Lãi suất thực dương quá cao

Với mức lạm phát tháng 9 thấp ở mức kỷ lục 10 năm qua, lãi suất hiện nay của Việt Nam đang ở mức thực dương quá cao (lãi suất tiết kiệm khoảng 5% - 6%/năm hoặc hơn). Điều này sẽ làm khó cho doanh nghiệp và cả nền kinh tế khi tiền trả lãi - được coi là một trong những chi phí đầu vào của các doanh nghiệp sẽ bị đội lên đáng kể, làm đội giá thành sản xuất và giá bán. Từ đó, trực tiếp làm giảm tính cạnh tranh của các doanh nghiệp nội địa, dẫn đến một loạt hậu quả như nhập siêu gia tăng, sản xuất trì trệ, hàng hóa ứ đọng, tăng trưởng chậm hơn.

Vì lãi suất đang đề cập là lãi suất VND nên việc điều chỉnh lãi suất là trách nhiệm cũng như trong khả năng và tầm kiểm soát của Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Để hạ lãi suất, NHNN sẽ phải nới lỏng cung tiền bằng cách bơm thêm VND vào nền kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng với các công cụ như giảm dự trữ bắt buộc, hạ lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn. Một khi thanh khoản trong hệ thống ngân hàng dồi dào hơn với lãi suất thấp hơn nhờ có nguồn vốn lãi suất thấp do NHNN bơm ra thì lãi suất của ngân hàng cho vay ra nền kinh tế cũng sẽ có xu hướng giảm theo đúng như ý đồ của NHNN.

Tuy nhiên thực tế, mặt bằng lãi suất nói chung không cho thấy có dấu hiệu giảm nhiệt từ đầu năm đến nay, chứng tỏ NHNN đã không bơm thêm tiền đủ mạnh cho nền kinh tế. Những lý do khác được cho là do các ngân hàng chạy đua nâng lãi suất huy động để đáp ứng nhu cầu tín dụng đang tăng trưởng nhanh; hoặc do Chính phủ nâng lợi suất trái phiếu Chính phủ để phát hành đủ lượng trái phiếu nhằm bồi đắp thâm hụt ngân sách ngày càng tăng... thực ra không phải là nguyên nhân của việc lãi suất VND đứng ở mức cao, mà chỉ là hậu quả trực tiếp của việc bơm tiền không đủ của NHNN.

Cụ thể hơn, khi tổng lượng VND lưu thông được khống chế ở một mức nhất định thì các ngân hàng buộc phải cạnh tranh để huy động được số vốn VND hữu hạn đó. Còn với trái phiếu Chính phủ, đương nhiên là trong khuôn khổ có hạn của cung VND trong nền kinh tế thì nếu Chính phủ càng phát hành nhiều trái phiếu thì lãi suất sẽ càng có xu hướng gia tăng, đơn giản vì phát hành trái phiếu là một yếu tố bên phía cầu VND. Ngược lại, nếu NHNN luôn đáp ứng đầy đủ vốn VND của hệ thống ngân hàng cũng như của Chính phủ thì lãi suất không thể đứng ở mức cao như hiện nay được.

Trước khi khuyến nghị NHNN gia tăng cung tiền VND như là một cách làm đơn giản để giảm lãi suất, ta cần mổ xẻ nguyên nhân nào đã ngăn cản NHNN không thể tăng cung VND đủ lớn được. Nói cách khác, lý do nào để NHNN e ngại khi có quá nhiều VND được bơm ra nền kinh tế?

Tăng cung VND sẽ trực tiếp dẫn đến 2 hậu quả là lạm phát sẽ có khả năng tăng trở lại và tỷ giá VND sẽ chịu thêm áp lực tăng lên (VND yếu đi).

Về hậu quả thứ nhất, trong bối cảnh lạm phát đang ở mức thấp kỷ lục như hiện nay, chủ yếu nhờ giá năng lượng và các loại hàng hóa cơ bản khác trên thế giới đang trên đà giảm sút mạnh và chưa có dấu hiệu phục hồi bền vững trong tương lai gần, thì mọi áp lực gia tăng (nếu có) của hành động tăng cung VND của NHNN lên lạm phát ở Việt Nam sẽ bị triệt tiêu hoàn toàn hoặc phần lớn bởi sự tiếp tục suy yếu của giá hàng hóa thế giới trong nhiều tháng tới. Như thế có nghĩa, nếu NHNN tăng cung VND thì lạm phát không phải là mối bận tâm lớn trong thời gian tới.

Về hậu quả thứ hai, cho dù vẫn còn nhiều tranh cãi trong việc nên hay không nên phá giá VND (để VND suy yếu đi so với USD), nhưng chắc chắn có một đồng thuận là NHNN đang cố gắng bảo vệ tỷ giá không cho vượt khỏi biên độ hiện tại cho đến hết năm hoặc sang đầu năm sau, kể cả bằng cách tốn kém như bán USD từ dự trữ ngoại hối để can thiệp, ổn định tỷ giá. Như vậy, có thể nói tỷ giá chính là nút thắt cho việc hạ lãi suất ở Việt Nam hiện nay. Như thế cũng có nghĩa là việc hạ lãi suất là một trong ba lựa chọn chính sách của NHNN hiện nay: hạ lãi suất nhưng phải đổi lấy hậu quả là tỷ giá gia tăng (VND bị mất giá thêm); ổn định tỷ giá nhưng phải đổi lấy hậu quả là lãi suất không giảm được, thậm chí còn gia tăng (vì ổn định tỷ giá thì phải giảm cung VND bằng thắt chặt chính sách tiền tệ, và/hoặc tăng cung USD bằng cách bán ra USD và hút về VND, cũng dẫn đến làm giảm cung VND cho nền kinh tế); chấp nhận để tỷ giá tăng lên một chút (chẳng hạn phá giá VND thêm 1 hoặc 2 điểm phần trăm nữa, hoặc nới lỏng thêm biên độ dao động tỷ giá lên 1, 2 điểm % nữa) để đổi lấy việc lãi suất hạ đi thêm một chút.

Tùy thuộc vào tính toán và cân nhắc của NHNN với lựa chọn nào mà nền kinh tế sẽ được hưởng lãi suất thấp hay không. Nhưng ít ra có thể thấy trong thời gian còn lại của năm thì lựa chọn thứ nhất (lãi suất hạ đi nhưng VND mất giá thêm) không phải là lựa chọn ưa thích của NHNN, và do đó lãi suất chắc chắn sẽ không thể giảm được trong thời gian tới.