Chính sách cổ tức trong doanh nghiệp

Chính sách cổ tức có thể được đại diện bởi tỷ lệ thanh toán cổ tức của công ty được tính bằng cách lấy cổ tức trên một cổ phần chia cho thu nhập trên một cổ phần. Các nghiên cứu của Mula Nazar Khan và cộng sự (2016), Hasan và cộng sự (2015), T.Velnampy và cộng sự (2014), Richard Ndibanla Onanjiri và Thomas Korankye (2014), Mohammed Amidu (2007) đã lấy tỷ lệ thanh toán cổ tức đại diện cho chính sách cổ tức.

Trong khi đó, có quan điểm cho rằng, chính sách cổ tức được đại diện bởi tỷ suất cổ tức được tính bằng cách lấy cổ tức một cổ phiếu chia cho giá thị trường của cổ phiếu. Các nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Huy và Trương Thị Mỹ Trâm (2016), Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) lấy tỷ suất cổ tức đại diện cho chính sách cổ tức.

Ngoài ra, có thể lấy số tiền thanh toán cổ tức thực để đại diện cho chính sách cổ tức (Dr. Rachid M’rabet và Wiame Boujjat (2016), T. M. Murekefu và O. P. Ouma (2012) lấy tỷ lệ cổ tức tiền mặt chia cho mệnh giá cổ phiếu làm đại diện cho chính sách cổ tức (Nguyễn Minh Hà và Ngô Thị Mỹ Loan (2011). Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ suất cổ tức là biến đại diện cho chính sách cổ tức.

Dr. Rachid M’rabet Wiame Boujjat (2016) và T. M. Murekefu và O. P. Ouma (2012) đã phát hiện chính sách cổ tức tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động của công ty, ngược lại Hasan và cộng sự (2015), Richard Ndibanla Onanjiri và Thomas Korankye (2014) và Mohammed Amidu (2007) phát hiện sự tác động ngược chiều của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của công ty.

Thậm chí Mula Nazar Khan và cộng sự (2016) phát hiện chính sách cổ tức tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động khi tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) là biến đại diện còn khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là biến đại diện cho hiệu quả hoạt động thì chính sách cổ tức tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động. 

Phương pháp nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu:

Có nhiều mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp  (DN) như:

- Mohammed Amidu (2007) kiểm định sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến hiệu quả hoạt động của công ty ở Ghana thông qua 3 mô hình sau:

(1) ROAi,t = β0 + β1POLICYi,t + β2PAYi,t  +  β3SIZEi,t +  β4LEVi,t + β5GROWTHi,t + ε

(2) ROEi,t = β0 + β1POLICYi,t + β2PAYi,t  +  β3SIZEi,t +  β4LEVi,t + β5GROWTHi,t + ε

(3) Tobin’sqi,t  = β0 + β1POLICYi,t + β2PAYi,t  +  β3SIZEi,t +  β4LEVi,t + β5GROWTHi,t + ε

Dữ liệu được thu thập ở Ghana thời kỳ 1997-2004, bằng phương pháp thống kê mô tả, hồi quy tuyến tính thông thường (OLS), tác giả phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa ROA và tỷ lệ chi trả cổ tức.

- T. M. Murekefu và O. P. Ouma (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả của công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi ở Kenya trong thời kỳ 2002 - 2010. Nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích mô hình sau:  

(4) NPAT(sℎ000) = 24828 + 0.00130Div + 0.00289TotAssets(sℎ000) + 0.0101Rev(sℎ000)

Kết quả nghiên cứu của T. M. Murekefu và O. P. Ouma (2012) cho rằng, chính sách cổ tức là nhân tố chính có mối quan hệ mạnh và cùng chiều đến hiệu quả của công ty.

- Richard Ndibanla Onanjiri và Thomas Korankye (2014) xác định, sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến hiệu quả của các công ty trong lĩnh vực sản xuất trên Sở Giao dịch Chứng khoán Ghana giai đoạn 2004-2011.

