Dự đoán biến động giá cả cổ phiếu dựa vào công bố thông tin, đặc biệt công bố thông tin lợi nhuận của doanh nghiệp (DN) nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội trong đầu tư chứng khoán từ lâu đã được các học giả trên thế giới quan tâm. Bài viết thực hiện kiểm định hình thái thị trường hiệu quả tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam với quy mô nghiên cứu là nhóm ngành ngân hàng đang niêm yết, nhằm trả lời hai câu hỏi: Có tồn tại mức sinh lời vượt trội từ việc công bố thông tin lợi nhuận của các ngân hàng này hay không? Khi thông tin được công bố ra, tốc độ phản ánh thông tin đó vào giá cổ phiếu ra sao?

Cơ sở lý thuyết

Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được phát triển bởi Fama vào đầu những năm 1960 cho thấy, giá cả chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin trên thị trường, do đó khi công bố thông tin, lợi nhuận của doanh nghiệp (DN) sẽ không tạo ra mức sinh lời vượt trội. Jensen (1978) cho rằng, không thể kiếm lời trong kinh doanh chứng khoán từ việc công bố các thông tin mới, đặc biệt là đối với lợi nhuận của DN. Tương tự, Dsouza và Mallikarjunappa (2016) nghiên cứu tác động của thông tin lợi nhuận tốt, xấu đối với những biến động của giá cổ phiếu trên TTCK Bombay (Ấn Độ). Kết quả nghiên cứu cho thấy, không thấy lợi nhuận bất thường của cổ phiếu khi thông tin lợi nhuận của DN công bố ra.

Tại Việt Nam, Anh et al. (2016) nghiên cứu về biến động giá cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) mỗi khi công bố thông tin lợi nhuận và cổ tức, với dữ liệu nghiên cứu trong 2 năm 2014-2015. Kết quả là không có sự biến động nào khi thông tin cổ tức được công bố. Tuy nhiên, nếu tính cả việc công bố thông tin cổ tức và lợi nhuận của DN, thì có sự biến động đáng kể đến giá cổ phiếu tại trước và sau ngày công bố thông tin.

Phương pháp và các giả thuyết nghiên cứu

Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ 10 ngân hàng niêm yết trên HSX và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 3 năm từ 15/5/2015 đến 29/8/2017 và trên website của các công ty niêm yết. Trong số 10 ngân hàng đang niêm yết trên HNX và HOSE, có 9 ngân hàng thỏa mãn yêu hai yêu cầu trên. Trong 9 ngân hàng được lựa chọn, có tất cả 91 lần công bố lợi nhuận, trong đó có 39 lần thông báo lợi nhuận tăng so với lần trước đó, 52 lần thông báo lợi nhuận giảm.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được Bowman (1983); Brown và Warner (1985) sử dụng nhằm giải thích sự biến động của giá chứng khoán. Theo phương pháp này, việc phân tích sự kiện được chia thành 5 bước sau:

Bước 1: Xác định sự kiện quan tâm;

Bước 2: Mô hình hóa việc giá chứng khoán phản ứng với sự kiện;

Bước 3: Ước tính mức sinh lời vượt trội;

Bước 4: Sắp xếp và phân nhóm mức sinh lời vượt trội;

Bước 5: Phân tích kết quả.

Mức sinh lời vượt trội (AR) của mỗi cổ phiếu, tại mỗi ngày được tính bằng công thức: ARi,t = Ri,t – (αi + βiRm,t) + Ei,t;

Trong đó: α và β là các thông số ước tính; Ri,t là mức sinh lời dự tính đối với cổ phiếu i tại thời điểm t, Rm,t đại diện cho mức sinh lời của VN-Index, HNX-Index và Ei,t là sai số.

Đối với mỗi cổ phiếu, biến động hàng ngày của cổ phiếu được tính theo công thức:

R_(i,t)=((P_(i,t)-P_(i,t-1) ))/P_(i,t-1)

Trong đó: Pit – giá đóng cửa của cổ phiếu i tại ngày t; Pi,t-1 – giá đóng cửa cổ phiếu i ngày t-1.

Tiếp đến, mức sinh lời vượt trội bình quân sẽ được tính theo công thức: AARt = 1/N x ∑_(t=1)^NARit

Trong đó: AARt – mức sinh lời vượt trội bình quân tại ngày t; ARit – mức sinh lời vượt trội của công ty i tại ngày t; N – Tổng số công ty nghiên cứu.

