Nhiều minh chứng cho thấy, thị trường phái sinh (TTPS) tồn tại hàng trăm năm với những thỏa thuận liên quan đến giao dịch thương mại, tài chính. Tuy nhiên, thị trường này chỉ thực sự đi vào lịch sử với sự ra đời của Sở giao dịch (SGD) phái sinh tập trung đầu tiên – SGD Chicago - Hoa Kỳ năm 1848. Công cụ này được cải tiến nhằm hoàn thiện 3 chức năng quan trọng của thị trường là: huy động vốn, phân bổ vốn và phân tán rủi ro.

Đến nay TTPS này đang phát triển mạnh mẽ và chưa có một công cụ tài chính nào làm được điều tương tự. Theo số liệu thống kê của Liên đoàn các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) trên thế giới (WFE), số lượng các hợp đồng phái sinh được giao dịch trên SGDCK năm 2011 là 25 tỷhợp đồng, tăng gấp 2,7 lần so với năm 2004 (9 tỷ hợp đồng); Tốc độ tăng trưởng trung bình giai đoạn 2004-2011 là 15,5%. Con số trên còn lớn hơn rất nhiều nếu tính thêm các hợp đồng phái sinh được giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC).

Các công cụ phái sinh trên chỉ số chứng khoán có những đóng góp hết sức quan trọng. Tỷtrọng chiếm 50% trên tổng số hợp đồng phái sinh có tài sản cơ sở (TSCS) là chứng khoán (8,3 tỷhợp đồng/15,3 tỷhợp đồng năm 2011) và chiếm 33% tổng số lượng hợp đồng phái sinh được giao dịch trên tất cả các loại TSCS gồm: tiền tệ, hàng hóa và lãi suất. Trong số 52 SGD thành viên của WFE năm 2012, công cụ phái sinh trên chỉ số chứng khoán là loại sản phẩm được các Sở lựa chọn nhiều nhất. Bảng 1 đã cho chúng ta thấy rõ điều đó.

Số liệu ở bảng 1 cho thấy, các công cụ phái sinh trên chỉ số chứng khoán đã và đang là xu hướng lựa chọn và là xu hướng phát triển của TTPS thế giới. Thống kê từ nhiều quốc gia trên thế giới, công cụ này là một lựa chọn ưu tiên và là sản phẩm nền móng cho công cuộc xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh (TTCKPS) tại nhiều quốc gia.

Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Chủ trương xây dựng TTCKPS tập trung

Đối với Việt Nam, là một quốc gia đi sau, nếu phát triển tuần tự (tự phát từ thấp đến cao từ TTPS và OTC sang thị trường chuẩn hóa) sẽ mất rất nhiều thời gian và bỏ lỡ nhiều cơ hội hội nhập. Hơn nữa, trong điều kiện hiện nay, sau ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, các quốc gia trong nhóm G-20 đã nhóm họp tại Pittsburgh (ngày 24-25/9/2009) đều thống nhất và cam kết, sớm đưa các sản phẩm phái sinh chuẩn hóa trên thị trường OTC vào giao dịch trên SGDCK. Đồng thời, khuyến nghị các CKPS giao dịch trên thị trường OTC cần được thanh toán qua hệ thống Đối tác trung tâm (CCP) để giảm thiểu rủi ro. Do vậy, việc xây dựng ngay một TTCKPS chuẩn hóa với các hợp đồng phái sinh tiêu chuẩn như HĐTL/HĐQC cho Việt Nam trong điều kiện hiện tại là phù hợp.

Chủ trương đó cũng đã thể hiện rất rõ trong Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020 đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 252/QĐ-TTg, ngày 01/03/2012: “Xây dựng và phát triển TTCKPS được chuẩn hóa theo hướng phát triển các công cụ từ đơn giản đến phức tạp...”. Theo định hướng này, sự ra đời các CKPS như HĐTL/ HĐQC sẽ góp phần đa dạng hóa sản phẩm trên TTCK, đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư và đánh dấu một bước phát triển mới của TTCK Việt Nam.

