Thực tế từ hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ Mỹ

Về thông số hợp đồng

Cũng như các công cụ chứng khoán phái sinh khác, hợp đồng tương lai trái phiếu có thể được sử dụng cho mục đích đầu cơ, kinh doanh chênh lệch giá và phòng ngừa rủi ro. Mua một hợp đồng tương lai cho phép người nắm giữ hợp đồng này được quyền mua trái phiếu tại thời điểm đáo hạn. Phòng ngừa rủi ro cho phép nhà đầu tư loại bỏ những điều không chắc chắn về giá của danh mục trái phiếu trong tương lai. Ở Mỹ, hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ gồm có các thông số như sau:

Về hệ số chuyển đổi CF (conversion factor)

Hệ số CF dùng để điều chỉnh giá của trái phiếu thực được chuyển giao có suất sinh lời 6% cho đến khi đáo hạn để phù hợp với trái phiếu trong hợp đồng tương lai. Khi tính toán CF, thời gian đáo hạn của trái phiếu trong hợp đồng được xác định là ngày đầu tiên của tháng chuyển giao. Giả sử, nếu ngày chuyển giao thực tế ngày 11/9/1999 và trái phiếu trong hợp đồng sẽ đáo hạn ngày 15/02/2020, thì khoảng thời gian đáo hạn dùng để tính toán CF là ngày 01/09/1999 (chứ không phải là ngày 11/9/1999) đến ngày 15/02/2020.

Ví dụ: Xem xét một trái phiếu Chính phủ Mỹ có lãi suất coupon 10%, thời gian đáo hạn 20 năm, lãi tức được trả một năm hai lần, tức là 40 đợt, mỗi đợt $5 (06 tháng một đợt). Nếu lợi tức cho đến khi đáo hạn của trái phiếu là 8%, đến khi đáo hạn ta sẽ nhận một số tiền là $119.794 cho $100 danh nghĩa, khi đó hệ số chuyển đổi CFT = 1,19794. Trái phiếu chuyển giao này có trị giá 1.19794 lần so với giá danh nghĩa.

Hệ số chuyển đổi CF khác nhau cho các trái phiếu có mức chi trả lãi suất coupon khác nhau và thời gian đáo hạn khác nhau. Nó cũng sẽ thay đổi trong suốt thời gian cụ thể trái phiếu. Trong quá trình tính toán CF thì Sàn Giao dịch Chicago (CBOT) giả sử rằng suất sinh lợi của trái phiếu là hằng số 8% nhưng thực tế nó ít khi xảy ra. Điều này có nghĩa rằng “giá đúng” của trái phiếu cũng chính là giá giao ngay và nó sẽ không bằng khi sử dụng cách tính hệ số chuyển đổi CF. Do đó, sẽ luôn luôn tồn tại trái phiếu chuyển giao có giá rẻ hơn giá ghi trên hợp đồng tương lai. Và bên bán luôn cố gắng tìm trái phiếu có giá thấp nhấp để chuyển giao.

Chúng ta thử tính lượng tiền khi người bán chuyển giao trái phiếu. FT là giá thanh toán tương lai. Với trái phiếu có lãi suất coupon 10%, thời gian đáo hạn 20 năm, bên bán sẽ nhận được là:

Giá trị nhận được tương lai tại thời điểm thanh toán = [Giá thanh toán trong tương lai × CF] + lợi ích thu được từ trái phiếu = FT CFT + AIT

Chú ý rằng FT là giá thanh toán và được thỏa thuận tại thời điểm ký hợp đồng. Bởi hợp đồng tương lai được tất toán hằng ngày (market to market) vì thế những khoản lời cũng như lỗ sẽ được tính vào tài khoản ký quỹ. AIT là lợi ích thu được từ trái phiếu tại thời điểm T và dựa trên lãi suất được thanh toán trong kỳ kế tiếp của trái phiếu chuyển giao trong hợp đồng tương lai. Thời gian T là ngày 11/09/1999 và trái phiếu đáo hạn vào ngày 15/02/2020. Trả lãi 2 lần 1 năm vào các ngày 15/02 và 15/08 hàng năm (từ 15/08 đến 15/02 có 184 ngày). Người bán sẽ chuyển giao trái phiếu vào ngày 11/09/1999, và người bán sẽ được nhận 27 ngày lãi. Do đó người mua sẽ phải trả cho người bán số tiền lãi của 27 ngày là AIT = $0,73 [= (27/184) × 10/2]. Bởi vì người bán đã nắm giữ trái phiếu được 27 ngày và sẽ không được nhận trong đợt thanh toán lợi tức kế tiếp, sau khi đã chuyển giao hợp đồng cho bên mua.