Phương pháp nghiên cứu của 02 tác giả trên là thống kê mô tả, ma trận tương quan và sử dụng dữ liệu dạng bảng để ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính thông thường, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau đó, nhóm tác giả sử dụng các kiểm định như kiểm định F (F-test), kiểm định Hausman (Hausman-test)… để lựa chọn mô hình phù hợp.

(5) ROAi,t = βo + β1DPOUTi,t + β2SIZEi,t +  β3LEVi,t + β4SGRTHi,t + εi,t

Kết quả của Richard Ndibanla Onanjiri và Thomas Korankye (2014) cho thấy, sự tác động ngược chiều của việc chi trả cổ tức lên hiệu quả của các công ty trong lĩnh vực sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Ghana. Các biến kiểm soát như quy mô (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEVE) ảnh hưởng ngược chiều đối với hiệu quả của công ty trong khi sự tăng trưởng doanh thu (SGRTH) có mối quan hệ cùng chiều.

Qua lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, điều kiện kinh doanh của các DN bất động sản Việt Nam với quy mô tài trợ vốn cao trong nhiều dự án, nhóm nghiên cứu chọn mô hình:

(*) ROAi,t = βo + β1DPOUTi,t + β2SIZEi,t +  β3LEVi,t + β4SGRTHi,t + εi,t

(*) ROEi,t = βo + β1DPOUTi,t + β2SIZEi,t +  β3LEVi,t + β4SGRTHi,t + εi,t

Trong đó:

ROAi,t: Thu nhập trước lãi và thuế chia giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i thời kỳ t.

ROEi,t: Thu nhập trước lãi và thuế chia vốn chủ sở hữu của công ty i thời kỳ t.

DPOUTi,t: Là tỷ suất cổ tức được tính bằng cách lấy cổ tức bằng tiền trên một cổ phần chia giá cổ phiếu cuối năm của công ty i thời kỳ t.

LEVt,t: Tỷ số tổng nợ chia tổng tài sản của công ty i thời kỳ t.

SIZEi,t: Logarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty i thời kỳ.

SGRTHi,t: Sự tăng trưởng doanh thu của công ty i thời kỳ t (được tính bằng cách lấy doanh thu năm t trừ doanh thu năm t-1 sau đó chia cho doanh thu năm t-1).

Dữ liệu nghiên cứu:

Các số liệu được lấy trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán, số liệu về cổ tức được lấy từ nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công ty bất động sản qua các năm để phân tích. Tính các biến ROA, ROE, DPOUT, LEV, SIZE từ dữ liệu năm 2012-2016, riêng biến SGRTH được tính từ dữ liệu năm 2011-2016.

Kết quả nghiên cứu

Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với thị giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức có xu hướng tăng qua các năm nhưng tăng không nhiều. Trước áp lực cạnh tranh ngày một gay gắt trong thị trường bất động sản, các DN Việt Nam cụ thể là các công ty cổ phần, công ty niêm yết để có thể tồn tại và phát triển cần phải gia tăng đầu tư, mở rộng quy mô hoạt động, tranh giành thị phần trước các đối thủ nên cần nhiều vốn.

Đòn bẩy tài chính của công ty có xu hướng giảm qua các năm nhưng giảm không nhiều, trước áp lực kinh doanh ngày một khó khăn, hiệu quả hoạt động ROA, ROE có xu hướng giảm nên các công ty lo ngại việc vay nợ hơn trước để đầu tư vì phải trả lãi suất vay và tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ nếu đòn bẩy tài chính lớn mà không được sử dụng hiệu quả.

Vì vậy, để tăng quy mô, công ty không vay nợ mà giữ lại lợi nhuận nên chi trả cổ tức tiền mặt thấp làm cho tỷ suất cổ tức giảm vào cuối giai đoạn (2016).

