Cung đường phát triển thị trường vốn

Thị trường vốn Việt Nam (thị trường chứng khoán (TTCK) và thị trường trái phiếu) mặc dù hình thành chưa lâu và chưa đồng đều trong các cấu phần của thị trường song đã có những bước phát triển đáng ghi nhận. Thị trường vốn Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ ngày 28/7/2000 khi Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (sau này được đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh) có phiên giao dịch đầu tiên với 2 mã cổ phiếu niêm yết.

Đến nay, sau 15 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã phát triển một cách ấn tượng. Tính đến cuối năm 2014, đã có 673 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là 425.000 tỷ đồng, tăng 19% so với năm 2013, giá trị vốn hóa thị trường đạt khoảng 1.128.000 tỷ đồng, bằng 31,5% GDP; Giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên khoảng 5.500 tỷ đồng, tăng 104% so với năm 2013; Chỉ số VN-Index cả năm tăng 24% so với năm 2013 là mức tăng khá so với các thị trường trong khu vực; Chủ thể tham gia thị trường đến cuối năm 2014 có 43 công ty quản lý quỹ (trong đó 21 văn phòng đại diện công ty quản lý quỹ nước ngoài, 85 công ty chứng khoán, 26 quỹ đầu tư).

Có thể thấy, thông qua tái cấu trúc, số lượng công ty chứng khoán đã giảm đáng kể, từ 105 xuống còn 85; công ty quản lý quỹ giảm từ 49 xuống còn 43, thay thế các quỹ đầu tư hoạt động theo dạng quỹ đóng, quỹ thành viên bằng các quỹ mở hoạt động linh hoạt hơn và có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn. Theo đó, chất lượng hoạt động cũng đã được nâng cao…

Thị trường trái phiếu, bao gồm trái phiếu chính phủ - TPCP (trái phiếu và tín phiếu kho bạc, TPCP bảo lãnh, trái phiếu chính quyến địa phương) và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Là một cấu thành của thị trường vốn, trước những áp lực của hội nhập, thị trường trái phiếu cũng đã được hình thành và không ngừng phát triển. Đến tháng 9/2008 đã hình thành được thị trường trái phiếu chuyên biệt với đầy đủ cả thị trường sơ cấp và thứ cấp, thực hiện tập trung tại Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Quy mô của thị trường trái phiếu tính đến tháng 8/2015 chiếm khoảng 22% GDP năm 2014.

Tuy nhiên, chỉ có thị trường TPCP phát triển nhanh, quy mô chiếm 14% GDP năm 2014. Sau giai đoạn suy giảm và tăng trưởng chậm năm 2008 và 2009, hoạt động đấu thầu TPCP có sự tăng trưởng vượt bậc trong 3 năm 2010-2012 (giá trị trái phiếu trúng thầu năm 2010 tăng 211% so với năm 2009, năm 2011 tăng 186% so với năm 2010, năm 2012 tăng 186% so với năm 2011). Tổng cộng trong cả giai đoạn 2009-2014, kể từ khi hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt được thành lập, Kho bạc Nhà nước đã tổ chức thành công 1.107 phiên đấu thầu tập trung và phát hành thành công khoảng 683.000 tỷ đồng. Đối với TPDN, mức độ phát triển còn thấp, chỉ chiếm khoảng 14% tổng giá trị thị trường trái phiếu, tương đương khoảng gần 3% GDP (xem hình 2).

Điều đáng nói, là chúng ta đã hình thành và phát triển được thị trường trái phiếu thứ cấp, điều này rất có ý nghĩa rất lớn đối với việc phát triển thị trường vốn. Bởi khi thị trường trái phiếu thứ cấp phát triển, tính thanh khoản của trái phiếu sẽ ngày càng tăng, từ đó sẽ hình thành được đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường vốn (cơ sở để định giá TPDN).

Trên thực tế, nếu chưa có thị trường thứ cấp thì TPCP chỉ có tính thanh khoản đối với các trái phiều còn kỳ hạn ngắn, để các ngân hàng thương mại (NHTM) mua bán với Ngân hàng Nhà nước trên thị trường mở; sự phát triển thị trường thứ cấp đã cho phép tất cả các trái phiếu ở các kỳ hành đều có tính thanh khoản (có khả năng chuyển đổi thành tiền mặt). Nhờ đó, mà tính thanh khoản của thị trường trái phiếu không ngừng được cải thiện, khối lượng giao dịch bình quân 8 tháng đầu năm 2015 là 4.102 tỷ đồng/phiên tăng 15% so với cùng kỳ 1014.

Mặc dù thị trường vốn Việt Nam đã có bước phát triển đáng ghi nhận so với khởi đầu, tuy nhiên, so với các nước láng giềng trong khu vực ASEAN thì vẫn còn nhỏ bé cả về quy mô giao dịch lẫn cơ sở nhà đầu tư. Đối với thị trường chứng khoán quy mô tổng tài sản của các nhà đầu tư có tổ chức, bao gồm cả quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm ở Malaysia so với GDP chiếm từ 80-100%; trong khi đó, ở Việt Nam có mức độ rất khiêm tốn chỉ từ 3-5%.

Có thể nói, nền tảng cơ sở các nhà đầu tư ở TTCK Việt Nam đến 90% là nhà đầu tư nhỏ lẻ, điều này giải thích cho sự biến động mạnh hơn ở TTCK Việt Nam so với TTCK ở Thái Lan và Malaysia trong giai đoạn khủng hoảng 2007-2008. Chưa kể, sự phát triển của TTCK tỏ ra kém bền vững, dễ bị tổn thương bởi các cú sốc bên ngoài, sự biến động thất thường của chỉ số giá trị vốn hóa thị trường là một minh chứng cho sự kém bền vững này (xem hình 1).

Đối với thị trường trái phiếu, còn có khoảng cách khá xa (Philippines khoảng 33% GDP, Thái Lan khoảng 58,7% GDP, Hàn Quốc khoảng 48% GDP…). Các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu chủ yếu là các nhà đầu tư có tổ chức nhưng chỉ tập trung vào các nhà đầu tư là các NHTM; các nhà đầu tư khác như công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và các nhà đầu tư ngoại còn khá khiêm tốn; thị trường TPCP đóng vai trò chỉ báo, công cụ tham chiếu về lãi suất cũng như quyết định đầu tư, quản lý danh mục đầu tư của các thành viên tham gia thị trường còn nhiều hạn chế. Có thể nói, so với yêu cầu phát triển của nền kinh tế thì quy mô thị trường vốn chưa đáp ứng đủ. Nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế hiện nay vẫn chủ yếu cung ứng từ hệ thống ngân hàng, điều này gây áp lực lớn đối với sự phát triển an toàn của hệ thống ngân hàng.

Hướng tới một thị trường vốn hiện đại

Thực tế trên cho thấy, sự phát triển của thị trường vốn trong thời gian qua, nhanh về quy mô nhưng thiếu tính bền vững và quy mô phát triển chưa đáp ứng được yêu cầu, nhất là thị trường TPDN còn quá nhỏ bé so với nhu cấu phát triển của nền kinh tế. Trong bối cảnh hội nhập mới, khi Cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC) hình thành sẽ làm tăng tính cạnh tranh là tính liên kết đối với các thị trường chứng khoán trong khu vực, điều đó đỏi hỏi thị trường vốn Việt Nam phải có sự phát triển mang tính đột phá trong giai đoạn tiếp theo (nếu muốn xây dựng một thị trường vốn hiện đại và phát triển đúng với nghĩa của nó).

Tại Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 (ban hành kèm theo Quyết định số 128/2007/QĐ-TTg) đã khẳng định, một trong những mục tiêu phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 là “từng bước nâng cao khả năng cạnh tranh và chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế” với các giải pháp cụ thể sau:

(i) Thực hiện mở cửa từng bước thị trường vốn cho nhà đầu tư nước ngoài theo lộ trình hội nhập đã cam kết, đồng thời đảm bảo kiểm soát được luồng vốn vào, vốn ra; mở rộng hoạt động hợp tác quốc tế trên các mặt tư vấn chính sách, tư vấn pháp luật và phát triển thị trường;

(ii) Đẩy mạnh công tác đào tạo, phát triển nguồn nhân lực cho thị trường vốn; tăng cường phổ cập kiến thức về thị trường vốn, thị trường chứng khoán cho công chúng, doanh nghiệp và các tổ chức kinh tế.

Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 – 2020 cũng khẳng định, một trong ba mục tiêu tổng quát của phát triển TTCK trong giai đoạn này chính là: “Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước tiếp cận các chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế”, thông qua các hành động cụ thể như:

(i) Tăng cường hợp tác quốc tế nhằm hỗ trợ xây dựng chính sách, quản lý thị trường và đào tạo nhân lực cho thị trường chứng khoán; hợp tác và chia sẻ thông tin nhằm giám sát, phát hiện và xử lý vi phạm các hành vi vi phạm xuyên biên giới;

(ii) Xây dựng cơ chế chính sách và quy định pháp lý nhằm triển khai thực hiện các cam kết WTO và các cam kết về hội nhập thị trường vốn khu vực ASEAN, ASEAN+, bảo đảm tính công khai, minh bạch và bình đẳng đối với các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước;

(iii) Triển khai thực hiện các chương trình hợp tác song phương với các cơ quan quản lý trong khuôn khổ các Biên bản ghi nhớ đã ký kết; tham gia Biên bản ghi nhớ đa phương đầy đủ trong khuôn khổ IOSCO khi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đáp ứng đủ các chuẩn mực quy định.