Về giá thấp nhất để giao hàng (Cheapest to deliver)

Việc tính toán giá thấp nhất để giao hàng là khá phức tạp. Để đơn giản, người ta chọn trái phiếu dùng để chuyển giao trong hợp đồng tương lai có “raw basis” nhỏ nhất. Ta tính “raw basis” theo công thức sau:

Raw basis = BT – FTCFT

Trong đó:

- BT là giá giao ngay của trái phiếu cho việc chuyển giao.

- FT = giá thanh toán trong tương lai.

- CFT = hệ số chuyển đổi của trái phiếu.

Ví dụ: Vào ngày 11/09/1999, người bán có nắm giữ danh mục gồm có 3 trái phiếu được giao dịch trên sàn CBOT, tại thời điểm đó hệ số chuyển đổi của 3 trái phiếu lần lượt là 1,044; 1,033 và 1,065 và ta có bảng các thông số sau:

Lưu ý: Giá trái phiếu trong hợp đồng tương lai tháng 9 là 107 - 8 (107,25). Nhìn vào kết quả trên, ta thấy trái phiếu C có “raw basis” nhỏ nhất (0,029 < 0,151 < 1,461), nên người bán sẽ dùng trái phiếu này để chuyển giao trong hợp đồng tương lai.

Phòng ngừa rủi ro bằng T-Bonds

Nếu một nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu và sợ rằng trái phiếu sẽ giảm giá trong thời gian tới, thì có thể phòng ngừa rủi ro bằng cách bán hợp đồng tương lai trái phiếu. Ngược lại, khi có dự định mua trái phiếu trong thời gian tới nhưng lo sợ giá trái phiếu sẽ tăng nên nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro bằng cách mua hợp đồng tương lai trái phiếu. Số lượng hợp đồng tương lai tối ưu được gọi là tỷ lệ phòng ngừa rủi ro trong một khoản thời gian và được tính theo công thức sau:

Trong đó:

- TVS0 = giá trị thị trường của danh mục trái phiếu cần phòng ngừa rủi ro.

- FVF0 = (zF/100) là giá trị thực của một hợp đồng tương lai.

- S: giá trên thị trường giao ngay của trái phiếu cần được hedge.

- F: Mệnh giá của trái phiếu được chuyển giao trong hợp đồng.

- CFCTD: hệ số chuyển đổi của trái phiếu chuyển giao trong hợp đồng.

- Ds: hệ số điều chỉnh của trái phiếu giao ngay cần hedge.

- Df: hệ số điều chỉnh của trái phiếu thực tế được chuyển giao trong hợp đồng.

- Ys: lợi tức của trái phiếu cần được hedge.

- Yf: lợi tức của trái phiếu trong hợp đồng tương lai.

Giả sử nếu lãi suất ở thị trường giao ngay và lãi suất ở thị trường tương lai thay đổi giống nhau thì βy = 1, công thức trên trở thành:

Nếu hệ số chuyển đổi CF=1, giá trị thực tế của hợp đồng tương lai là FVF. Tuy nhiên, nếu CF > 1, trái phiếu được chuyển giao có lãi suất coupon cao hơn, do đó hệ số điều chỉnh Ds thấp hơn hệ số điều chỉnh Df của trái phiếu trong hợp đồng tương lai.

