Niêm yết chéo (NYC) chứng khoán là khi công ty niêm yết bổ sung chứng khoán của mình (đã niêm yết lần đầu trước đó tại thị trường trong nước) tại một sở giao dịch chứng khoán không thuộc quốc gia mà công ty đó hoạt động. NYC mang lại những lợi ích cho công ty niêm yết bao gồm: Cơ hội tiếp cận thị trường vốn quốc tế (Doidge và cộng sự (2004); Giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị của công ty (Merton, 1987); Cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin và bảo vệ cổ đông thiểu số (Coffee, 1999a); Cải thiện sự hiện diện (Merton, 1987); Cải thiện thanh khoản của cổ phiếu (Karolyi, 1998). Nghiên cứu kinh nghiệm thực hiện NYC tại một số thị trường chứng khoán (TTCK) trong khu vực, tác giả rút ra các bài học để thúc đẩy hoạt động NYC tại Việt Nam trong thời gian tới. 

Kinh nghiệm niêm yết chéo chứng khoán tại một số quốc gia

Trung Quốc

Từ những năm 1990, cùng với sự tăng trưởng nhanh của nền kinh tế, số lượng doanh nghiệp (DN) Trung Quốc thành lập ngày càng nhiều. TTCK Trung Quốc sau một thời gian tăng trưởng “nóng” đã bộc lộ nhiều hạn chế về hệ thống pháp lý, quản trị công ty, công khai thông tin còn nhiều bất cập. NYC trên thị trường quốc tế lúc này trở thành sự lựa chọn cho các DN muốn phát triển và tăng khả năng cạnh tranh. Thị trường mục tiêu mà DN Trung Quốc hướng tới là Hong Kong và Mỹ.

Mike W. Peng và cộng sự (2012) đã chỉ ra sự khác biệt về cấu trúc sở hữu giữa DN nhà nước và DN tư nhân đã dẫn tới sự khác biệt trong mục đích lựa chọn NYC. Các DN tư nhân thường không nhận được sự ủng hộ chính sách của Chính phủ nên có xu hướng tìm kiếm nguồn vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài. Theo đó, các DN tư nhân thường lựa chọn thị trường tương đồng về văn hóa khu vực như Hong Kong để thuận lợi hơn khi thực hiện NYC. Thêm vào đó, kinh nghiệm NYC tại Hong Kong sẽ giúp DN Trung Quốc chuẩn bị tốt hơn khi tiếp cận thị trường Mỹ. Sự khác biệt về tiêu chuẩn quản trị công ty, yêu cầu công khai thông tin cũng như các quy định của pháp luật, NYC tại Hong Kong sẽ đem lại lợi ích về giảm chi phí vốn, tăng giá trị DN (giả thuyết liên kết pháp lý - Coffee, 1999a).

Xu hướng NYC tại Mỹ ngày càng tăng mạnh trong các DN Trung Quốc từ sau những năm 1990. TTCK Mỹ với quy mô toàn cầu, điều kiện phát hành và niêm yết không quá khắt khe và thời gian thực hiện nhanh chóng đã thu hút rất nhiều DN Trung Quốc tham gia. Mike W. Peng và công sự (2012) đã chỉ ra rằng, các DN ở Trung Quốc (bao gồm cả DN nhà nước và DN tư nhân) đều hướng tới mục tiêu tăng cường sự hiện diện cũng như nâng cao mức độ minh bạch, mở rộng hoạt động của mình trên toàn cầu. TTCK Mỹ sẽ mang lại cơ hội cho các DN Trung Quốc thực hiện mục tiêu này.

Nhật Bản

Tính đến năm 1995, có 121 công ty của Nhật Bản niêm yết tại TTCK quốc tế, trong đó nhiều công ty niêm yết cùng lúc tại nhiều Sở Giao dịch Chứng khoán trên thế giới. Không giống Trung Quốc, Nhật Bản là thị trường có mức độ hội nhập sâu rộng với các TTCK trên thế giới (Gultekin và cộng sự, 1989). Kể từ năm 1980, khi Chính phủ Nhật Bản ban hành Luật Kiểm soát giao dịch và ngoại hối, đồng thời, công bố chiến lược tài chính “Kế hoạch Big Bang” vào năm 1996, mục tiêu của kế hoạch này là thu hẹp khoảng cách giữa chuẩn mực kế toán của Nhật Bản với các tiêu chuẩn quốc tế, bao gồm phương thức giá trị gần như không có sự khác biệt giữa TTCK Nhật Bản với TTCK quốc tế.

Quyết định niêm yết chứng khoán ra thị trường nước ngoài của DN Nhật Bản được chứng minh là có liên quan tới sự ưa thích của các nhà quản lý dựa trên những chính sách hướng về cổ đông hơn là mục đích huy động vốn từ thị trường quốc tế (Toru Yoshikawa và Eric R. Gedajlovic, 2002).

