Thực trạng thể chế thị trường chứng khoán Việt Nam

Có nhiều cách tiếp cận đến thể chế thị trường khác nhau, giới hạn bài viết này tiếp cận thể chế thị trường chứng khoán (TTCK) theo 3 vấn đề sau: (i) Các quy tắc để vận hành thị trường (bao gồm khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách, các thông lệ quốc tế được thừa nhận); (ii) Các tổ chức tham gia thị trường (cơ quan quản lý, các tổ chức kinh doanh chứng khoán, các nhà đầu tư, các nhà tạo lập thị trường); (iii) Các biện pháp thúc đẩy phát triển TTCK.

Trải qua hơn 16 năm xây dựng và phát triển, thể chế của TTCK Việt Nam đã từng bước được hoàn thiện. Thị trường đã xây dựng các quy tắc để vận hành thông qua việc tạo lập khuôn khổ pháp lý khá đồng bộ, thống nhất, từng bước khắc phục được những mâu thuẫn, xung đột giữa các văn bản pháp luật khác có liên quan; tạo cơ sở cho TTCK Việt Nam phát triển và hội nhập với thị trường tài chính quốc tế, đồng thời nâng cao khả năng quản lý, giám sát thị trường của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN).

Quy mô thị trường tăng lên hàng năm, đến nay, TTCK Việt Nam đã có 697 doanh nghiệp niêm yết; 374 công ty giao dịch trên UPCoM, giá trị vốn hóa đạt 1.947 nghìn tỷ đồng, tương đương 42,3% GDP năm 2016.

Riêng thị trường trái phiếu Việt Nam, dư nợ trái phiếu đạt 24% GDP, được đánh giá là có mức tăng trưởng dẫn đầu các nền kinh tế mới nổi tại khu vực Đông Nam Á và ngày càng khẳng định là kênh huy động vốn quan trọng của Chính phủ. Các tổ chức tham gia thị trường tăng nhanh về số lượng, đặc biệt là các công ty chứng khoán (CTCK), chất lượng, tính chuyên nghiệp và hiệu quả hoạt động từng bước được cải thiện.

Trong mỗi giai đoạn phát triển của thị trường, Bộ Tài chính, UBCKNN, các Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK)… đã đưa ra nhiều giải pháp để thúc đẩy TTCK phát triển hiệu quả. Tuy nhiên, đánh giá toàn diện thì thể chế TTCK Việt Nam vẫn còn một số hạn chế, bất cập, cụ thể:

Thứ nhất, khung pháp lý cho TTCK vẫn chưa bao quát mọi hoạt động của thị trường, một số cơ chế chính sách chưa theo kịp diễn biến của các giao dịch, cung cầu về hàng hóa luôn mất cân đối, ảnh hưởng đến tính thanh khoản của chứng khoán.

Mặt khác, TTCK là thị trường bậc cao, hoạt động theo nguyên tắc thị trường, nhưng không ít các hoạt động có liên quan đến giao dịch, phát hành chứng khoán, lãi suất, cơ chế xác định giá, cơ chế đấu thầu... lại chưa tuân theo nguyên tắc thị trường.

Điều này không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của TTCK, mà còn tạo ra một số rủi ro tiềm ẩn khó lường, trong khi các quy định về quản lý, giám sát và cưỡng chế khi cần thiết vẫn còn nhiều hạn chế.

Về các bộ phận của TTCK: thị trường cổ phiếu đã có sự tăng trưởng khá nhưng thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) chưa phát triển; TTCK phái sinh (TTCKPS) đang trong quá trình hình thành. Do thị trường TPDN chưa phát triển, nên việc cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp và nền kinh tế vẫn chủ yếu do các ngân hàng thương mại (NHTM) đáp ứng (chiếm 86%). Trong khi đó, trên 80% vốn huy động của các NHTM là không kỳ hạn và ngắn hạn.

Vì thế, các văn bản hiện hành của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) buộc phải cho phép các NHTM sử dụng tối đa 60% vốn ngắn hạn để cho vay trung, dài hạn (đến hết ngày 31/12/2016, sau đó điều chỉnh giảm theo lộ trình) và tăng tỷ lệ mua, đầu tư trái phiếu Chính phủ so với nguồn vốn ngắn hạn của chi nhánh ngân hàng nước ngoài từ 15% lên 35%, của NHTM nhà nước từ 15% lên 25%. Điều này không chỉ gây rủi ro lớn cho nền kinh tế và cho hệ thống tài chính nói chung mà còn rủi ro cho cả TTCK và các NHTM.