Bảo hiểm rủi ro trái phiếu riêng lẻ

Ví dụ: Có một nhà quản lý quỹ hưu trí ở Mỹ, vào ngày 01/05 anh ta muốn phòng ngừa rủi ro một trái phiếu mà anh ta đang nắm giữ có giá trị NB0= $1.000.000, lãi suất 10%, giá hiện tại So = 101-00 ($101 cho $100 đơn vị danh nghĩa). Giá trị trên thị trường giao ngay ở thời điểm này là TVS0 = $1.010.000 (= NB0 (S0/100) = $1tr. ($101/100)). Anh ta sợ rằng lãi suất sẽ tăng trong vòng 3 tháng tới (tức là trong khoảng thời gian từ ngày 01/05 đến ngày 01/08) và giá trị danh mục trái phiếu sẽ bị giảm và anh ta không thể chi trả quĩ này như kế hoạch đã định. Thông số của hợp đồng tương lai được cho trong Bảng 1 và hệ số chuyển đổi CF của trái phiếu CTD là 1,12. Nhà quản lý này sẽ mua hợp đồng tương lai gần nhất là tháng 9 vào ngày 1/5. Số hợp đồng tương lai trái phiếu mà anh ta phải mua được tính theo công thức sau:

= -9,8 (bán 10 hợp đồng)

Sau khi tính toán cho thấy có 2 trường hợp:

- Nhà quản lý không phòng ngừa rủi ro bằng bán hợp đồng tương lai thì nhà quản lý sẽ bị thiệt hại là - 25.000 USD.

- Nhà quản lý tham gia bán hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro thì khoản thiệt hại sẽ thấp hơn, bằng = +20.000 – 25.000 = -5.000 USD.

Ví dụ trên cho ta thấy rõ hiệu quả của sử dụng hợp đồng tương lai trái phiếu để phòng ngừa rủi ro trong các hoạt động tài chính.

Bảo hiểm rủi ro danh mục trái phiếu

Việc sử dụng hợp đồng tương lai để phòng vệ một danh mục trái phiếu cũng tương tự như việc phòng vệ một trái phiếu, nhưng chỉ khác Ds của một trái phiếu được thay bằng Ds của một danh mục trái phiếu cần được phòng vệ và được tính theo công thức sau:

Ds = waDa + wbDb

Ví dụ: Giả sử một nhà quản lý quỹ có 2 danh mục trái phiếu gồm danh mục A có trị giá $10 triệu đô, danh mục B $20 triệu đô. Giá trị của 2 danh mục trái phiếu TVS0=$30 triệu đô. Hệ số điều chỉnh thời gian Ds của danh mục trái phiếu cần được “hedge” là:

Ds = waDa + wbDb

Trong đó: wa = 0,33 (=$10m/$30m); wb = 0,67 (=$20m/$30m) là tỷ trọng giá trị thị trường và Da,b là hệ số điều chỉnh danh mục trái phiếu A và trái phiếu B tương ứng. Sau khi tính được Ds của danh mục thì sẽ tính được số hợp đồng tương lai tối ưu theo công thức như phần trên. Việc phòng vệ rủi ro cho danh mục trái phiếu cũng được thực hiện tương tự như việc phòng vệ rủi ro cho một trái phiếu.

Như vậy, công cụ tài chính phái sinh là một trong những công cụ hiệu quả nhất trong việc phòng ngừa rủi ro, đầu cơ và kinh doanh lấy lợi nhuận. Các quốc gia phát triển trên thế giới đã sử dụng rất thành công loại hình công cụ tài chính này. Nhưng đối với Việt nam, hiện tại thị trường phái sinh vẫn chưa phát triển đáng kể và chưa tạo được bước nhảy nổi bật để theo kịp sự phát triển chung của thế giới. Đặc biệt, đối với hợp đồng tương lai về trái phiếu chính phủ thì vẫn còn rất mới trên thị trường Việt Nam.

Với những kết quả nghiên cứu về hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ ở trên từ việc phân tích, đánh giá các khái niệm cũng như những chiến lược thực hiện khi sử dụng hợp đồng tương lai, bài viết góp một phần nhỏ vào sự nghiệp phát triển chung của nghiệp vụ phái sinh tại thị trường phái sinh Việt Nam.

Tài liệu tham khảo:

1. Christine Helliar (2005), Financial Risk Management, University of Dundee, UK;

2. Chicago Board Options Exchange, http://www.cboe.com 3. Euronext N.V., http://www.euronext.com;

3. Domowitz, Ian (1993), “A taxonomy of automated trade execution systems”, Journal of International Money and Finance, Vol. 12, No.6;

4. Madhavan, Ananth, (1992), “Trading Mechanisms in Securities Markets”, Journal of Finance, American Finance Association, vol. 47(2).