Thị trường chứng khoán (TTCK) là một bộ phận rất quan trọng trong nền kinh tế của mỗi quốc gia, là kênh cung cấp vốn, đồng thời là công cụ phản ánh sức khỏe của nền kinh tế thông qua sự biến động giá của các chứng khoán. Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng, giá cả của các chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK, phản ánh đầy đủ mọi thông tin mà nhà đầu tư đã biết.

Tuy nhiên, kết quả của nhiều nghiên cứu thực tế trong thời gian gần đây đã chứng minh phần lớn là không hiệu quả. Điều này có nghĩa là giá cả của các loại chứng khoán chưa thực sự phản ánh đúng thực tế của thị trường do ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác đến giá chứng khoán.

Các yếu tố tác động đến sự thay đổi giá của các chứng khoán bao gồm: Các yếu tố nội sinh (các nhân tố quyết định sự tồn tại của hàng hóa chứng khoán là lợi thế khai thác sử dụng các nguồn lực của công ty như: EPS, lượng vốn hóa…) và các yếu ngoại sinh (các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế như: lạm phát, cung tiền…)

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện trong những năm gần đây nhằm xác định các yếu tố tác động đến sự thay đổi giá chứng khoán tại nhiều quốc gia. Tại Việt Nam, một số nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu đã được thực hiện tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX). Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào về vấn đề này được thực hiện tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), một trong những kênh cung cấp vốn rất quan trọng cho nền kinh tế Việt Nam. Nghiên cứu này vận dụng các phương pháp định lượng nhằm xác định các yếu tố  tác động đến giá cổ phiếu giao dịch trên HNX. Kết quả nghiên cứu sẽ là bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và góp phần giúp nhà đầu tư có những định hướng đầu tư hợp lý hơn trên HNX trong thời gian tới.

Tổng quan lý thuyết

Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong các nghiên cứu thực nghiệm đã được công bố bao gồm các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô liên quan đến tình hình tài chính của công ty. Nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) đo lường mối liên hệ giữa chỉ số chứng khoán của Singapore với các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế cũng như giữa các chỉ số chứng khoán trên TTCK Singapore, Nhật Bản và Mỹ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, lãi suất và tỷ giá hối đoái có mối tương quan thuận với sự thay đổi chỉ số TTCK Singapore, trong khi lượng cung tiền lại không ảnh hưởng đến chỉ số này.

Ibrahim và Aziz (2003) đo lường mối liên hệ giữa bốn yếu tố vĩ mô bao gồm: sản lượng thực, tỷ lệ lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái đến chỉ số Kuala Lampur Composite (KLCI) giai đoạn 1985 – 2004. Kết quả nghiên cứu xác định mối tương quan thuận giữa tỷ lệ lạm phát và sản lượng thực, trong khi, cung tiền và tỷ giá hối đoái lại có tương quan nghịch với KLCI.

Tiếp theo, Al-Tamimi và ctv (2007) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK UAE (United Arab Emirates) bao gồm: EPS, cung tiền, tổng thu nhập quốc nội (GDP), CPI và lãi suất. Theo kết quả nghiên cứu, EPS có mối tương quan thuận và chỉ số giá tiêu dùng có mối tương quan thuận với giá chứng khoán.

Aurangzeb (2012) xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK tại 3 quốc gia Nam Á là Pakistan, Ấn Độ và SriLanka với dữ liệu thu thập từ năm 1997 đến năm 2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và tỷ giá hối đoái có tương quan thuận với giá cổ phiếu, trong khi lãi suất lại có mối tương quan nghịch với giá chứng khoán.

Đối với TTCK Việt Nam, tiêu biểu có thể kể đến nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013). Trong nghiên cứu này, các tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của một số yếu tố vĩ mô đến chỉ số giá thị trường của HSX (VN-Index) trong  giai đoạn  từ  tháng 7/2000 đến tháng 9/2011. Nghiên cứu xác định các yếu tố cung tiền, sản lượng công nghiệp và giá dầu thế giới có mối tương quan cùng chiều với chỉ số giá thị trường. Ngược lại, biến lãi suất và tỷ giá hối đoái lại có mối tương quan nghịch với sự thay đổi  của VN-Index.