Ngày 11/3/2014, Thủ tướng Chính phủ cũng đã ký ban hành Quyết định 366/2014/QĐ-TTg phê duyệt Đề án xây dựng và phát triển TTCKPS Việt Nam. Theo đó, lộ trình phát triển sản phẩm từ đơn giản đến phức tạp, từ công cụ tài chính phái sinh dựa trên TSCS là chứng khoán và chỉ số chứng khoán là chủ yếu. Sau đó sẽ phát triển và thống nhất tập trung giao dịch các sản phẩm phái sinh dựa trên tài sản là công cụ của thị trường tiền tệ (lãi suất, tỷgiá, vàng..) và hàng hóa (cà phê, thép, cao su...). Trước mắt, khi đưa vào vận hành TTCKPS các sản phẩm HĐTL chỉ số cổ phiếu và HĐTL trái phiếu chính phủ (TPCP) sẽ được lựa chọn giao dịch đầu tiên, sau đó mới phát triển các sản phầm quyền chọn dựa trên chỉ số và cổ phiếu.

Điều kiện phát triển TTCKPS chỉ số

Trên nền tảng là một thị trường cổ phiếu đã có 13 năm hình thành, phát triển và tích lũy với hàng trăm loại cổ phiếu niêm yết, chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán… Đặc biệt, trên nền tảng một thị trường TPCP chuyên biệt với nhiều loại TPCP có lãi suất hấp dẫn, cho phép nhà đầu tư có nhiều lựa chọn đối với TSCS cho CKPS. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu xây dựng TTCKPS thì việc lựa chọn loại TSCS, CKPS là hết sức quan trọng. Loại TSCS, CKPS đó phải thực sự phù hợp với nhu cầu thị trường, dễ quản lý, giám sát và mang tính tiên phong cho phát triển các sản phẩm về sau này.

Báo cáo do Dự án Luxembourg tài trợ cho Việt Nam thực hiện về Phát triển TTPS, đã đưa ra 4 khuyến nghị khi cân nhắc lựa chọn TSCS: thứ nhất, TSCS phải đảm bảo tính thanh khoản; thứ hai, TSCS phải đảm bảo độ sâu giao dịch; thứ ba, TSCS phải có đủ thông tin và thứ tư, TSCS phải có cơ chế pháp lý rõ ràng.

Lựa chọn thì có nhiều (700 cổ phiếu niêm yết, các chứng chỉ quỹ đầu tư, TPCP với nhiều kỳ hạn khác nhau, các chỉ số chứng khoán…) nhưng nhìn nhận trên 4 tiêu chí nêu trên thì không phải tài sản nào cũng đáp ứng đủ điều kiện. Đối với cổ phiếu, loại TSCS có tính thanh khoản khá tốt nhưng yêu cầu về độ sâu giao dịch lại cần phải xem xét cẩn trọng. Thực tế, nhiều cổ phiếu trên TTCK đã từng bị làm giá, nên khả năng thao túng thị trường vẫn có nguy cơ. Hơn nữa, HĐTL/HĐQC trên cổ phiếu đơn lẻ chỉ đáp ứng được nhu cầu phòng vệ rủi ro đối với những nhà đầu tư. TPCP cũng là một hướng lựa chọn làm TSCS ít bị làm giá nhưng tính thanh khoản không cao và quy mô giao dịch lớn, không phù hợp với nhà đầu tư cá nhân.

Các chứng chỉ quỹ đầu tư hiện nay là lựa chọn kém khả thi nhất, bởi vì hiện chỉ có 3 chứng chỉ quỹ đóng được niêm yết trên SGDCK TP. HồChí Minh với trị giá rất thấp, thanh khoản kém. Tuy nhiên, trong tương lai, khi các chứng chỉ quỹ ETF hay REIT được ra mắt thì đây cũng là một loại tài sản tốt. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy các CKPS trên ETF rất phổ biến.

Các chỉ số cổ phiếu đại diện cho một rổ cổ phiếu trên thị trường, có thể coi là một danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa nhằm giảm thiểu rủi ro cá biệt. Nhiều chỉ số hiện nay như: VN30, HNX30, HNX-FF, HNX- Largecap, HNX-Midcap đã được cải tiến về công thức tính, phản ánh sát thực hơn với diễn biến thị trường và mang tính đại diện cao: Chỉ số theo vốn hóa thị trường hay chỉ số theo ngành, lĩnh vực. Các bộ chỉ số đó mới là các chỉ số do các SGDCK xây dựng. Nhiều công ty chứng khoán, các tổ chức tài chính lớn trong và ngoài nước hiện cũng đã có những bộ chỉ số riêng theo dõi diễn biến của TTCK được nhiều nhà đầu tư lựa chọn. Đây sẽ là một tài sản tiềm năng cho phát triển TTCKPS.

