Giới thiệu

Theo Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976), sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong một công ty có thể dẫn đến xung đột từ các đối tượng khác nhau như giữa chủ sở hữu và người quản lý, giữa chủ nợ và cổ đông, giữa cổ đông và các bên liên quan khác như khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên và đối thủ cạnh tranh.

Chẳng hạn, trong trường hợp công ty gặp khó khăn về tài chính hoặc bị mua lại thì người quản lý lại chính là những người đầu tiên bị sa thải. Trong tình huống đó, các nhà quản lý có thể sẽ nỗ lực ít hơn vào các hoạt động nhằm nâng cao giá trị công ty thông qua các khoản đầu tư dưới mức tối ưu.

Bên cạnh đó, lý thuyết đại diện coi nợ như một phương tiện để đảm bảo cam kết của các nhà quản lý. Grosseman và Hart (1982) đã chỉ ra rằng, khi công ty tăng sử dụng nợ vào hoạt động kinh doanh thay vì vốn chủ sở hữu thì các nhà quản lý có thể cam kết làm việc chăm chỉ hơn. Rõ ràng cấu trúc vốn là một yếu tố tác động đến chi phí đại diện. Các nhà quản lý có xu hướng ưu tiên thanh toán nghĩa vụ nợ vì lo ngại khả năng kiệt quệ tài chính nếu nghĩa vụ nợ không được đáp ứng. Do vậy, một cấu trúc vốn tối ưu có thể kiểm soát được lượng chi phí đại diện phát sinh vì các nhà quản lý sẽ có xu hướng ưu tiên thanh toán chi phí nợ.

Tổng quan và giả thuyết nghiên cứu

Các khái niệm liên quan

Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) đã chỉ ra rằng, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng trong hoạt động kinh doanh. Theo đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ phải trả và vốn chủ sở hữu hoặc giữa chứng khoán và vốn của một công ty. Nợ và vốn chủ sở hữu là hai loại nợ chính, trong đó chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần đại diện cho hai loại nhà đầu tư trong công ty. Theo các nghiên cứu của Trường (2006) và Zheng (2013), cấu trúc vốn được định nghĩa như là biểu hiện của tỷ trọng nợ để tài trợ cho hoạt động đầu tư.

Trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), khái niệm chi phí đại diện được xác định, đồng thời mối quan hệ của chi phí đại diện với vấn đề “tách biệt và kiểm soát” cũng được làm rõ. Theo nghiên cứu này, chi phí đại diện xuất phát từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần, khi đó sẽ nảy sinh mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý. Jensen và Meckling đã chứng minh rằng, có hai loại chi phí đại diện gồm: (1) Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu là chi phí phát sinh do sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông và người quản lý; (2) Chi phí đại diện của nợ phát sinh do lợi ích khác nhau của cổ đông và chủ nợ.

Như vậy, khi nảy sinh mâu thuẫn lợi ích, sẽ phát sinh chi phí đại diện, nói cách khác, chi phí đại diện sẽ phát sinh khi cổ đông và người quản lý hoặc cổ đông và chủ nợ nảy sinh mâu thuẫn lợi ích. Về bản chất, những chi phí này là một phần của cơ chế được các cổ đông sử dụng để bảo vệ khoản đầu tư của họ, đồng thời đảm bảo sự thành công và hoạt động liên tục của công ty.

Giả thuyết nghiên cứu

Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976), chủ sở hữu chỉ có thể sử dụng công cụ đòn bẩy để kiểm tra sự chi tiêu của các nhà quản lý nhằm theo đuổi các mục tiêu chung của công ty. Theo đó, bằng việc sử dụng nhiều nợ hơn trong việc tài trợ cho công ty (tăng đòn bẩy), việc xử lý thanh lý, trả nợ, cuối cùng có thể dẫn đến việc người quản lý mất việc làm và chi phí sẽ giảm, từ đó có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ủng hộ lý thuyết này, có nghiên cứu đã chỉ ra rằng đòn bẩy cao làm giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu bên ngoài và tăng giá trị công ty bằng cách hạn chế hoặc khuyến khích các nhà quản lý hành động nhiều hơn vì lợi ích của cổ đông (Berger và Patti, 2006).

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện lại cho thấy có sự không thống nhất về kết quả. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện cho kết quả ủng hộ mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện như: Li và Cui (2003); Zhang và Li (2008); McKnight và Weir (2009); Khan và cộng sự (2012); Mohammed (2013); Zheng (2013); Wahidah và Ardiansari (2019). Theo đó, khi cấu trúc vốn thay đổi theo hướng tăng cường sử dụng nợ thì sẽ tác động làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, lại có một số nghiên cứu chỉ ra rằng, cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến chi phí đại diện, tức là Tỉ lệ nợ tăng sẽ làm tăng chi phí đại diện (Childs và Mauer, 2008; Imelda và Patricia, 2018).

Vì có sự không thống nhất như vậy, nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu của các công ty du lịch niêm yết tại Việt Nam là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều.