Khi sức ép về vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp dồn vào NHTM thì khó có thể có sự phát triển ổn định trong dài hạn đối với cả các ngân hàng và TTCK. Cũng chính thực trạng sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn với tỷ lệ lớn, luôn tiềm ẩn rủi ro kỳ hạn, nên lãi suất cho vay của các ngân hàng đối với doanh nghiệp khó giảm. Mặt khác, khi TTCK mới đi vào vận hành, việc thành lập hai SGDCK tại Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh phù hợp với đặc thù của các loại hàng hóa là cần thiết.

Nhưng khi các SGDCK này đã vận hành ổn định, quy mô thị trường từng bước mở rộng mà vẫn tiếp tục duy trì hai SGDCK với cơ chế và hàng hóa giao dịch không có nhiều điểm khác biệt, đã làm tăng chi phí đầu tư của các thành viên thị trường, tăng chi đầu tư phát triển công nghệ phục vụ giao dịch và cũng gây không ít khó khăn cho cơ quan quản lý trong việc quản lý, giám sát thị trường.

Thứ hai, về các tổ chức tham gia thị trường. Cho đến nay đã có các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường như: CTCK, quỹ đầu tư, các nhà đầu tư có tổ chức, nhà đầu tư cá nhân, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán… Trong thời gian qua, các CTCK, công ty quản lý quỹ (CTQLQ) phát triển nhanh chóng trong khi quản trị công ty (QTCT) không được coi trọng, quản lý nhà nước về hoạt động của các tổ chức này còn bất cập, nên không ít các CTCK hoạt động thua lỗ, năng lực tài chính kém, nguồn nhân lực chất lượng thấp.

Điều này không chỉ ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của chính CTCK mà còn ảnh hưởng đến quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư. Bên cạnh việc phát triển quá nóng của các CTCK, CTQLQ thì TTCK vẫn còn thiếu các nhà tạo lập thị trường, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có uy tín để TTCK Việt Nam phát triển ổn định. Do đó, TTCK Việt Nam vẫn bị đánh giá thấp so với tiềm năng phát triển.

Hệ thống các nhà đầu tư tham gia thị trường ngày càng tăng, đến nay đã có hơn 1,6 triệu tài khoản của nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, nhưng trong đó có đến hơn 1 triệu tài khoản là của nhà đầu tư cá nhân.

Vì thế, sự thiếu chuyên nghiệp ở hầu hết các giao dịch chứng khoán là phổ biến. Điều này không chỉ phản ánh việc thiếu các Quỹ đầu tư để tập hợp các nguồn vốn nhỏ lẻ của nhà đầu tư cá nhân, mà còn ảnh hưởng đến chất lượng quản lý, giám sát các giao dịch của các cơ quan quản lý trên TTCK.

Thứ ba, chưa có cơ chế phối hợp hiệu quả giữa các cơ quan quản lý nhà nước trong việc định hướng, quản lý, giám sát và hỗ trợ sự phát triển của TTCK.

Những bất ổn của thị trường trong thời gian qua, một mặt phát sinh từ chính những yếu tố nội tại của thị trường như thiếu sự liên kết chặt chẽ giữa các bộ phận của thị trường (thị trường sơ cấp, thị trường UPCoM, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu), giữa TTCK với thị trường ngoại hối, thị trường tín dụng ngân hàng, mặt khác còn thể hiện sự thiếu quyết liệt của một số Bộ/ngành trong việc xử lý những vấn đề liên quan đến đến TTCK.

Thị trường tài chính bị phân khúc, thiếu sự minh bạch trong quản trị điều hành và trách nhiệm giải trình của các cơ quan quản lý, giám sát ở tầm vĩ mô, cũng như các thông tin thị trường chưa được truyền thông một cách chuẩn xác, kịp thời, đầy đủ đến các nhà đầu tư, trong khi yếu tố tâm lý luôn bị chi phối nặng nề bởi các tin đồn...

Giải pháp hoàn thiện thể chế TTCK Việt Nam

Một là, tiếp tục hoàn thiện các nguyên tắc, khuôn khổ pháp lý để thúc đẩy TTCK phát triển một cách sâu, rộng theo hướng minh bạch, đồng bộ, đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp cho các nhà đầu tư và phù hợp với chuẩn mực quốc tế.

Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, đặc biệt là xây dựng Luật Chứng khoán sửa đổi trên cơ sở đồng bộ và thống nhất với các Luật liên quan nhằm phát triển bền vững TTCK. Đồng thời ban hành đồng bộ các quy định mới về giao dịch, công bố thông tin (CBTT), QTCT, niêm yết và đăng ký giao dịch. Bổ sung, hoàn thiện các cơ chế, chính sách (bao gồm cả chính sách tài chính, chính sách thuế) theo hướng hỗ trợ các thị trường bộ phận phát triển hiệu quả (thị trường TPDN, TTCKPS) mà không vi phạm các cam kết hội nhập.

Cần nâng cao vị thế của UBCKNN trong việc quản lý nhà nước về hoạt động chứng khoán và TTCK. UBCKNN phải có đủ thẩm quyền để thực hiện có hiệu quả chức năng quản lý nhà nước về TTCK và xử lý những vấn đề có liên quan đến chứng khoán và giao dịch chứng khoán.

Thực hiện hợp nhất hai SGDCK nhằm nhanh chóng khắc phục những hạn chế hiện tại. Giai đoạn đầu khi mới hợp nhất thành một SGDCK quốc gia nên hoạt động theo mô hình Công ty trách nhiệm hữu hạn Nhà nước một thành viên 100% vốn nhà nước.

Nhưng cần có lộ trình (đến năm 2018) sớm chuyển sang mô hình đa sở hữu, Nhà nước chỉ nên nắm giữ cổ phần chi phối (tối đa 65%) còn lại thuộc các cổ đông khác là CTCK. Cần tách bạch rõ chức năng quản lý và chức năng kinh doanh để tránh xung đột lợi ích. Khi SGDCK là công ty cổ phần đại chúng thì việc huy động vốn để nâng cấp cơ sở hạ tầng sẽ thuận lợi hơn, tính năng động và minh bạch mới đảm bảo.

Hai là, các thành viên tham gia thị trường cần có giải pháp nâng cao chất lượng hoạt động. Đối với các CTCK, CTQLQ… tiếp tục tái cơ cấu theo hướng nâng cao yêu cầu về năng lực tài chính, yêu cầu về cơ sở vật chất, về QTCT và yêu cầu về nguồn nhân lực, cần giảm bớt số lượng CTCK thông qua việc sáp nhập, mua lại, giải thể, hướng một số CTCK lớn là những nhà tạo lập thị trường hiệu quả.

Hiện nay, tuy số lượng CTCK đã giảm, nhưng so với quy mô TTCK một số quốc gia trong khu vực, thì số lượng CTCK ở Việt Nam vẫn quá lớn (79 CTCK), trong khi giá trị vốn hóa còn rất nhỏ.

Cần phát triển một số tổ chức tạo lập thị trường là các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí. Đây là những tổ chức có năng lực tài chính mạnh, kinh doanh chuyên nghiệp, có khả năng liên kết cao. Thực tế đã chứng minh, sự năng động, tính hiệu quả và minh bạch của thị trường phụ thuộc không nhỏ vào hoạt động của các nhà tạo lập thị trường.

Ba là, xây dựng cơ chế phối hợp trong việc điều hành các chính sách có liên quan đến TTCK. Một số chính sách tác động mạnh đến TTCK là chính sách tài chính và chính sách tiền tệ (CSTT). Trong thời gian qua, việc điều hành CSTT của NHNN theo hướng nới lỏng hoặc thắt chặt đều tác động rất mạnh đến tính thanh khoản của TTCK. TTCK cũng rất nhạy cảm theo sự mở rộng hay thu hẹp tín dụng của NHTM.

Những biểu hiện này chỉ có thể khắc phục bằng cách nâng cao chất lượng tái cơ cấu thị trường và các chủ thể tham gia thị trường. TTCK phải đúng nghĩa là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp, phục vụ cho sản xuất, kinh doanh và là kênh hút vốn nhàn rỗi của các cá nhân và các tổ chức trong và ngoài nước. Theo đó, cần xây dựng và vận hành có hiệu quả từng bộ phận của thị trường, thực hiện các chuẩn mực tốt nhất trong QTCT, chuẩn mực kế toán và CBTT.

CSTT và chính sách tài khóa có mối quan hệ mật thiết, có tác động lớn đến nền kinh tế và hệ thống thị trường tài chính. Nếu quản lý tài khóa yếu kém sẽ làm tăng kỳ vọng lạm phát, có thể làm tăng lãi suất và cung tiền, điều này sẽ ảnh hưởng đến việc vay nợ của Chính phủ trên TTCK.