Đối với thị trường trái phiếu, tại Quyết định số 261/QĐ-BTC ngày 1/2/2013 đã đưa ra lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến 2020, với quan điểm là phát triển thị trường trái phiếu một cách bến vững, thanh khoản cao và từng bước tiếp cận các thông lệ và chuẩn mức quốc tế, để từ đó trở thành một kênh huy động vốn an toàn, hiệu quả cho nền kinh tế với mục tiêu cụ thể là: Tổng dư nợ thị trường trái phiếu đạt 38% GDP, trong đó thị trường TPCP đạt 22% GDP, thị trường TPCP bảo lãnh đạt 8%, thị trường trái phiếu chính quyền địa phương đạt 1% GDP và thị trường TPDN đạt 7% GDP. Để đạt được mục tiêu trên, cần tập trung chủ yếu vào 2 nhóm giải pháp sau:

Thứ nhất, hoàn thiện môi trường pháp lý: Tiếp tục chỉnh sửa các quy định liên quan đến hoạt động của thị trường TPDN cho phù hợp với tình hình mới và triển khai dịch vụ xếp hạng tín nhiệm nhằm thúc đẩy thị trường TPDN phát triển; Đối với TPCP, tiếp tục ban hành các sản phẩm mới, để đa dạng hóa sản phẩm, thiết lập cơ chế hỗ trợ thanh khoản để thành lập hệ thống nhà tạo lập thị trường, hình thành khung pháp lý cho sự ra đời và hoạt động của quỹ hưu trí, qua đó thúc đẩy nhu cầu đầu tư dài hạn trên thị trường trái phiếu;

Thứ hai, nhóm các giải pháp thị trường: Đảm bảo sự ổn định lãi suất thị trường trái phiếu và thị trường tiền tệ trên cơ sở phối hợp với Ngân hàng Nhà nước trong điều hành thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu; Phát triển hệ thống nhà đầu tư và phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường trên cơ sở hệ thống thành viên đấu thầu trái phiếu; Xây dựng hệ thống dữ liệu của thị trường và nâng cấp hệ thống công nghệ thông tin cho hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu được thông suốt, rút ngắn thời gian, tạo thanh khoản thị trường.

Như vậy có thể thấy, Chính phủ đã xác định hướng đi và giải pháp phát triển cho thị trường vốn đến năm 2020, tuy nhiên vấn đề đặt ra bây giờ là cần phải xem xét, đánh giá lại lộ trình và hiệu quả của các giải pháp nêu trên đến thời điểm hiện nay, để kịp thời bổ sung, điều chỉnh các giải pháp sao cho phù hợp với tình hình mới, có như vậy mới có thể đạt được mục tiêu đã đề ra.

Một trong những nguyên tắc cơ bản trong phát triển thị trường vốn hiện nay là phải phát triển thị trường vốn hài hòa trong cấu trúc của thị trường tài chính. Bởi trên thực tế hiện nay, nhiều thách thức đặt ra với các quốc gia với nhiều câu hỏi chưa có câu trả lời. Chẳng hạn, kết cấu của hệ thống tài chính hiện nay có phù hợp với mức độ phát triển sâu rộng của thị trường tài chính chưa? Mô hình thanh tra giám sát hiện tại có tương xứng với mức độ phát triển của thị trường tài chính? Vấn đề minh bạch hóa thông tin thị trường cũng là vấn đề cần xem xét, cân nhắc, bởi vì minh bạch hóa thông tin vừa có tác động tích cực đến thị trường nhưng cũng có những tác động tiêu cực, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng lòng tin (cốt lõi của vấn đề phục hồi).