Ngày sự kiện cần quan sát sự biến động của giá cổ phiếu trong nghiên cứu này là 21 ngày, bao gồm 10 ngày trước, 10 ngày sau khi sự kiện thông tin lợi nhuận được công bố. Sau đó, mức sinh lời vượt trội hàng ngày của cổ phiếu sẽ được cộng dồn (CAAR) đối với chuỗi ngày quan sát, với mục đích kiểm tra xem mức độ ảnh hưởng của việc công bố thông tin lợi nhuận sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu như thế nào trong giai đoạn quan sát theo công thức: CAARm = ∑_(t-1)^m AAR_t

Trong đó, CAARm là mức sinh lời vượt trội tích lũy trong giai đoạn quan sát; AARt là mức sinh lời vượt trội bình quân trong ngày t.

Để xem xét mức độ tác động của việc công bố thông tin lợi nhuận đến biến động giá cổ phiếu, nhóm nghiên cứu lựa chọn quan sát với các khoảng thời gian trước và sau khi sự kiện được công bố như sau: (-1, +1); (-2, +2); (-3,+3); và (-10, +10); với giả thuyết:

H1: Không có sinh lời vượt trội bình quân (AAR) trước và sau thời điểm công bố lợi nhuận tăng.

H2: Không có sinh lời vượt trội bình quân (AAR) trước và sau thời điểm công bố lợi nhuận giảm.

Kết quả nghiên cứu

Theo Bảng 1, kết quả thống kê mô tả của đặc trưng mẫu quan sát với các mức AAR nhỏ nhất, lớn nhất và trung bình trước và sau khi công bố thông tin lợi nhuận của DN. Bình quân 10 ngày trước khi DN công bố thông tin lợi nhuận, cổ phiếu không có sự biến động về giá; mức tăng lớn nhất đạt 0,003%/ngày, mức tăng nhỏ nhất đạt 0,002%/ngày. Như vậy, bất kể thông tin lợi nhuận tăng hay giảm, thị trường gần như không có phản ứng với thông tin này trước ngày công bố.

Tuy nhiên, sau khi công bố thông tin lợi nhuận, thị trường phản ứng tiêu cực với mức bình quân giảm giá khoảng 0,001%/ngày, với mức tăng/giảm giá lớn nhất/nhỏ nhất đạt 0,003%/ngày. Như vậy, xung quanh thời điểm công bố thông tin lợi nhuận, thị trường có phản ứng với thông tin đó, tuy nhiên mức độ phản ứng chưa đủ để nhà đầu tư (NĐT) có thể thu được mức sinh lời vượt trội, đặc biệt khi tính đến chi phí giao dịch và thuế. Với mức sinh lời vượt trội bình quân trước và sau khi công bố thông tin chỉ ở mức 0,001%/ngày, so với mức chi phí giao dịch bình quân khoảng 0,25% tại các công ty chứng khoán hiện nay, cơ hội để các NĐT đánh bại thị trường dựa trên cơ sở quan sát và phân tích thời điểm công bố thông tin lợi nhuận là tương đối thấp. Phân tích kỹ hơn phản ứng của thị trường, bài viết xem xét mức sinh lời vượt trội và mức sinh lời vượt trội tích lũy trên cơ sở tách thành hai nhóm thông tin lợi nhuận tăng và lợi nhuận giảm (Bảng 2).

Đối với thông tin lợi nhuận tăng: Tại ngày công bố thông tin (T=0) thị trường tăng nhẹ, với mức tăng bình quân đạt gần 0,002%. Một ngày trước và sau khi công bố thông tin, thị trường vẫn phản ứng tích cực với thông tin được đưa ra, sau đó có mức sinh lời bình quân giảm, với mức giảm khoảng 0,002%/ngày.

Đối với thông tin lợi nhuận giảm: Tại thời điểm công bố thông tin (T=0) thị trường phản ứng tiêu cực với thông tin lợi nhuận giảm, với mức giảm giá trung bình 0,002%, thậm chí đối với trước thời điểm công bố thông tin một ngày, thị trường phản ứng giảm giá rất mạnh, với mức giảm đạt 0,005%.