Ngược lại, lạm phát và lãi suất tăng cao không những làm giảm nguồn thu của Chính phủ mà còn làm cho giá chứng khoán biến động theo xu hướng bất lợi cho các nhà đầu tư, do tính thanh khoản của thị trường bị ảnh hưởng. Vì vậy, rất cần một sự nhận thức đúng và đầy đủ về mối quan hệ giữa hai chính sách này, tăng cường sự kết nối và giảm xung đột giữa chúng để cùng đạt được mục tiêu chung.

Bốn là, tạo hàng hóa có chất lượng tốt cho thị trường. Việc thực hiện cổ phần hóa (CPH) doanh nghiệp nhà nước (DNNN) cần gắn với niêm yết để tạo hàng hóa có chất lượng cho TTCK.

Đồng thời, cần tạo điều kiện cho các nhà đầu tư chiến lược (trong và ngoài nước) mua cổ phiếu, TPDN do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành theo phương thức thỏa thuận, hoặc đấu giá giữa các nhà đầu tư chiến lược, để một số doanh nghiệp cải thiện nhanh hơn về năng lực tài chính, chất lượng quản trị, năng lực cạnh tranh.

Thực tế tại một số NHTM cổ phần (NHTMCP) có yếu tố nước ngoài cho thấy, khi có sự tham gia của nhà ĐTNN với tỷ lệ 20% - 30%, các NHTM Việt Nam đã nhanh chóng khắc phục được một số yếu kém về năng lực tài chính, trình độ công nghệ, kỹ năng quản lý.

Vì vậy, để cải thiện năng lực tài chính của các CTCK, các doanh nghiệp sau CPH cũng như các NHTMCP, đồng thời tăng tính hấp dẫn về cổ phiếu của các loại hình doanh nghiệp, trong đó có các DNNN đã CPH, NHTM nhà nước đã CPH nhưng Nhà nước đang giữ cổ phần chi phối lớn, rất cần giảm tỷ lệ sở hữu vốn của Nhà nước xuống mức hợp lý hơn (tối đa 65% đối với một số NHTMCP lớn; 51% đối với một số doanh nghiệp mà Nhà nước cần nắm giữ quyền chi phối; dưới 30%, thậm chí không cần nắm giữ cổ phần đối với các doanh nghiệp nhà nước không cần nắm giữ quyền chi phối).

Một khi Nhà nước vẫn nắm cổ phần chi phối lớn tại các doanh nghiệp cổ phần, NHTMCP thì vẫn khó có sự bứt phá mạnh, tính minh bạch trong quản trị nội bộ, tránh nhiệm giải trình với cổ đông vẫn hạn chế.

Chỉ khi giảm sự can thiệp trực tiếp của các Bộ/ngành vào hoạt động doanh nghiệp, ngân hàng, sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp hoạt động theo quy luật thị trường và phải chịu tránh nhiệm về hoạt động của mình trước các cổ đông, trong đó có cổ đông nhà nước. Tuy nhiên, khi giảm tỷ lệ vốn của Nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, người ta thường lo ngại đến vấn đề thâu tóm.

Để tránh hiện tượng này, ngay từ bây giờ, NHNN, Bộ Tài chính có thể đưa ra một số quy định đối với các nhà ĐTNN và công bố công khai để các nhà đầu tư biết. Ví dụ, quy định nhà đầu tư phải bán lại (toàn bộ hay một phần) cổ phần sau một thời gian thỏa thuận, với những lợi ích rõ ràng cho các bên. Điều này đã có một số nước trong khu vực thực hiện.

Năm là, tăng cường công tác thanh tra, giám sát hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường, xử lý nghiêm các vi phạm đối với các cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp sử dụng phương tiện truyền thông (báo chí, trang tin…) đưa thông tin sai lệch, thông tin thiếu đầy đủ, làm méo mó thông tin, hoặc đưa thông tin bất lợi cho thị trường mà không rõ nguồn gốc.

Về phía cơ quan quản lý nhà nước, cần có thông điệp rõ ràng, minh bạch về việc điều hành các chính sách kinh tế - tài chính cũng như các thông tin vĩ mô để mọi nhà đầu tư biết, hiểu đúng và chấp hành nghiêm quy định của pháp luật.

Cải tiến và nâng cao chất lượng công tác truyền thông để nhà đầu tư tiếp cận được thông tin dễ dàng, kịp thời về chính sách hỗ trợ của Nhà nước đối với thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng.