Ưu nhược điểm của sở hữu chéo

Để xác định mức độ sở hữu chéo của thị trường, người ta sử dụng tỷ lệ sở hữu chéo (cross-shareholding ratios). Có hai phương pháp chủ yếu xác định tỷ lệ này: (i) Theo tỷ lệ về giá trị; hoặc (ii) theo tỷ lệ về khối lượng.

Cụ thể, chúng được xác định bằng giá trị bình quân gia quyền của tổng khối lượng (hoặc giá trị) cổ phiếu sở hữu lẫn nhau của các doanh nghiệp có quan hệ sở hữu mô tả nêu trên chia cho tổng khối lượng (giá trị) cổ phiếu đang lưu hành của các doanh nghiệp đó, trong đó trọng số là tỷ trọng giá trị vốn hóa của các doanh nghiệp đó so với tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường (gọi tắt là tỷ trọng vốn hóa). Nếu muốn chính xác hơn và loại bỏ tác động của giá thị trường, người ta còn có thể loại bỏ ra khỏi tỷ trọng vốn hóa mức biến động theo thời gian của tỷ trọng này.

Sở  hữu chéo thắt chặt mối liên kết giữa các đối tác kinh doanh, giảm thiểu các tác động tiêu cực bắt nguồn từ các cú sốc bên ngoài, hoặc trong bối cảnh điều kiện kinh tế thay đổi quá nhanh, góp phần ổn định công việc kinh doanh.

Sở hữu chéo tạo nguồn tài chính dồi dào bền vững, đặc biệt đối với các doanh nghiệp là công ty con, công ty liên doanh, liên kết hoặc công ty mà có cổ đông chi phối là ngân hàng. Trong trường hợp này, ngân hàng đóng vai trò cổ đông đồng thời cả vai trò chủ nợ, giúp các doanh nghiệp này tiếp cận được với nguồn vốn kinh doanh với chi phí hợp lý, kể cả khi mà thị trường vốn chưa phát triển, hoặc khi doanh nghiệp chưa thể khẳng định được mình và chưa thể huy động được vốn trên thị trường chứng khoán.

Sở hữu chéo làm giảm nguy cơ thâu tóm thù địch. Với cơ cấu sở hữu ổn định, hạn chế tranh chấp nội bộ, các doanh nghiệp từ đó có thể lựa chọn chính sách, tập trung nguồn lực để phát triển kinh doanh, thay vì tạo giá trị lớn nhất cho cổ đông. Chính sách cổ tức vì vậy được thiết kế không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh, và chủ yếu được đưa vào vốn kinh doanh để tái đầu tư.

Nhìn chung, pháp luật các nước không nghiêm cấm sở hữu chéo, tuy nhiên có điều tiết mức độ/quy mô sở hữu chéo, đặc biệt trong một số lĩnh vực như tài chính ngân hang, truyền thông... Việc hạn chế này xuất phát từ các lý do sau:

Thứ nhất, việc sở hữu chéo có thể dẫn tới các giao dịch bất hợp lý, phi thị trường (unfair) giữa các tổ chức có quan hệ sở hữu lẫn nhau. Các giao dịch này có thể dẫn tới các hành vi chuyển giá, trốn thuế….

Thứ hai, việc sở hữu chéo ảnh hưởng tiêu cực tới công tác quản trị công ty. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định không thuần túy vì mục đích kinh doanh, không hoàn toàn vì lợi ích của doanh nghiệp, lợi ích của cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông không nắm giữ quyền chi phối, quản lý, điều hành doanh nghiệp. Tình trạng này có thể quan sát được qua các quyết định liên quan tới lợi ích nhóm, lợi ích của các thành viên hội đồng quản trị, ban điều hành đồng thời là đại diện phần vốn góp sở hữu chéo. Về lâu dài, tình trạng thiếu sự giám sát của các cổ đông sẽ làm sói mòn hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Thứ ba, việc sở hữu chéo có thể làm giảm mức độ minh bạch và sức cạnh tranh cũng như động lực phát triển trong hoạt động doanh nghiệp, từ đó làm giảm tính minh bạch và sức cạnh tranh của nền kinh tế; tạo ra sự e ngại, tác động không tốt tới việc thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước, đặc biệt từ các cổ đông chiến lược