Kết quả hồi quy mô hình cho thấy:

(*) ROAi,t = 0.9232 - 0.8379 DPOUTi,t - 0.1472LEVi,t – 0.7033SIZEi,t + 0.1804SGRTHi,t

(**) ROEi,t = 2.6368 - 0.6225 DPOUTi,t + 0.5667LEVi,t – 0.2341SIZEi,t + 0.0417SGRTHi,t

Như vậy, tỷ suất chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây trên thế giới.

Ngược lại, đòn bẩy tài chính LEV tác động ngược chiều lên ROA nhưng lại tác động mạnh cùng chiều đến ROE, điều này cho thấy, công ty vay nợ nhiều sẽ làm giảm khả năng hiệu quả của tài sản khi ngành bất động sản thực hiện các dự án dài hạn, nhưng khi dự án mang lại lợi nhuận, lãi vay làm tấm chắn thuế sẽ làm gia tăng lợi ích của cổ đông ngành Bất động sản. Quy mô công ty SIZE có quan hệ ngược chiều với ROA và ROE. Tăng trưởng doanh thu SGRTH có mối quan hệ cùng chiều với ROA và ROE.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Trong hoạt động của DN, chính sách cổ tức là một chính sách tài chính quan trọng trong công ty cổ phần. Đại diện cho chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức tác động ngược chiều đến ROA và ROE là 02 biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty.

Đòn bẩy tài chính cho biết, công ty sử dụng nợ nhiều hay ít trong cơ cấu vốn của công ty. Nghiên cứu phát hiện khi công ty có nợ nhiều thì hiệu quả hoạt động thấp nhưng mang lại lợi ích cho cổ đông cao.

Chi phí lãi vay cao là vấn đề lớn đối với DN bất động sản Việt Nam trong những năm vừa qua, bởi vì tình hình kinh tế thế giới và trong nước không thuận lợi cho hoạt động kinh doanh, việc huy động vốn ngân hàng phải huy động với lãi suất tiền gửi cao nên hiệu quả hoạt động của các DN bất động sản thấp. Điều này cũng phù hợp thực tế của các DN bất động sản giai đoạn 2012-2016.

Do vậy, các DN bất động sản nên có sự cân nhắc khi sử dụng nợ nhiều làm đòn bẩy tài chính cao ảnh hưởng không tốt đến hiệu quả hoạt động của các công ty, vì các yếu tố vĩ mô không tốt và chi phí lãi vay cao.

Khi công ty sử dụng nợ nhiều thì phải gánh chịu chi phí lãi vay cao, hơn nữa nếu không tận dụng được tấm chắn thuế của nợ mà còn làm tăng chi phí của DN, tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ, phá sản.

Theo thống kê mô tả, quy mô công ty tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động, phần lớn công ty có quy mô lớn nhưng đa phần tài sản nợ nên hiệu quả hoạt động thấp.

Tuy nhiên, khi công ty bất động sản có quy mô lớn, sẽ giúp cho công ty có nhiều lợi thế trong kinh doanh như có cơ hội đầu tư vào các dự án lớn tốt hơn các công ty có quy mô nhỏ, dễ tiếp cận nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn nhỏ hơn do lợi thế về quy mô sẽ tác động làm cho hiệu quả hoạt động cao.

Như vậy, nghiên cứu phát hiện tăng trưởng doanh thu tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động. Đây là điều phù hợp vì công ty kinh doanh tốt, doanh thu tăng thì sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty.     

1. Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán của công ty bất động sản từ năm 2012-2016;

2. Black, F., The dividend puzzle, Journal of Portfolio Management, Volume 2 (1976);

3. Badi H. Baltagi, Econometric Analysis of Panel Data, Wiley (2008);

4. Frankfurter, G.M. & Wood, B.Jr., Dividend policy theories and their empirical tests, International Review of Financial Analysis, Elservier, Vol. 11, No. 2 (2002);

5. Miller, M. and Modigliani, F., Dividend policy, growth, and the valuation of shares, Journal of Business, Volume 34 (1961).