Bên cạnh đó, với mỗi nhóm thông tin công bố ra có tác động khác nhau đến giá cổ phiếu. Cụ thể, đối với nhóm thông tin lợi nhuận tăng, thị trường có sự biến động giá cổ phiếu tăng tại trước một ngày (đạt 0,0012%), tại ngày công bố (đạt 0,0029%) và sau ngày công bố thông tin (đạt cao nhất 0,0078%); sau đó thị trường sự sụt giảm về thị giá cổ phiếu trên thị trường của các ngân hàng niêm yết.

Kết quả nghiên cứu đặt ra câu hỏi, liệu thông tin kết quả lợi nhuận tại các ngân hàng niêm yết có hàm chứa tín hiệu cho TTCK như lý thuyết phát tín hiệu hay không. Các nghiên cứu trước đó của Dyl và Weigand (1988) cho rằng, ở các thị trường kém phát triển hoặc mới nổi, nhận thức của NĐT về thông tin cổ tức thường bị chi phối nhiều bởi yếu tố cảm tính thay vì những thông tin phân tích cơ bản. Do đó, sự phản ứng trước thông tin kết quả lợi nhuận thường không đúng bản chất nội dung hàm chứa trong đó, hoặc quá tích cực, hoặc quá tiêu cực, thậm chí phản ứng ngược lại. Tuy nhiên, mức sinh lời vượt trội là không đáng kể, do đó cơ hội đánh bại thị trường của NĐT rất thấp.

Kết luận

Kết quả nghiên cứu trên đã trả lời được các câu hỏi như sau:

Thứ nhất, có sự tồn tại của mức thu nhập bất thường bình quân tại thời điểm trước và sau khi công bố thông tin lợi nhuận tăng tại các ngân hàng niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Thứ hai, xung quanh thời điểm công bố thông tin lợi nhuận giảm tại các ngân hàng niêm yết, có sự tồn tại của mức thu nhập bất thường bình quân.

Tuy nhiên, trên thực tế trong thời gian nghiên cứu, mức thu nhập bất thường sẽ không đạt đáng kể sau khi trừ đi các chi phí giao dịch, thuế thu nhập trong đầu tư chứng khoán. Kết quả này đồng quan điểm với Aharony và Swary (1980) khi cho rằng, thông báo thu nhập từng quý và mức cổ tức thay đổi sẽ tác động đáng kể đến giá cổ phiếu trên thị trường. 

Như vậy, để cải thiện tính hiệu quả của TTCK, cần thiết phải đánh giá đúng vai trò của các NĐT chuyên nghiệp; cơ chế giám sát giao dịch nội gián, tránh trục lợi từ các thông tin nội bộ; cơ chế minh bạch thông tin nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường, tạo lòng tin trong NĐT. Đối với các NĐT, việc dựa vào thông tin công bố lợi nhuận hàng quý của các ngân hàng niêm yết có thể đưa ra các quyết định đầu tư như khi lợi nhuận công bố tăng, giá cổ phiếu tăng từ ngày công bố thông tin đến 4 ngày sau khi công bố thông tin. Vì thế, các NĐT có thể cân nhắc đầu tư ngắn hạn. Tuy nhiên, từ sau ngày thứ 4, giá cổ phiếu có xu hướng giảm, đặc biệt giảm sâu cho đến ngày thứ 10, vì thế các NĐT nên cân nhắc việc bán cổ phiếu. Đối với thông tin lợi nhuận giảm, giá cổ phiếu có biến động rất nhỏ, trước khi giá cổ phiếu có xu hướng giảm tại ngày thứ 7 sau khi thông tin được công bố, vì thế, các NĐT cần thận trọng trong giao dịch, có thể chuẩn bị tâm lý bán cổ phiếu.         

1. Aharony, J., & Swary, I. (1980). Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance, 35(1), 1–12;

2. Anh, T. T. X., Phuong, N. T., & Manh, P. T. (2016). Semi-strong form efficiency: market reaction to dividend and earnings announcements in Vietnam stock Exchange. Review of Business and Economics Studies, (3);

3. Ball, R., & Kothari, S. P. (1991). Security returns around earnings announcements. Accounting Review, 66(4), 718–738;

4. Bernard, V. L., & Thomas, J. K. (1989). Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Research, 27, 1.