Đối với Việt Nam, thị trường tài chính Việt Nam cũng sẽ phải đối mặt với những thách thức nêu trên. Kết cấu hệ thống tài chính còn nhiều bất cập, vốn trong nền kinh tế còn phụ thuộc quá nhiều vào hệ thống ngân hàng, do sự phát triển mất cân đối giữ thị trường vốn với thị trường tiền tệ; thị trường vốn các cấu thành phát triển cũng mất cân đối, vì vậy, phải thúc đẩy phát triển thị trường vốn. Mặt khác, phát triển thị trường vốn chính là huy động tối đa nguồn vốn trong xã hội cho đầu tư phát triển nền kinh tế, nhằm thể chế hóa quan điểm “thị trường vốn phải trở thành kênh dẫn vốn trung hạn và dài hạn ngày càng quan trọng”.

Tuy nhiên, phát triển quy mô đến mức nào được xem là phù hợp với cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam, cần phải được tính toàn cân nhắc kỹ. Muốn vậy, các mục tiêu cụ thể được đặt ra trong chiến lược phát triển thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu cũng cần được xem xét, đánh giá lại, đặt trong tổng thể phát triển thị trường tài chính; Trên cơ sở đã có khung pháp lý, cần phải tiếp tục hoàn thiện hệ thống pháp luật đối với thị trường vốn và dịch vụ tài chính; củng cố lòng tin của các nhà đầu tư trên thị trường vốn; cải cách các doanh nghiệp nhà nước thông qua cổ phần hóa nhằm cung cấp hàng hóa có chất lượng cao cho thị trường; Cần thúc đẩy sự hình thành và phát triển các loại hình công ty xếp hạng tín nhiệm để góp phần phát triển thị trường vốn, thị trường TPDN theo hướng minh bạch, phù hợp với thông lệ thế giới.

Trước mắt, cần tập trung phát triển thị trường trái phiếu, nhất là thị trường trái phiếu doanh nghiệp sao cho quy mô của thị trường trái phiếu tương đương với quy mô của nền kinh tế, để đảm bảo cho hệ thông tài chính phát triển cân bằng và bền vững, phát huy tối đa chức năng và vai trò của nó đối với tổng thể nền kinh tế. Bên cạnh đó, cần tiếp tục thúc đẩy và xây dựng một thể chế giám sát thị trường tài chính nói chung, thị trường vốn nói riêng hiệu quả, để hạn chế được rủi ro hệ thống, đảm bảo cho thị trường phát triển ổn định, bền vững.

Đặc biệt, để tăng khả năng cạnh tranh cũng như tính kết nối với các TTCK trong khu vực, khi Cộng đồng Kinh tế ASEAN hình thành, cần phải:

(i) Có biện pháp hữu hiệu để thu hút nhà đầu tư nước ngoài. Cụ thể, cần có chính sách và lộ trình rõ ràng trong việc mở cửa thị trường vốn; có chính sách phân loại hàng hóa và tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài. Việc mở cửa thị trường vốn như vậy, đòi hỏi phải có chính sách và biện pháp kiểm soát dòng vốn ra/vào để ngăn chặn nguy cơ lũng đoạn thị trường, hạn chế lại những cú sốc có thể xẩy ra khi có những biến động trên thị trường tài chính quốc tế;

(ii) Nâng cao vai trò và khuyến khích của các tổ chức hiệp hội nghề nghiệp hoạt động hiệu quả. Đây chính là các tổ chức tự thân được hình thành bởi chính các định chế tài chính; là những tổ chức có thể tạo ra sự đồng thuận, hình thành những nền tảng đạo đức nghề nghiệp mang tính nguyên tắc, đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường;

(iii) Nghiên cứu đổi mới mô hình thị trường vốn hiện nay, qua đó nâng cao quy mô thị trường và tăng tính thanh khoản của thị trường.

Tóm lại, trong giai đoạn phát triển mới, thị trường vốn cần thiết lập cơ chế vận hành theo nguyên tắc thị trường, điều này sẽ tạo nên những sức ép của quá trình “chọn lọc thị trường” mà quá trình chọn lọc này sẽ khốc liệt không kém gì quá trình chọn lọc của tự nhiên. Điều này, đòi hỏi bản thân mỗi định chế tài chính, mỗi tổ chức tham gia thị trường tái chính nói chung, thị trường vốn nói riêng và các cơ quan quản lý của Chính phủ đều phải có những nỗ lực và sự đồng thuận theo con đường chung của xu hướng tất yếu, để từ đó có những hành động phù hợp. Hội nhập và phát triển không phải là khó khăn, nó cần được coi là cơ hội để nhanh chóng nắm bắt và tạo ra sự tăng trưởng đột phát cho sự phát triển thị trường vốn trong giai đoạn mới.

Tài liệu tham khảo:

1. Hệ thống Tài chính Việt Nam Hội nhập và Phát triển, NXB Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh, năm 2015;

2. Các website: mof.gov.vn, Asianbondonline.com…