được lượng cung Ms nằm trong giới hạn thích ứng với sức hấp thụ của nền kinh tế trong giới hạn tiềm năng phát triển theo thực tế qua thời gian.

Vì vậy, ổn định giá cả hay lạm phát là hai vấn đề khác nhau, cũng giống như lãi suất với lạm phát cơ bản và lạm phát chung luôn luôn là các phạm trù khác nhau, tương tác vào nhau ở một mức độ nhất định dù là mang tính nhạy cảm nhất.

Do đó, không thể chỉ tăng lãi suất để chống lạm phát như là một chức năng riêng có của CSTT khi chưa phối hợp với các giải pháp tăng năng suất lao động, tăng cung hàng hóa, thay đổi cơ cấu hàng hóa theo thị hiếu, thị trường, theo nhóm hàng và giảm các chi phí đầu vào khác.

Trong CSTT phải luôn luôn coi mục tiêu/trách nhiệm giữ ổn định giá trị sức mua của đồng tiền quốc gia là mục tiêu/trách nhiệm xuyên suốt, quan trọng nhất, nếu không muốn nói là duy nhất.