Thứ tư, việc sở hữu chéo, đặc biệt trong trường hợp các ngân hàng sở hữu cổ phần chi phối tại các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, một mặt, giúp các doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn với chi phí hợp lý (do ngân hàng với tư cách là cổ đông lớn sẽ nắm bắt được thông tin về thực trạng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp), tuy nhiên chính điều này làm giảm động lực phát triển, giảm tính năng động, tạo sức ỳ lớn cho doanh nghiệp, giảm sự cạnh tranh của doanh nghiệp (do quá lệ thuộc, ỷ lại vào nguồn vốn từ ngân hàng là cổ đông lớn), thậm chí có thể dẫn tới các quyết định đầu tư, kinh doanh thiếu thận trọng (kể cả từ phía ngân hàng – tổ chức cấp vốn, lẫn doanh nghiệp mà ngân hàng là cổ đông), từ đó làm giảm sự cạnh tranh của nền kinh tế;

Thứ năm, tiềm ẩn rủi ro thị trường cho danh mục các cổ phiếu, cổ phần của các công ty con, công ty liên doanh, liên kết…Trường hợp là các cổ phiếu niêm yết và thị trường suy giảm, thiệt hại của danh mục đầu tư này làm giảm tổng giá trị tài sản của các tổ chức tín dụng, giảm năng lực tín dụng (do phải tuân thủ các quy định về an toàn vốn trong hoạt động ngân hàng), từ đó làm giảm thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Thứ sáu, việc sở hữu chéo làm bóp méo (tăng) giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ phiếu (bị đội giá trị – double counting). Ngoài ra, việc sở hữu chéo còn có thể dẫn tới tình trạng tăng vốn ảo. Cụ thể, các doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cho nhau, hạch toán sở hữu cổ phiếu (bù trừ cho nhau) và không kèm theo việc thanh toán bằng tiền. Trong trường hợp tăng vốn ảo từ việc sở hữu chéo, các cổ đông khác sẽ bị thiệt hại do tác động của hiện tượng pha loãng (số lượng cổ phiếu tăng trong khi năng lực tạo lợi nhuận không tăng), làm sụt giảm giá thị trường của cổ phiếu.

Thứ bảy, sở hữu chéo còn tác động tiêu cực tới thị trường chứng khoán (TTCK), đặc biệt tại các doanh nghiệp niêm yết. Lý do là các cổ đông sở hữu chéo thông thường nắm giữ cổ phần của nhau trong một thời gian dài, mà nếu lượng cổ phiếu nắm giữ bởi các cổ đông này quá lớn, phần cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free floating shares) còn lại ít thì cổ phiếu đó rất dễ là đối tượng của các hoạt động lạm dụng, thao túng thị trường. Mà đối với các cổ phiếu là đối tượng trong các đợt lạm dụng, thao túng thị trường, thông thường các nhà đầu tư chiến lược sẽ rất e ngại, điều này gây khó khăn trong doanh nghiệp trong việc huy động vốn sau này.

Thứ tám, sở hữu chéo nếu phổ cập ở diện rộng, với quy mô lớn và trong một thời gian dài, sẽ làm tích tụ những hạn chế nêu trên và điều này có thể làm trì trệ nền kinh tế do các doanh nghiệp mất động lực cạnh tranh, ít sáng tạo và hạn chế thay đổi kinh doanh, các nguồn vốn của nền kinh tế bị phân bỏ không hợp lý, không hiệu quả, gây lãng phí.

Kinh nghiệm quốc tế - Nhật Bản

Trong khu vực châu Á, Nhật Bản là một điển hình của nền kinh tế với nhiều doanh nghiệp sở hữu chéo lẫn nhau, đặc biệt là hiện tượng các ngân hàng sở hữu các doanh nghiệp sản xuất, kinh doanh. Nhiều nghiên cứu khoa học cho thấy, hiện tượng này không hẳn đã là xấu và dưới một giác độ nào đó, trong giai đoạn nền kinh tế cần tích tụ vốn và nguồn lực tập trung cho phát triển thì việc sở hữu chéo cũng là một nhân tố góp phần (có thể) giúp cho Nhật Bản có được thành tựu phát triển kinh tế vượt bậc trong ba thập kỷ sau thế chiến thứ II. Tuy nhiên, tới thập kỷ 90, cùng với quá trình hội nhập sâu rộng và sự cạnh tranh ở khắp mọi lĩnh vực kinh tế và khu vực địa lý, nền kinh tế Nhật Bản đã mất động lực cạnh tranh.

Để vực dậy nền kinh tế, Chính phủ Nhật Bản cũng đã đưa ra nhiều giải pháp nới lỏng cả chính sách tiền tệ và tài khóa nhằm thúc đẩy phát triển, nâng cao sức cạnh tranh của nền kinh tế, chẳng hạn như: (i) hạ lãi suất về gần 0%; (ii) tăng chi tiêu công, đầu tư vào các dự án công cộng với các giá trị khổng lồ; (iii) chấp nhận mức thâm hụt ngân sách chưa từng có trong lịch sử; (iv) phát hành, phân phối phiếu mua hàng với giá trị 165$/người cho người già và gia đình đông con nhằm kích thích cầu tiêu dùng… Tuy nhiên, các giải pháp này không mang đạt được mục tiêu kỳ vọng.

Một trong các lý do đó là ngân hàng nắm giữ nhiều cổ phiếu của các công ty con trực thuộc tập đoàn, trong khi đó do nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, TTCK và thị trường bất động sản sụt giảm, dẫn tới giá trị các cổ phiếu và các bất động sản trong danh mục đầu tư của các Ngân hàng, và các cổ phiếu, bất động sản là tài sản bảo đảm cho các khoản vay cũng giảm mạnh. Điều này làm ảnh hưởng tới bảng cân đối của hệ thống ngân hàng, làm giảm tỷ lệ an toàn vốn, giảm năng lực cung tín dụng của cả hệ thống ngân hàng nói chung, giảm hiệu quả của các chính sách tiền tệ, tài khóa.

Cho tới năm 1997, Chính phủ Nhật Bản đưa ra một chương trình cải tổ sâu rộng (Big Bang), đặc biệt việc cải tổ hệ thống tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và các chuẩn mực kế toán, nhằm nâng cao sức cạnh tranh của các doanh nghiệp. Điểm nhấn của chương trình này là cải tổ thể chế và hệ thống pháp lý.

Thứ nhất, thay đổi của hệ thống pháp lý

Đối với hệ thống pháp lý, các quy định đã được điều chỉnh theo hướng xa dần với năm cấu thành truyền thống của nền kinh tế Nhật Bản trong suốt năm mươi (50) năm sau chiến tranh.: (i) một hệ thống tài chính, bao gồm cả thị trường vốn , dựa trên nền tảng là hệ thống ngân hàng; (ii) một cấu trúc doanh nghiệp dựa trên nền tảng các quan hệ sở hữu chéo, tuy nhiên chủ yếu tập trung xung quanh hệ thống ngân hàng - keiretsu; (iii) thủ tục hành chính; (iv) mô hình điều hành quản lý doanh nghiệp, bao gồm chủ yếu là các thành viên là người có liên quan; (v) vai trò giám sát độc lập của bên thứ ba, đối với hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp, chưa được chú trọng.

Hệ thống pháp lý đối với hoạt động doanh nghiệp được sửa đổi, bổ sung nhiều nội dung và được coi là cuộc cải tổ sâu rộng nhất kể từ sau thế chiến thứ II. Một mục tiêu rõ rang của hệ thống pháp lý mới là giảm dần mức độ sở hữu chéo. Điều đó được thực hiện như sau:

- Năm 2002, Nhật Bản ban hành chế độ kế toán doanh nghiệp mới, theo đó yêu cầu các cổ phiếu sở hữu chéo (bao gồm cả các hạng mục đầu tư vào công ty con, công ty liên doanh, liên kết) phải được định giá theo phương pháp giá trị hợp lý, thay vì hạch toán theo giá gốc;

- Năm 2002, Uỷ ban Giám sát Tài chính Nhật Bản (FSA) cũng ban hành quy định về an toàn vốn, trong đó buộc các ngân hàng phải bán bớt lượng cổ phiếu đang sở hữu, bao gồm cả các cổ phiếu do người có liên quan phát hành (cổ phiếu sở hữu chéo), bảo đảm tổng giá trị cổ phiếu có trong danh mục đầu tư không vượt quá vốn tự có cấp 1 (tier – 1) của ngân hàng. Việc bán bớt phần vượt trội này được thực hiện trong vòng bốn (04) năm, cho tới tháng 9/2006.

