Tổ chức đánh giá tín dụng Fitch Ratings ngày 30-6-2009 đã giảm mức đánh giá uy tín tín dụng nội tệ dài hạn của Việt Nam từ mức BB xuống BB-. Dưới đây là bài viết phân tích tác động của việc hạ xếp hạng này tới thị trường tài chính trong nước của ba tác giả Lê Anh Tuấn, Dan Svensson, Scott Robertson thuộc bộ phận nghiên cứu Dragon Capital viết riêng cho Thời báo kinh tế Sài Gòn.

Trong báo cáo của Fitch, nguyên nhân chính cho quyết định hạ mức tín dụng này là tình hình tài khóa của Việt Nam. Fitch cho rằng cơ cấu nguồn thu của ngân sách chưa mạnh do nền tảng nguồn thu còn nhỏ hẹp và sự phụ thuộc vào nguồn thu từ dầu khí vốn nhiều biến động về giá.

Cơ sở những đánh giá của Fitch Ratings

Bất cứ một quốc gia nào đều có khả năng phát hành tiền. Điều này đồng nghĩa với việc họ có quyền phát hành thêm tiền để trả những khoản nợ bằng đồng nội tệ, vậy tại sao định mức tín nhiệm của đồng nội tệ không phải tất cả đều là AAA.

Việc phát hành thêm tiền có khả năng khiến nền kinh tế bị tổn thương hơn là trì hoãn việc trả nợ vay trái phiếu bằng đồng nội tệ. Điều này có nghĩa phần lớn các nhân tố ảnh hưởng lên việc đánh giá định mức tín nhiệm của đồng nội tệ đều liên quan tới vấn đề lạm phát kỳ vọng cao và tình hình tài khóa chỉ là một trong những nguyên nhân.

Diễn biến huy động trái phiếu trong 8 năm trở lại đây (Nguồn: TBKTSG)

Theo Fitch Ratings, lạm phát kỳ vọng cuối năm 2009 sẽ vào khoảng 7,3%, đây là mức thấp hơn mức lạm phát bình quân trong tám năm qua. Thêm vào đó, lạm phát tính theo tháng gần đây có cao hơn so với các tháng trong quí 1 và đầu quí 2, tuy nhiên mức lạm phát này vẫn thấp hơn hoặc bằng với mức lạm phát bình quân tính theo từng tháng trong quá khứ.

Điều quan trọng khác là gần đây các cơ quan chính phủ đã thận trọng và cảnh giác với vấn đề lạm phát nên khó có khả năng lạm phát quá cao quay trở lại.

Cơ cấu trái chủ của trái phiếu bằng đồng nội tệ là một yếu tố rất quan trọng trong việc đánh giá tín nhiệm. Nếu các tổ chức nước ngoài nắm giữ phần lớn trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ sẽ làm tăng thêm độ rủi ro về cán cân thanh toán và ảnh hưởng trực tiếp lên tỷ giá hối đoái.

Điều này được giải thích như sau: khi các nhà đầu tư nước ngoài hoảng loạn, họ sẽ tranh bán trái phiếu đồng nội tệ để chuyển qua đồng đô la Mỹ; và để tránh vỡ nợ trên đồng ngoại tệ, một quốc gia có thể phải tuyên bố không trả được nợ trên đồng nội tệ để hạn chế việc chuyển đổi qua đồng đô la. Thêm vào đó áp lực bán trái phiếu sẽ đẩy lãi suất lên cao làm cho khả năng huy động vốn của chính phủ khó khăn hơn.

Một ví dụ điển hình của trường hợp này là Cộng hòa Liên bang Nga vào năm 1998. Ở Việt Nam vào đầu năm 2008, nước ngoài nắm giữ khoảng 4,2 tỉ đô la Mỹ trong tổng số 12 tỉ đô la trái phiếu nội tệ đã phát hành. Bắt đầu từ quí 2-2008 tới hết quí 1-2009 nước ngoài bán ròng trái phiếu nội tệ, giảm giá trị nắm giữ về còn khoảng 500 triệu đô la Mỹ. Tuy nhiên trong báo cáo của Fitch không đề cập tới vấn đề này.

Theo Fitch Ratings, tỷ lệ nợ của Chính phủ so với GDP đã tăng nhanh trong thời gian qua, tuy nhiên điều này có lẽ hơi thiếu chính xác. Chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ của Chính phủ so với GDP tăng nhanh từ năm 2001 đến 2007, tuy nhiên đã bắt đầu giảm xuống từ năm 2008.

Tỷ lệ thâm hụt ngân sách trong sáu tháng đầu năm so với dự kiến GDP vào khoảng 1,6%. Nếu tính cả các khoản chi ngoài ngân sách, con số 9,3% thâm hụt ngân sách do Fitch đưa ra là khá cao. Theo báo cáo mới đây của Ngân hàng Thế giới, giá dầu thô dùng để dự toán cho ngân sách nhà nước vào khoảng 70 đô la Mỹ/thùng. Tuy nhiên, có lẽ họ đã không tính toán tới việc một số mỏ dầu mới đã đi vào hoạt động trong năm nay sẽ làm tăng sản lượng dầu thô lên khoảng 20%. Một khía cạnh nào đó, rủi ro của Việt Nam có thể bị đánh giá cao hơn thực tế do sự thiếu minh bạch trong vấn đề thông tin.

Chúng tôi khá ngạc nhiên về thời điểm Fitch đưa ra quyết định hạ mức tín nhiệm đồng nội tệ của Việt Nam.

