Giới thiệu

Mishkin (2022) đã khẳng định rằng các Ngân hàng Trung ương (NHTW) trên thế giới chủ yếu sử dụng lãi suất ngắn hạn như công cụ chính trong thực thi chính sách tiền tệ (CSTT). Tại Mỹ, Fed thực hiện CSTT bằng cách điều chỉnh lãi suất quỹ dự trữ liên bang. Vào năm 2008, trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu và lập lại vào năm 2020 khi đại dịch COVID-19 xảy ra, lãi suất quỹ dự trữ liên bang Mỹ đã đạt mức cận 0, trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn và yêu cầu các biện pháp kích thích bổ sung.

Làm cách nào mà Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) và các NHTW khác có thể hỗ trợ nền kinh tế trong bối cảnh này? Để giải quyết các giới hạn do ngưỡng dưới của lãi suất ngắn hạn cận không, Mỹ và các nền kinh tế phát triển khác giới thiệu các biện pháp mới được biết đến là CSTT phi truyền thống. Theo Bernanke (2022), NHTW đã giảm mục tiêu lãi suất ngắn hạn gần bằng không và cam kết duy trì nó ở mức đó trong suốt thời gian cần thiết (Hình 1).

Hình 1: Ngưỡng dưới cận không theo đo lường của Wu và Xia (2016) và lãi suất quỹ dự trữ liên bang của Mỹ

Nguồn: Dữ liệu từ IFS - IMF và tỷ lệ lãi suất ngầm đo lường theo (Wu & Xia, 2016)

Để xem xét tác động của CSTT phi truyền thống của Mỹ tới các quốc gia khác, một số nghiên cứu quan tâm đến tác động lan toản của CSTT phi truyền thống tới các nền kinh tế mới nổi và các nước đang phát triển. Những nghiên cứu này tập trung nhiều hơn vào thị trường tài chính như lãi suất, giá tài sản và tỷ giá hối đoái... (Anaya, Hachula, & Offermanns, 2017; Apostolou & Beirne, 2019; Bowman, Londono, & Sapriza, 2015; Q. Chen và cộng sự, 2016; Eser & Schwaab, 2016; Gupta & Marfatia, 2018; Tillmann, 2016; Uz Akdogan, 2023; Yilmazkuday, 2022), một số nghiên cứu tập trung vào nền kinh tế thực (Q. Chen và cộng sự, 2017; FIC, 2013; Punzi & Chantapacdepong, 2019) hoặc dòng vốn (Alper và cộng sự, 2020; M. J. Chen, Griffoli, & Sahay, 2014; Kiendrebeogo, 2016; Le và cộng sự, 2022).

Các nền kinh tế châu Á bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu và CSTT phi truyền thống của các nền kinh tế phát triển, đặc biệt là Mỹ. Dòng vốn vào do việc thực hiện các công cụ CSTT phi truyền thống ở các nền kinh tế phát triển có thể tạo áp lực lên nhiều khía cạnh, bao gồm GDP, giá tài sản, tỷ giá, lạm phát… Những dòng vốn này cũng góp phần tạo ra sự biến động tăng lên cả trên thị trường tài chính và trong các hoạt động kinh tế thực.

Các nước đang phát triển đặc biệt dễ bị tổn thương bởi sự không chắc chắn trong chính sách kinh tế, đặc biệt là trước những thay đổi bất ngờ trong CSTT của các nước phát triển. Mỹ, một trong những quốc gia chịu ảnh hưởng nặng nề bởi đại dịch vào năm 2019, đã thực hiện một kết hợp các biện pháp tài chính và tiền tệ mạnh mẽ để đối phó với đại dịch và thúc đẩy nền kinh tế. Các biện pháp này bao gồm việc cung cấp các gói hỗ trợ an sinh xã hội, thực hiện mua sắm tài sản quy mô lớn, các giao dịch mua lại qua đêm, trái phiếu dài hạn, và giảm lãi suất cho vay. Những chính sách này thể hiện qua việc gia tăng nhanh chóng bảng cân đối kế toán của Fed và lãi suất mục tiêu được duy trì âm theo Tổng hợp của Wu và Xia (2016).