Nghiên cứu của Yamori và Baba (2001) đã tìm ra điều kiện niêm yết ban đầu không phải là trở ngại của các DN Nhật Bản khi tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Yếu tố mà DN Nhật Bản e ngại nhất là việc lập báo cáo tài chính theo chuẩn mực kế toán GAAP của Mỹ hoặc đối chiếu với các chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS). 

Sự thành công của “kế hoạch Big Bang” đã làm thay đổi các chuẩn mực kế toán của Nhật Bản. Kể từ khi áp dụng vào năm 2000, tới năm 2010, chuẩn mực kế toán của Nhật Bản đã có sự tương đồng với các thị trường lớn trên thế giới giúp DN Nhật Bản có thể lựa chọn đa dạng hơn các thị trường mục tiêu NYC.

Hàn Quốc

Claessens và cộng sự (2007) đã chứng minh sự ảnh hưởng của mức độ phát triển TTCK trong nước sẽ chi phối tới quyết định NYC. Nghiên cứu DN Hàn Quốc (thị trường đang phát triển) cho thấy, sự đa dạng trong mục tiêu NYC trên thị trường quốc tế so với các DN Trung Quốc và Nhật Bản.

Hoạt động NYC tại Hàn Quốc nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ trong nỗ lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Phương án mà Chính phủ lựa chọn để thay thế cho hệ thống kinh tế do các Chaebol (tập đoàn kinh tế lớn có cấu trúc sở hữu gia đình) đang nắm giữ là thông qua giải pháp hỗ trợ các công ty khởi nghiệp huy động vốn từ thị trường quốc tế. Đầu năm 2000, Chính phủ Hàn Quốc đã công bố kế hoạch cho phép các công ty Hàn Quốc đang niêm yết trong nước được thực hiện NYC trên thị trường quốc tế.

Trong giai đoạn 2002 và 2003, NYC trở thành vấn đề ưu tiên trong các chính sách của Chính phủ Hàn Quốc. Theo đó, Chính phủ nước này đã thực hiện cải cách trên mọi lĩnh vực, trong đó đáng chú ý là lĩnh vực quản trị công ty và chuẩn mực kế toán. Cụ thể, cải cách trong quản trị công ty ở Hàn Quốc tập trung vào các vấn đề như: Cải thiện công bố thông tin, thay đổi quy định trong giới hạn nắm giữ cổ phần, xóa bỏ giới hạn nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài, tăng trách nhiệm của cổ đông kiểm soát, tăng cường quyền của cổ đông thiểu số. Cải cách chuẩn mực kế toán của Hàn Quốc hướng tới sự tương đồng với thông lệ quốc tế. Mức độ phân khúc giữa thị trường trong nước và quốc tế sẽ bị xóa bỏ và chi phối tới mục đích mà DN Hàn Quốc muốn hướng tới khi thực hiện NYC.

Bên cạnh cải cách kinh tế, Chính phủ Hàn Quốc tiếp tục đưa ra chính sách cải cách đối với TTCK đó là, nới lỏng những quy định trong hoạt động phát hành và giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư trong và ngoài nước. Giai đoạn trước năm 2002, DN Hàn Quốc chỉ được phép phát hành chứng chỉ lưu ký để NYC do lo ngại về vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các thị trường. Từ năm 2002, để thúc đẩy hoạt động NYC, Chính phủ Hàn Quốc cho phép công ty niêm yết trực tiếp lượng cổ phiếu phát hành thêm tại thị trường nước ngoài. Tuy nhiên, Sở Giao dịch chứng khoán mục tiêu được Chính phủ Hàn Quốc lựa chọn và giới hạn thông qua các thỏa thuận hợp tác về công khai thông tin tại các thị trường.

Hàn Quốc hiện vẫn là quốc gia duy nhất đưa hoạt động NYC vào trong kế hoạch của Chính phủ. Mục tiêu NYC được xây dựng và hỗ trợ bởi các cơ quan quản lý nhằm tìm kiếm nguồn vốn cho các DN trong nước thúc đẩy sự phát triển của TTCK.

Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Qua nghiên cứu kinh nghiệm NYC chứng khoán tại thị trường Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc có thể rút ra một số kinh nghiệm cho Việt Nam, như sau:

Động lực niêm yết chéo

Nghiên cứu tại các thị trường cho thấy, sự khác biệt về quy mô vốn, loại hình sở hữu DN sẽ ảnh hưởng tới mục tiêu mà DN muốn hướng tới khi tiếp cận thị trường vốn nước ngoài. Đối với những công ty có mối quan hệ chính trị mật thiết sẽ được tạo điều kiện trong việc tiếp cận nguồn vốn trong nước (Doidge và cộng sự, 2009). Bởi vậy, mục tiêu NYC sẽ giúp gia tăng sự hiện diện về hình ảnh tại các thị trường quốc tế (các DN nhà nước và Chaebol). Ngược lại, đối với các công ty tư nhân, do nhu cầu vốn lớn và những hạn chế trong việc tiếp cận vốn tại thị trường trong nước, NYC là giải pháp tối ưu dành cho nhóm DN này.