Thị trường tài chính chưa bị ảnh hưởng bởi báo cáo của Fitch Ratings

Lãi suất trái phiếu bắt đầu tăng nhẹ trở lại từ giữa tháng 4-2009. Việc gia tăng này một phần là do trước đó lãi suất đã giảm quá mạnh. Và từ cuối tháng 4-2009 thị trường cũng bắt đầu cảm nhận được áp lực của tình hình tài khóa.

Điều đáng chú ý là khối nước ngoài sau một thời gian dài bán ròng trái phiếu đã bắt đầu mua ròng trở lại trong hai tháng gần đây. Sau báo cáo của Fitch lãi suất trái phiếu hầu như chẳng thay đổi gì. Có lẽ những vấn đề mà Fitch Ratings nêu lên đã được thị trường trái phiếu phản ánh vào lãi suất từ ba tháng trước đó.

Nguồn: TBKTSG

Một điểm quan trọng khác khi đánh giá mức độ tín nhiệm đồng nội tệ là độ chênh lệnh giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn. Độ chênh lệnh này phản ánh rủi ro lãi suất cũng như khả năng vay vốn dài hạn của Chính phủ ở một chi phí hợp lý.

Độ chênh lệch lãi suất trái phiếu 15 năm hiện nay so với trái phiếu một năm vẫn còn thấp hơn độ chênh lệch bình quân trước tháng 4-2008. Lượng trái phiếu nội tệ đã phát hành ở các kỳ hạn dài còn rất thấp, chứng tỏ Việt Nam vẫn còn khả năng huy động nguồn vốn ở các kỳ hạn dài.

Trái phiếu quốc tế của Việt Nam phát hành năm 2005 (Vietnam Sovereign Bond) sau một thời gian giao dịch ở mức gần 9% đã liên tục giảm mạnh và hiện tại đang dao động ở mức 6,9%/năm. Sau báo cáo của Fitch Ratings, mức giá chào bán và mua của loại trái phiếu này hoàn toàn không thay đổi.

Nguồn: TBKTSG

Về thị trường ngoại hối, Ngân hàng Nhà nước đã nhanh chóng và kịp thời cung cấp thông tin để ổn định tỷ giá sau những tin đồn không chính xác về việc mở rộng biên độ giao dịch hay việc điều chỉnh thị giá liên ngân hàng trong thời gian gần đây.

Thị trường ngoại hối liên ngân hàng gần như không có phản ứng đối với báo cáo của Fitch Ratings. Tỷ giá giao dịch vẫn ở mức ổn định và các ngân hàng nước ngoài ở Việt Nam vẫn tiếp tục chào bán và chào mua đồng Việt Nam/đô la Mỹ một cách bình thường sau báo cáo của Fitch.

Về thị trường CDS - “hợp đồng bảo lãnh nợ khó đòi” - (Credit Default Swap). Các hợp đồng này do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra, theo đó bên mua CDS được bên bán bảo đảm sẽ hoàn trả đầy đủ số nợ cho vay nếu bên vay không trả được nợ. CDS là một công cụ tài chính dựa trên nguyên tắc của việc hoán đổi, tuy nhiên có nguyên tắc giống như một hợp đồng bảo hiểm và được khối nước ngoài quan tâm khi đánh giá tín nhiệm nợ ngoại tệ của một quốc gia.

Đối với CDS trên trái phiếu chính phủ, đối tượng được bảo hiểm là trái phiếu chính phủ. Điều này có nghĩa CDS cho một nước càng lớn thì trái phiếu do chính phủ nước đó phát hành càng có rủi ro cao, ít nhất theo quan điểm của thị trường CDS.

Thực chất thị trường CDS có mối tương quan cao đối với định mức tín nhiệm nợ bằng ngoại tệ hơn là nội tệ. Tuy nhiên, hai định mức tín nhiệm này có mối tương quan rất gần nhau, do đó các nhà kinh doanh CDS chắc chắn sẽ phản ánh các biến động mang tính chất quan trọng vào giá trị hợp đồng của họ.

Diễn biến CDS- Nguồn: TBKTSG

CDS của Việt Nam đã giảm mạnh từ mức trên 500 trước tháng 3-2009 về mức 300 gần đây. Chúng ta không thể phủ nhận CDS của Việt Nam giảm xuống một phần được giải thích bởi mức ngại rủi ro (risk aversion) đối với các nước đang phát triển đã giảm xuống. Sau báo cáo của Fitch Ratings, CDS của Việt Nam gần như không đổi.

Nếu không tính đến những biến động nhỏ vào những kỳ đầu tháng hay cuối tháng khi các ngân hàng phải quan tâm tới tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất qua đêm rất ổn định từ tháng 2-2009 đến nay.

Trong thời gian gần đây các ngân hàng bắt đầu cho vay liên ngân hàng ở các kỳ hạn dài hơn, kể cả kỳ hạn 9-12 tháng. Lãi suất ở các kỳ hạn này lên nhẹ vào cuối tháng 5 và tháng 6 nhưng sau đó đã giảm trở lại. Các ngân hàng nước ngoài ở Việt Nam vẫn năng động trên thị trường này. Dường như không có một sự chú ý nào tới báo cáo của Fitch.

Áp lực vốn qua các thời kỳ - Nguồn: TBKTSG

Như vậy, chúng tôi có thể cho rằng báo cáo của Fitch Ratings đã được thị trường phản ánh vài tháng trước, do đó thị trường gần như không bị một tác động đáng chú ý nào từ báo cáo này.

Theo TBKTSG