Trương Đông Lộc (2014) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu trên HSX trên cơ sở dữ liệu thu thập từ 20 mã cổ phiếu có khối lượng vốn hóa lớn trên HSX từ 31/12/2006 đến 31/12/2012 theo tần suất quý. Kết quả nghiên cứu cho thấy, EPS và tỷ giá VND/USD có mối tương quan thuận với sự thay đổi giá cổ phiếu. Ngược lại, biến động của giá vàng và tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các yếu tố vĩ mô như lãi suất, CPI, tỷ giá, giá vàng... có tác động đến giá của cổ phiếu. Yếu tố nội sinh duy nhất được đưa vào nghiên cứu là EPS. Tuy nhiên, có thể nhận thấy, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế và yếu tố nội sinh của công ty nhưng chưa chú trọng vào yếu tố tâm lý của nhà đầu tư. Trong khi đó, yếu tố tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư có thể gây ra những sự biến động mạnh về giá của cổ phiếu trên thị trường. Trịnh Anh Khoa (2016) khi nghiên cứu về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư trên HNX đã đưa ra kết luận, những đợt giảm giá mạnh của thị trường là do tác động của hành vi bầy đàn của nhà đầu tư. Trong nghiên cứu này, chúng tôi bổ sung yếu tố hành vi bầy đàn của nhà đầu tư như một yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán bên cạnh các yếu tố EPS, lãi suất cho vay, tỷ giá VND/USD, CPI và giá vàng.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là chuỗi giá trị HNX-Index, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và giá đóng cửa của 21 cổ phiếu trong rổ tính HNX30 niêm yết trên HNX, lãi suất, tỷ giá VND/USD, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng CPI theo tần suất quý từ tháng 3/2008 đến tháng 9/2015. Riêng đối với yếu tố tâm lý bầy đàn, dữ liệu được thu thập theo tần suất tuần để nhận diện hành vi bầy đàn của nhà đầu tư. Các cổ phiếu được lựa chọn là các cổ phiếu, các cổ phiếu này có lượng vốn hóa lớn và đảm bảo được tính đại diện cho thị trường. Chỉ số giá cho danh mục 21 cổ phiếu được tính toán như chỉ số HNX-Index với giá gốc là ngày 24/3/2008.

Các số liệu về giá đóng cửa của các cổ phiếu, lãi suất, tỷ giá VND/USD, giá vàng và chỉ số giá tiêu dùng được thu thập trên website của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Công ty TNHH một thành viên Vàng bạc đá quý Sài Gòn, Vietstock, Tổng cục Thống kê. Thời điểm thu thập dữ liệu được thống nhất theo ngày công bố chỉ số giá tiêu dùng của Tổng cục Thống kê (vào ngày 24 của tháng cuối cùng của quý)

Tương tự, EPS của từng công ty trong danh mục 21 cổ phiếu được thu thập dựa vào báo cáo quý của từng công ty. Sau đó, EPS của danh mục được xác định như sau:

EPSi : Thu nhập trên mỗi cổ phần của cổ phiếu i;

Wi : Lượng vốn hóa của cổ phiếu i chia cho tổng vốn hóa của danh mục.

Tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư là biến giả, quy ước nhận giá trị 1 nếu là những phiên có chỉ số giá thị trường giảm từ 1% trở lên và nhận giá trị 0 trong các trường hợp còn lại.

Phương pháp nghiên cứu

Để đo lường mức độ tác động của các yếu tố đến sự biến động giá cổ phiếu, nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính có dạng như sau:

Yt = α + β1X1 + β2X2 + β3X3 + β4X4 + β5X5 + β6X6 + et

Yt là sự thay đổi giá của danh mục và được tính theo công thức [10]:

Pi,Mt : Là chỉ số giá danh mục ở quý thứ t;

Pi,M(t-1) : Là chỉ số giá danh mục ở quý thứ t – 1.

X1, X2, X3, X4, X5, X6 là các biến đại diện cho lãi suất, tỷ giá VND/USD, giá vàng, CPI, tâm lý bầy đàn và EPS danh mục.

Kết quả nghiên cứu

Tổng quan mẫu dữ liệu nghiên cứu

Trên cơ sở dữ liệu thu thập được, chúng tôi thống kê một số đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu gồm EPS của danh mục, tỷ giá VND/USD, lãi suất, giá vàng, CPI theo tần suất quý. Giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của các biến độc lập có độ chênh lệch khá lớn đối với từng biến (Bảng 1).

N: Số quan sát

Các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu trên HNX

Kết quả phân tích hồi quy được trình bày ở cảng 2 cho thấy, cả 6 yếu tố được đưa vào mô hình nghiên cứu đều có tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu. Khả năng giải thích sự thay đổi giá cổ phiếu trong danh mục bởi các biến độc lập đạt 85,9%. Kiểm định Durbin – Watson và giá trị VIF (<2) cho thấy, không có hiện tượng tự tương quan và đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình.

Trong các yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá cổ phiếu theo mô hình hồi quy, yếu tố EPS và lãi suất có mối tương quan thuận với sự thay đổi giá cổ phiếu. Ngược lại, yếu tố giá vàng, CPI, tỷ giá VND/USD và tâm lý bầy đàn có mối tương quan nghịch với sự thay đổi giá cổ phiếu của danh mục.

EPS: Kết quả ước lượng từ mô hình hồi quy thống nhất với kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu trước đây và phù hợp với các lý thuyết về TTCK. Đối với nhà đầu tư, khả năng sinh lợi của công ty là yếu tố rất quan trọng để ra quyết định đầu tư. Những công ty có EPS cao là những công ty có khả năng mang lại nhiều lợi nhuận cho nhà đầu tư nhất. Vì vậy, khi EPS tăng sẽ thu hút nhà đầu tư mua cổ phiếu của công ty, làm giá cổ phiếu tăng lên.