Theo chỉ số toàn cầu hóa KOF, Việt Nam hiện được phân loại là một quốc gia có mức độ tích hợp thương mại và tài chính cao. Nền kinh tế Việt Nam có nhiều điểm tương đồng về tính dễ bị tổn thương bởi sự không chắc chắn trong chính sách kinh tế của các nước phát triển đặc biệt là Mỹ. Do vậy, nghiên cứu này được thúc đẩy bởi sự cần thiết để xem xét những tín hiệu của nền kinh tế Việt Nam trước việc thực thi CSTT phi truyền thống của Mỹ trong các giai đoạn khủng hoảng gần đây.

Những tín hiệu từ nền kinh tế Việt Nam trước CSTT phi truyền thống của Mỹ

Hình 2 cho thấy rằng trong các giai đoạn cụ thể, như năm 2007-2008 và giữa những thách thức được đặt ra bởi đại dịch COVID-19 vào năm 2020, đã xuất hiện một tương quan tích cực đáng chú ý giữa tổng tài sản của Fed và sự tăng trưởng GDP thực của Việt Nam. Trong giai đoạn 2007-2008, khi tổng tài sản của Fed mở rộng, Việt Nam đã trải qua sự tăng trưởng kinh tế đáng kể (6,62%), hưởng lợi từ điều kiện bên ngoài thuận lợi.

Hình 2: Tương quan giữa tổng tài sản của Fed và sự tăng trưởng GDP tại Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Tương tự, trong cuộc khủng hoảng COVID-19 vào năm 2020, việc mua tài sản của Fed nhằm ổn định nền kinh tế toàn cầu đã xuất hiện sự trùng khớp với sự đàn hồi của Việt Nam, khi quốc gia này đã duy trì sự tăng trưởng GDP dương (4,21%) ngay cả trong bối cảnh đại dịch gây ra những đảo lộn. Những ví dụ này nhấn mạnh sự kết nối giữa thị trường tài chính toàn cầu và nền kinh tế Việt Nam trong những thời điểm quan trọng.

Hình 3: Tương quan giữa tổng tài sản của Fed và lạm phát tại Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Hình 3 minh họa rằng trong hầu hết các giai đoạn trong nghiên cứu, đã xuất hiện một tương quan dương rõ ràng giữa tổng tài sản của Fed và lạm phát tại Việt Nam. Trong giai đoạn 2007-2008, khi Fed mở rộng tổng tài sản của mình để giảm nhẹ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Việt Nam đã chứng kiến áp lực lạm phát tăng lên sau đó, một phần do giá cả hàng hóa tăng cao.

Tương tự, trong đại dịch COVID-19 vào năm 2020, việc mua tài sản của Fed nhằm ổn định thị trường tài chính toàn cầu đã tạo ra hiệu ứng lan tràn, góp phần tạo ra xu hướng lạm phát tại Việt Nam, đặc biệt trong bối cảnh chuỗi cung ứng bị gián đoạn. Tuy nhiên, có một sự trễ cố định trong các giai đoạn khủng hoảng khi xem xét tương quan này.

Hình 4: Tương quan giữa tỷ lệ lãi suất ngắn hạn thay thế của Mỹ và sự tăng trưởng GDP tại Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Dường như có sự tương đồng giữa biến động trong tỷ lệ lãi suất ngắn hạn thay thế của Mỹ và sự tăng trưởng GDP thực tế cũng như lạm phát tại Việt Nam. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc mở rộng bảng cân đối của Fed liên quan đến sự giảm tỷ lệ lãi suất ngắn hạn thay thế. Do đó, đã xuất hiện một tương quan âm rõ ràng giữa tỷ lệ lãi suất ngắn hạn thay thế của Mỹ và hai chỉ số kinh tế quan trọng này tại Việt Nam, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch (Hình 4 và Hình 5).