Thứ hai, hoàn thiện thể chế và các giải pháp khác

Việc hoàn thiện thể chế, hỗ trợ cho khung pháp lý mới nhằm mục tiêu giảm dần tỷ lệ sở hữu chéo cũng được Nhật Bản tính đến. Các thể chế này được thiết lập nhằm giảm tác động tiêu cực khi các doanh nghiệp thoái vốn từ các công ty con, công ty liên doanh, liên kết, cụ thể là hấp thụ được lượng cổ phiếu mà các doanh nghiệp thoái ra mà không làm sụt giảm TTCK. Đã có một số giải pháp được áp dụng trong thời kỳ đó, cụ thể:

- Khuyến khích các doanh nghiệp thực hiện việc mua cổ phiếu quỹ (mua lại cổ phiếu do mình phát hành và đang được các tổ chức là người có liên quan nắm giữ);

- Cho phép thành lập các quỹ phúc lợi và hưu trí tự nguyện dành cho người lao động và tạo cơ chế (tại các quy định về kế toán) cho phép các doanh nghiệp (người sử dụng lao động) chuyển các cổ phiếu sở hữu chéo vào các quỹ này;

- Khuyến khích thành lập các quỹ hoán đổi danh mục (ETF): Nhật Bản cho phép hình thành các quỹ ETF và các quỹ đầu tư bất động sản từ năm 2002, thực chất là việc chứng khoán hóa các tài sản (nợ xấu, sở hữu chéo) trong hệ thống ngân hàng và các doanh nghiệp nói chung. Với cơ chế hoạt động của các quỹ ETF, các tổ chức này đưa cổ phiếu trong danh mục đầu tư vào các quỹ ETF, đưa các hạng mục bất động sản vào các quỹ đầu tư bất động sản (REITS). Đổi lại, các ngân hàng nhận các chứng chỉ quỹ ETF và chứng chỉ quỹ đầu tư bất động sản (REITS), đều là các sản phẩm niêm yết, thanh khoản cao và không nằm trong danh mục các tài sản bị loại trừ khi tính chỉ tiêu an toàn vốn theo chuẩn Basel. Điều này cải thiện đáng kể chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng, làm sạch bảng cân đối kế toán của các tổ chức này; tăng tỷ lệ an toàn tài chính, làm giảm nợ xấu, giảm dự phòng trích lập, từ đó làm tăng khả năng cung tín dụng của cả hệ thống ngân hàng. Những nỗ lực của Chính phủ Nhật Bản đã đạt được những thành tựu quan trọng, giá trị tài sản của các quỹ ETF tăng mạnh qua các năm, góp phần xử lý một khối lượng lớn tài sản đọng trong hệ thống ngân hàng. Cụ thể 11528 tỷ USD (năm 2001), 32517 tỷ USD (2002), 38378 tỷ USD (2003), 40335 tỷ USD (2004), 47987 tỷ USD (2005) và 53340 tỷ USD (2006).

- Thành lập Công ty mua các tài sản tài chính của ngân hàng (''Banks' Shareholdings Purchase Corporation (BSPC): Ngày 30/1/2002, tổ chức nêu trên được thành lập với mục tiêu duy nhất: Mua lại các cổ phiếu thuộc sở hữu của ngân hàng nhằm đáp ứng các quy định về an toàn vốn mới theo giá thị trường. Các doanh nghiệp khác, nếu có và muốn bán cổ phiếu ngân hàng cho BSPC thì cũng được thực hiện, tuy nhiên với điều kiện, nếu như các ngân hàng đã đăng ký bán cổ phiếu ngân hàng cho BSPC, thì BSPC chỉ mua lại từ các doanh nghiệp khác tối đa là bằng với lượng cổ phiếu ngân hàng đã thu mua từ các ngân hàng (trước đó thì lượng mua tối đa từ các doanh nghiệp khác là không vượt quá 50%).

- Ngân hàng Trung ương (BOJ) Nhật Bản cũng thực hiện chương trình mua cổ phiếu do các ngân hàng phát hành kể từ tháng 11/2002.

 Vấn đề sở hữu chéo tại Việt Nam

Tại Việt Nam, vấn đề sở hữu chéo tại một số ngành trong thời gian vừa qua cũng đã được chú ý và phân tích, trong đó, phần nhiều các ý kiến chưa khai thác các mặt mạnh, ưu điểm của việc sở hữu chéo, tuy nhiên lại tập trung vào vấn đề minh bạch của dòng lưu chuyển vốn giữa các thực thể sở hữu lẫn nhau, hay tác động tiêu cực của lợi ích nhóm tới giá trị công ty và cổ đông khác.

Trong lĩnh vực chứng khoán, Thủ tướng Chính phủ cũng đã có Quyết định số 1826/QĐ-TTg ngày 6/12/2012 về việc phê duyệt đề án tái cấu trúc TTCK và doanh nghiệp bảo hiểm. Mặc dù mục tiêu chủ yếu của đề án là tập trung vào tái cấu trúc bốn trụ cột chính của TTCK, cụ thể như: (i) tái cấu trúc hàng hóa; (ii) tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tư; (iii) tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh chứng khoán; và (iv) tái cấu trúc mô hình tổ chức giao dịch và thanh toán của TTCK.