Chiến lược kinh doanh cũng ảnh hưởng tới quyết định lựa chọn thị trường NYC của các DN. Với mục tiêu thâu tóm và mở rộng hoạt động trên thị trường quốc tế, DN thường hướng tới những TTCK có quy mô toàn cầu (Trung Quốc). Thêm vào đó, mục đích tăng sự hiện diện được các công ty có sản phẩm xuất khẩu hưởng tới với các thị trường đối tác của mình (Nhật Bản).

Lựa chọn thị trường mục tiêu

Lựa chọn thị trường mục tiêu cho hoạt động NYC thường được DN cân nhắc dựa trên mục đích và khả năng đáp ứng các điều kiện niêm yết. Với mục tiêu cải thiện mô hình quản trị công ty, công khai, minh bạch thông tin, TTCK Mỹ sẽ là sự lựa chọn hàng đầu cho các DN. Tuy nhiên, sự khác biệt về văn hóa có thể gây ra những xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Đối với những thị trường trong cùng khu vực, sự tương đồng về văn hóa có thể giúp công ty dễ dàng thích nghi với những quy định niêm yết mới. Bài học lựa chọn thị trường mục tiêu của DN Trung Quốc cho thấy, sự chuẩn bị kỹ lưỡng khi quyết định NYC tại Hong Kong trước khi tiếp cận thị trường Mỹ là kinh nghiệm cần lưu ý.

Thị trường mục tiêu thường có quy mô lớn hơn thị trường trong nước, tiêu chuẩn niêm yết, quy định về quản trị công ty và công khai thông tin thường sẽ khắt khe hơn. Bởi vậy, lựa chọn thị trường mục tiêu cần căn cứ vào mức độ phân khúc giữa thị trường trong nước và quốc tế. Khi sự khác biệt quá lớn, công ty sẽ khó khăn khi đáp ứng điều kiện niêm yết ban đầu và duy trì niêm yết sau đó. Nếu sự khác biệt không đáng kể, lợi ích về cải thiện hoạt động quản trị công ty hay minh bạch thông tin sẽ không đạt được.

Sự hỗ trợ của các cơ quan quản lý

Để thúc đẩy hoạt động NYC tại thị trường trong nước, sự hỗ trợ từ phía cơ quan nhà nước là rất quan trọng, nhất là về cơ chế, chính sách tạo thuận lợi cho quá trình niêm yết tại thị trường quốc tế.

Thứ nhất, cần có khung pháp lý hoàn chỉnh, hướng dẫn chi tiết cách thức thực hiện chào bán cổ phiếu tại thị trường quốc tế.

Thứ hai, thỏa thuận trao đổi thông tin, hỗ trợ giám sát tại thị trường trong nước và quốc tế cần được thực hiện rộng rãi nhằm đa dạng sự lựa chọn thị trường mục tiêu cũng như được hưởng miễn trừ cho DN Việt Nam khi niêm yết.

Thứ ba, nguyên tắc quản trị công ty, chuẩn mực báo cáo tài chính và yêu cầu công khai thông tin là những rào cản lớn đối với DN NYC. Kinh nghiệm của Hàn Quốc và Nhật Bản cho thấy, những cải cách trong quản trị công ty và chuẩn mực kế toán không những đưa quốc gia này trở thành những nền kinh tế phát triển mà còn tạo động lực lớn cho DN trong nước tiếp cận thị trường quốc tế.

Thứ tư, NYC đồng nghĩa với việc gia tăng số lượng nhà đầu tư cơ sở tại thị trường quốc tế. Do đó, tỷ lệ sở hữu cũng như quy định về hoạt động đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài cần được thay đổi theo hướng tạo thuận lợi, thu hút đầu tư.

Tóm lại, kinh tế quốc tế cho thấy, sự khác biệt về mức độ phát triển thị trường trong nước, mức độ hội nhập với thị trường quốc tế và đặc điểm của DN sẽ chi phối tới quyết định NYC của DN. Tùy thuộc vào mỗi giai đoạn phát triển của nền kinh tế, nhu cầu tiếp cận thị trường vốn lại có sự khác biệt về mục đích, cách thức thực hiện. DN cũng như các cơ quan quản lý trong nước có thể dựa vào những kinh nghiệm này để từng bước thực hiện thành công kế hoạch NYC tại các TTCK quốc tế.    

Tài liệu tham khảo:

1. Aoki, Hugh Patrick, eds., (1994), “The Japanese Main Bank System: Its relevancy for Developing and Transforming Economies”, Oxford University Press, Oxford, 109-141;

2. Claessens, S., & Schmukler, S. L., (2007), “International financial integration through equity markets: Which firms from which countries go global?”, Journal of International Money and Finance, 26(5), 788-813;

3. Coffee, J.C., (1999), “The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications”. Northwestern University Law Review 93, 641 – 708;

4. Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M., (2004), Why are foreign firms listed in the US worth more?. Journal of financial economics, 71(2), 205-238;