Kinh nghiệm tại các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á, châu Á thì HĐTL/HĐQC trên chỉ số chứng khoán được nhiều SGDCK lựa chọn làm sản phẩm đầu tiên đặt nền móng cho phát triển TTCKPS. Như vậy, xét trên bình diện lý thuyết và thực tiễn, các CKPS trên chỉ số là sản phẩm đáp ứng được tính đơn giản về mặt thiết kế, độ phổ biến rộng rãi, khó làm giá, mức tác động ổn định đối với thị trường cơ sở. Nên phát triển TTCKPS chỉ số chứng khoán tại Việt Nam cần được xem xét ưu tiên. Xu hướng này được nhìn nhận là phù hợp với quốc tế.

Giải pháp phát triển TTCKPS chỉ số

Thứ nhất, khung pháp lý cho vận hành TTCKPS là một trong những giải pháp điều kiện quan trọng nhất. Luật Chứng khoán văn bản pháp lý cao nhất trong lĩnh vực chứng khoán. Ngay TTCK cũng đã đề cập đến CKPS trong phần giải thích khái niệm. Hệ thống khung pháp lý hiện hành nghiêng hẳn về TTCK cơ sở mà chưa có thêm bất kỳ một quy định nào về CKPS. Cho nên, nhiều giao dịch phái sinh trên chứng khoán thời gian qua bị cấm thực hiện, điển hình như: Vụ Công ty Vàng thế giới giới thiệu sản phẩm VTG-Index gần giống với HĐTL chỉ số cổ phiếu; Hay công ty VNDirect giới thiệu sản phẩm Hợp đồng hợp tác đầu tư gần giống với HĐQC. Vì vậy, việc xây dựng khung pháp lý là giải pháp quan trọng hàng đầu để phát triển TTCKPS nói chung và TTCKPS chỉ số nói riêng. Hiện nay, UBCKNN đang dự thảo một Nghị định của Chính phủ để có cơ sở điều chỉnh về thị trường này. Dưới Nghị định sẽ có các Thông tư hướng dẫn của Bộ Tài chính và các quy chế của SGDCK, TTLKCK. Được biết, Bộ Tài chính cũng đang nghiên cứu các quy định liên quan đến chế độ kế toán công cụ phái sinh, chế độ thuế, phí, lệ phí có liên quan để giúp thị trường vận hành an toàn, hiệu quả và bên vững.

Thứ hai, hệ thống hạ tầng công nghệ cho TTCKPS cũng là yêu cầu không thể thiếu. Trong đó quan trọng nhất là hệ thống thanh toán với nòng cốt là hệ thống Đối tác bù trừ trung tâm (CCP). CCP là hệ thống quan trọng giúp TTCKPS vận hành an toàn, hạn chế rủi ro và tránh đổ vỡ thị trường. TTCKPS Việt Nam được vận hành gắn liền với kết quả hợp nhất hai SGDCK hiện nay thành một SGDCK thống nhất. SGD phái sinh là một bảng (hệ thống) của SGDCK hợp nhất, song hành cùng sàn cổ phiếu niêm yết và sàn trái phiếu. Hệ thống công nghệ thông tin trang bị SGDCK dự kiến được mua mới từ Hàn Quốc và vận hành một cách thống nhất với nhau.

Thứ ba, bên cạnh hai giải pháp điều kiện hết sức quan trọng trên, phát triển TTCKPS cũng phải gắn liền với việc hoàn thiện và phát triển TTCK cơ sở. TTCKPS chỉ phát triển bền vững, ổn định trên nền tảng một TTCK cơ sở tương đối tốt với các TSCS có chất lượng, hệ thống giám sát thị trường đủ mạnh, các tổ chức tài chính trung gian lớn mạnh về năng lực tài chính và chuyên môn. Bên cạnh đó, vai trò, hiểu biết và nhận thức của nhà đầu tư ở bất kỳ thị trường nào cũng góp phần vào sự thành công của thị trường. Nhà đầu tư phải là những nhà đầu tư thông thái, có khả năng quyết định, lựa chọn đầu tư và chấp nhận rủi ro. Đây là một thách thức không nhỏ khi phát triển TTCKPS vì đa phần các nhà đầu tư hiện hiểu biết rất hạn chế về phái sinh. Vì vậy, công tác tuyên truyền, phổ biến, giáo dục đào tạo cũng cần được coi như là một giải pháp điều kiện quan trọng. Kinh nghiệm từ nhiều quốc gia cho thấy, đào tạo nhà đầu tư phải đi trước một bước để xây dựng được những “người chơi hiểu luật chơi”; những nhà đầu tư am hiểu thị trường mới, phức tạp, hấp dẫn và trí tuệ.