Trong thời gian vừa qua, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng đã và đang nghiên cứu để đưa ra các giải pháp nhằm đạt được các mục tiêu tái cấu trúc TTCK như đã nêu ở trên. Một số giải pháp đã và đang triển khai thực hiện cũng có thể góp phần nhằm hạn chế tình trạng sở hữu chéo, cụ thể như sau:

- Tái cấu trúc cơ sở hàng hóa nhằm mục tiêu đa dạng hóa và nâng cao chất lượng hàng hóa

 + Một trong các giải pháp bao gồm việc nghiên cứu, ban hành các chuẩn mực kế toán quốc tế cho thị trường vốn, trong đó có cả chuẩn mực về xác định giá trị hợp lý của các tài sản tài chính và các chuẩn mực về trình bày, thuyết minh báo cáo tài chính. Nếu các chuẩn mực này được ban hành, thông tin về tình hình sở hữu chéo của các doanh nghiệp niêm yết, các tổ chức kinh doanh chứng khoán sẽ rõ ràng hơn. Tuy nhiên, việc lựa chọn chuẩn mực nào để ban hành, mức độ áp dụng như thế nào thì vẫn còn được cân nhắc, bảo đảm thực hiện theo một lộ trình hợp lý, không gây sốc cho các doanh nghiệp tham gia TTCK;

+ Việc triển khai các quy định về quản trị công ty đối với các công ty đại chúng, trong đó có yêu cầu về thành viên hội đồng quản trị độc lập, cũng tác động tích cực tới thực tiễn quản trị công ty, mở ra cơ chế giám sát độc lập từ các cổ đông trong hoạt động quản trị và điều hành doanh nghiệp, hạn chế tác động tiêu cực của cấu trúc sở hữu chéo (nếu có) trong các doanh nghiệp niêm yết.

- Tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tư nhằm mục tiêu đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư theo hướng tăng dần tỷ trọng của nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là các quỹ đầu tư:

+ Giải pháp cho mục tiêu này đã được tổ chức thực hiện. Trong giai đoạn vừa qua, Bộ Tài chính cũng đã ban hành 9 Thông tư trong lĩnh vực quỹ đầu tư, trong đó cho phép hình thành cả các quỹ ETF và quỹ đầu tư bất động sản – các công cụ hữu hiệu nhằm xử lý vấn đề sở hữu chéo và nợ xấu đã được chứng minh tại TTCK Nhật Bản.

- Tái cấu trúc tổ chức kinh doanh chứng khoán

Liên quan tới vấn đề sở hữu chéo và đầu tư chéo, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng xác định rằng một mạng lưới sở hữu chéo giữa các thành viên trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các tổ chức kinh doanh chứng khoán, có thể làm giảm tính minh bạch của thị trường, tiềm ẩn rủi ro đối với tài sản của nhà đầu tư và xung đột lợi ích. Chính vì vậy, việc hạn chế sở hữu chéo đã được xác lập và thể chế hóa từ năm 2007 (Khoản 6, 7 Điều 18 của Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007; nhắc lại và làm rõ hơn tại điểm c khoản 7 và điểm c, d khoản 8 Điều 71 Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012). Tuy nhiên, cần lưu ý, các quy định nêu trên không áp dụng đối với các tổ chức khác không hoạt động và chịu sự điều chỉnh bởi pháp luật chứng khoán, bao gồm cả các tổ chức tín dụng.

Để kiểm soát tình hình sở hữu tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, Bộ Tài chính cũng ban hành các Thông tư (Thông tư số 210/TT-BTC ngày 30/11/2012 và Thông tư số 212/TT-BTC ngày 05/12/2012), trong đó có các quy định yêu cầu báo cáo, đề nghị chấp thuận đối với các giao dịch lớn, chiếm từ 10% trở lên vốn điều lệ, hoặc dẫn đến tỷ lệ sở hữu của một số đông vượt qua hoặc xuống dưới các mức sở hữu 10%, 25%, 50%, 75% vốn điều lệ của công ty.

Ngoài ra, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cũng đang tiến hành xây dựng hệ thống công nghệ thông tin phục vụ công tác quản lý, trong đó có hạng mục quản lý tỷ lệ sở hữu tại các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ, tiến tới quản lý tỷ lệ sở hữu các công ty đại chúng, từng bước giám sát sở hữu trực tiếp và sở hữu gián tiếp, tránh việc lợi dụng sở hữu chéo để thực hiện cạnh tranh không lành mạnh, thôn tính doanh nghiệp…