Tâm lý bầy đàn: Yếu tố tâm lý bầy đàn có thể gây ra những sự thay đổi lớn trên sở giao dịch chứng khoán thông qua những phiên gia dịch có sự tăng mạnh hay giảm mạnh của chỉ số thị trường. Kết quả ước lượng mô hình phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Trịnh Anh Khoa (2016) về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư trên HNX. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Những phiên có sự giảm mạnh của lợi nhuận thị trường là do hành vi của nhà đầu tư tạo nên. Như vậy, yếu tố tâm lý bầy đàn sẽ gây ra những đợt giảm giá mạnh của cổ phiếu trong danh mục.

Lãi suất: Trong nghiên cứu này, yếu tố lãi suất có mối tương quan thuận với sự thay đổi giá của cổ phiếu trong danh mục. Sự tăng cao của lãi suất sẽ gây khó khăn cho các công ty trong sản xuất và hoàn trả nợ vay do chi phí lãi cao. Bên cạnh đó, lãi suất cao sẽ làm cho nhà đầu tư chuyển hướng sang gửi tiết kiệm do khả năng sinh lời cao. Tuy nhiên, lãi suất tăng ở mức vừa phải và ổn định lại có vai trò kích thích sản xuất, đầu tư và có thể bù đắp được chi phí lãi.

Tỷ giá VND/USD: Kết quả ước lượng từ mô hình chỉ ra rằng tỷ giá VND/USD có mối tương quan nghịch với sự thay đổi giá của cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Ibrahim và Aziz (2003), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013). Sự thay đổi tỷ giá theo xu hướng tăng mạnh đã gây khó khăn cho các công ty nhập khẩu làm cho giá nguyên vật liệu tăng cao. Điều này đặc biệt phù hợp với TTCK Việt Nam khi phần lớn nền kinh tế vẫn còn trong tình trạng nhập siêu.

CPI: Trong nghiên cứu này, CPI được sử dụng như một yếu tố đo lường lạm phát. Thống nhất với kết quả nghiên cứu của Al-Tamimi và cộng tác viên (2007), Aurangzeb (2012) và Trương Đông Lộc (2014), nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch giữa CPI với sự thay đổi giá của cổ phiếu. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với những gì đang diễn ra trên TTCK Việt Nam nói chung. Lạm phát tăng (thông qua sự tăng lên của CPI ở mức cao) gây khó khăn cho sản xuất, tạo tâm lý bất ổn cho nhà đầu tư.

Giá vàng: Kết quả nghiên cứu cho thấy, sự tăng lên của giá vàng sẽ dẫn đến sụt giảm giá cổ phiếu trong danh mục. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014). Cơ sở để giải thích cho mối tương quan này là khi giá vàng tăng thì nhà đầu tư sẽ rút vốn đầu tư vào thị trường vàng thay vì đầu tư vào cổ phiếu do suất sinh lợi trên thị trường vàng cao hơn trên TTCK. Do đó, cầu về cổ phiếu sẽ giảm, làm giảm giá của cổ phiếu.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

TTCK là một trong những kênh luân chuyển vốn quan trọng của nền kinh tế. Sự biến động của giá chứng khoán, cụ thể là giá cổ phiếu, là kết quả của những thay đổi trong nền kinh tế vĩ mô, của nhà đầu tư và của chính các công ty niêm yết. Vì vậy, việc tìm hiểu các yếu tố tác động đến sự thay đổi giá cổ phiếu giữ vai trò rất quan trọng trong việc điều hành thị trường, định hướng đầu tư hiệu quả. Các nghiên cứu về vấn đề này tuy không quá mới mẻ nhưng tại Việt Nam vẫn chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện, đặc biệt là trên HNX.

Nghiên cứu đã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá cổ phiếu niêm yết trên HNX với khả năng giải thích của mô hình đạt 85,9%. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với kết quả của nhiều nghiên cứu được thực hiện trước đây. Tuy nhiên, do hạn chế về dữ liệu nghiên cứu nên trong nghiên cứu này, chúng tôi mới chỉ đưa vào 6 yếu tố là EPS, CPI, tỷ giá VND/USD, giá vàng, lãi suất cho vay và tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư.

Trong khi, vẫn còn những yếu tố ngoại sinh và nội sinh có thể tác động đến sự thay đổi giá của cổ phiếu. Bên cạnh đó, số lượng cổ phiếu được lựa chọn chưa nhiều, tần suất dữ liệu có thể thu thập theo tần suất tháng thay vì tần suất quý. Đây là những khía cạnh nghiên cứu khá hấp dẫn mà các nghiên cứu tiếp theo có thể thực hiện.