Hình 5: Tương quan giữa tỷ lệ lãi suất ngắn hạn thay thế của Hoa Kỳ và lạm phát tại Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Mối quan hệ giữa chỉ số VIX và sự tăng trưởng GDP tại Việt Nam trong những giai đoạn quan trọng như năm 2007-2008 và đại dịch COVID-19 đã thể hiện một tương quan âm rõ rệt (Hình 6). Trong giai đoạn 2007-2008, khi chỉ số VIX, đo lường biến động và không chắc chắn trên thị trường, tăng vọt do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (khoảng 50), sự tăng trưởng GDP thực của Việt Nam đã đối diện với những khó khăn đáng kể (3%), mặc dù có một sự trễ cố định, không xảy ra ngay lập tức. Sự không chắc chắn gia tăng đã ảnh hưởng xấu đến sự tự tin của nhà đầu tư và dòng vốn, góp phần làm chậm sự mở rộng kinh tế.

Tương tự, trong đại dịch COVID-19, chỉ số VIX đã trải qua biến động cực đoan (53.5), phản ánh sự không chắc chắn và sự tránh rủi trên thị trường. Do đó, sự tăng trưởng GDP của Việt Nam đã sụt giảm tạm thời (0,67%) khi chuỗi cung ứng toàn cầu bị gián đoạn và nhu cầu suy yếu chỉ trong vòng 6 tháng. Những sự kiện này nhấn mạnh tính nhạy cảm của hiệu suất kinh tế của Việt Nam đối với các tác động từ bên ngoài và làm nổi bật mối quan hệ nghịch với sự biến động của chỉ số VIX và tăng trưởng kinh tế trong những thời điểm khó khăn này.

Hình 6: Tương quan giữa chỉ số VIX và sự tăng trưởng GDP của Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Một mối quan hệ tương quan âm giữa chỉ số VIX và lạm phát tại Việt Nam, đặc biệt trong những giai đoạn đầy biến động như năm 2007-2008 và đại dịch COVID-19, cũng rõ ràng trong Hình 7. Điều này nhấn mạnh rằng sự gia tăng biến động trên thị trường, như được thể hiện bằng chỉ số VIX, thường kết hợp với áp lực lạm phát giảm tại Việt Nam trong những giai đoạn kinh tế quan trọng.

Hình 7: Tương quan giữa chỉ số VIX và lạm phát tại Việt Nam.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Có thể thấy trong Hình 8 rằng tồn tại một tương quan dương giữa dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài và tăng trưởng GDP tại Việt Nam. Điều này có thể được giải thích bằng việc dòng vốn này đã đóng một vai trò quan trọng trong thúc đẩy sự mở rộng kinh tế trong nước bằng cách bơm vốn vào thị trường tài chính và các lĩnh vực khác của nền kinh tế. Khi các yếu tố cơ bản của kinh tế Việt Nam đã được cải thiện qua các năm, đầu tư danh mục nước ngoài trở nên ngày càng hấp dẫn đối với các nhà đầu tư quốc tế tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Do đó, khi dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài tăng, tăng trưởng GDP tại Việt Nam đã thể hiện xu hướng tăng tương ứng, nhấn mạnh tầm quan trọng của đầu tư danh mục nước ngoài như một yếu tố thúc đẩy cho sự phát triển và tăng trưởng kinh tế bền vững của đất nước.

Hình 8: Tương quan giữa dòng vốn và tăng trưởng GDP thực tế tại Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Dấu hiệu tương tự cũng xuất hiện với lạm phát tại Việt Nam (Hình 9). Mặc dù tương quan tích cực trực tiếp có thể không rõ ràng ngay lập tức, đầu tư danh mục nước ngoài có thể góp phần vào áp lực lạm phát trong một số trường hợp.

Khi các nhà đầu tư nước ngoài chuyển số vốn đáng kể vào thị trường tài chính Việt Nam hoặc các loại tài sản cụ thể, có thể làm tăng giá tài sản và tạo ra các bong bóng đầu cơ. Điều này, lần lượt, có thể góp phần gián tiếp vào lạm phát bằng cách làm tăng chi phí sinh hoạt cho người dân thông qua việc tăng giá tài sản.

Hình 9: Tương quan giữa dòng vốn và lạm phát tại Việt Nam.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

 Kết luận và đề xuất

Kết quả nghiên cứu cho thấy những tương quan nhất định của các chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế, lạm phát và lãi suất của Việt Nam trước việc thực hiện CSTT phi truyền thống của Mỹ. Dòng vốn từ các quốc gia phát triển chảy vào Việt Nam giúp gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế, gia tăng giá tài sản tuy nhiên đi kèm đó là áp lực lạm phát tăng lên trong tương lai.

Để giúp cho nền kinh tế Việt Nam có thể đón bắt cơ hội từ dòng vốn vào và hạn chế tối đa những tác động tiêu cực, một số đề xuất cho các cơ quan quản lý như sau:

Phát triển các biện pháp quản lý dòng vốn nước ngoài để đảm bảo rằng chúng không tạo áp lực lạm phát tăng lên trong dài hạn. Điều này có thể bao gồm việc thiết lập giới hạn về quy mô và thời hạn đầu tư.

Xem xét việc thực hiện CSTT trong nước cẩn trọng để duy trì ổn định tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát trong tình hình dòng vốn và CSTT của các quốc gia phát triển có tác động lớn tới Việt Nam.

Phát triển mô hình dự báo lạm phát dài hạn để đo lường tác động của dòng vốn từ các quốc gia phát triển nhất là từ CSTT của Mỹ. Dự báo này có thể giúp xác định rủi ro và chuẩn bị cho biện pháp kiểm soát lạm phát.

Tài liệu tham khảo:

1. Alper, K., Altunok, F., Çapacıoğlu, T., & Ongena, S. (2020). The effect of unconventional monetary policy on cross-border bank loans: Evidence from an emerging market. European Economic Review, 127, 103426.
2. Anaya, P., Hachula, M., & Offermanns, C. J. (2017). Spillovers of US unconventional monetary policy to emerging markets: The role of capital flows. Journal of International Money and Finance, 73, 275-295.
3. Apostolou, A., & Beirne, J. (2019). Volatility spillovers of unconventional monetary policy to emerging market economies. Economic Modelling, 79, 118-129.
4. Bernanke, B. S. (2022). 21st Century Monetary Policy: The Federal Reserve from the Great Inflation to COVID-19: WW Norton & Company.
5. Bowman, D., Londono, J. M., & Sapriza, H. (2015). US unconventional monetary policy and transmission to emerging market economies. Journal of International Money and Finance, 55, 27-59.
6. Chen, Q., Lombardi, M. J., Ross, A., & Zhu, F. (2017). Global impact of US and euro area unconventional monetary policies: a comparison.
7. FIC, T. (2013). The spillover effects of unconventional monetary policies in major developed countries on developing countries.[Sl]: United Nations. Department of Economic and Social Affairs.
8. Gupta, R., & Marfatia, H. A. (2018). The impact of unconventional monetary policy shocks in the US on emerging market REITs. Journal of Real Estate Literature, 26(1), 175-188.
9. Kiendrebeogo, Y. (2016). Unconventional monetary policy and capital flows. Economic Modelling, 54, 412-424.
10. Le, C., Vo, X. V., Mullineux, A., & Nguyen, H. (2022). SPILLOVERS OF GLOBAL LIQUIDITY AND MONETARY POLICY DIVERGENCE FROM ADVANCED ECONOMIES TO VIETNAM. The Singapore Economic Review, 1-29.
11. Mishkin, F. S. (2022). The economics of money, banking, and financial markets. New York: Pearson.
12. Punzi, M. T., & Chantapacdepong, P. (2019). Spillover Effects of Unconventional Monetary Policy on Asia and the Pacific. Macroeconomic Shocks and Unconventional Monetary Policy: Impacts on Emerging Markets, 182.
13. Tillmann, P. (2016). Unconventional monetary policy and the spillovers to emerging markets. Journal of International Money and Finance, 66, 136-156.
14. Uz Akdogan, I. (2023). Monetary policy responses to COVID-19 in emerging European economies: measuring the QE announcement effects on foreign exchange markets. Empirica, 1-31.
15. Wu, J. C., & Xia, F. D. (2016). Measuring the macroeconomic impact of monetary policy at the zero lower bound. Journal of Money, Credit and Banking, 48(2-3), 253-291.
16. Yilmazkuday, H. (2022). COVID-19 and Monetary policy with zero bounds: a cross-country investigation. Finance Research Letters, 44, 102103.