Phương pháp nghiên cứu

Đo lường các biến

- Chi phí đại diện

Việc đo lường chi phí đại diện không đơn giản, tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu đã lượng hóa chi phí đại diện bằng một số chỉ tiêu khác nhau tùy điều kiện nền kinh tế. Theo đó, chi phí đại diện thể hiện mâu thuẫn giữa nhà quản lý với cổ đông (chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu) và mâu thuẫn giữa nhà quản lý với chủ nợ (chi phí đại diện của nợ).

Để đo lường chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu, một số nghiên cứu đã sử dụng tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản mà Ang và cộng sự (2000) đã đề xuất (Li và Cui, 2003; Florackis và Ozkan, 2009; Zheng, 2013; Mohammed, 2013; Zakaria và cộng sự, 2016; Wahidah và Ardiansari, 2019). Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản giảm thể hiện quyết định đầu tư yếu kém, nỗ lực không đủ và lãng phí nguồn lực của nhà quản lý, vì thế, chi phí đại diện gia tăng. Tiêu chí thứ hai được một số nghiên cứu sử dụng là tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu cũng được đề xuất bởi Ang và cộng sự (2000), Singh và Davidson (2003); Zhang và Li (2008); Florackis và Ozkan (2009); Zheng (2013); Imelda và Patricia (2018). Chi phí đại diện có liên quan thuận với tỷ lệ chi phí hoạt động.

Chi phí đại diện của nợ được đo lường bằng một số chỉ tiêu khác nhau, tuy nhiên, để hạn chế mâu thuẫn với người đại diện, các chủ nợ yêu cầu lợi tức cao hơn và kỳ hạn ngắn hơn, dẫn đến chi phí đại diện của doanh nghiệp tăng lên. Shleifer và Vishny (1997) đã thực hiện nghiên cứu về vai trò của nợ trong việc giảm xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông. Khi đòn bẩy tăng lên, chi phí đại diện của nợ tăng lên. Chi phí đại diện của nợ được Mao (2003) định nghĩa là “sự khác biệt giữa giá trị hiện tại ròng của một công ty sử dụng toàn bộ vốn cổ phần và của một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính”. Lee (2010) đã dùng dấu hiệu “sử dụng nhiều nợ ngắn hạn” để chỉ ra sự gia tăng của chi phí đại diện của nợ nói chung. Trong nghiên cứu của Khan và cộng sự (2012), chi phí đại diện của nợ được đo lường bằng 2 chỉ tiêu: tỷ lệ tài sản của công ty không được đầu tư vào nhà xưởng và thiết bị cố định và Tính thanh khoản của tài sản công ty.

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng cả hai chỉ tiêu tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản và tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu để đo lường chi phí đại diện.

- Cấu trúc vốn

Nhiều nghiên cứu chọn Tỷ lệ nợ để đo lường cấu trúc vốn. Theo đó, Tỉ lệ nợ được xác định bằng cách lấy giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả (tổng các khoản nợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Li và Cui, 2003; Zhang và Li, 2008; Khan và cộng sự, 2012; Mohammed, 2013; Zheng, 2013; Imelda và Patricia, 2018; Wahidah và Ardiansari, 2019). Do đó, nhóm tác giả cũng lựa chọn Tỷ lệ nợ để đo lường biến cấu trúc vốn.

Mô hình và dữ liệu nghiên cứu

Với giả thuyết đã đề xuất, nhóm tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa nhân tố: cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty du lịch niêm yết tại Việt Nam với các biến kiểm soát gồm quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng.

Y = α0 + α1DR + α2SIZE + α3G + e (1)

Trong đó:

Y: Chi phí đại diện được đo lường bằng Tỉ lệ doanh thu trên tài sản (AUR) và Tỉ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu (CP/DT).

DR: Tỷ lệ nợ.

SIZE: Quy mô công ty (logarit tự nhiên của tổng tài sản).

G: Tốc độ tăng trưởng (Tỷ lệ thay đổi của doanh thu)

Để kiểm định giả thuyết nghiên cứu, nhóm tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty du lịch niêm yết tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2013 đến năm 2022 và tiến hành lọc những công ty không có dữ liệu liên tục, mẫu nghiên cứu còn 13 công ty. Với dữ liệu dạng bảng, phần mềm Eview được sử dụng để kiểm định giả thuyết đã đề xuất.

Tuy nhiên, giai đoạn nghiên cứu có một khoảng thời gian bị ảnh hưởng bởi đại dịch COVID-19, vì vậy, nhóm tác giả sẽ thực hiện kiểm định thêm một mô hình hồi quy có thêm biến kiểm soát là biến COVID (sử dụng biến giả 1, 0) để kiểm định xem biến này có tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện:

Y = α0 + α1DR + α2SIZE + α3G + α4COVID + e (2)

Kết quả nghiên cứu

Kết quả kiểm định ban đầu cho thấy, với dữ liệu của các công ty du lịch niêm yết tại Việt Nam, Tỉ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu không có quan hệ mạnh với Tỉ lệ nợ, vì vậy, nhóm tác giả chỉ giữ lại chỉ tiêu Tỉ lệ doanh thu trên tổng tài sản để thực hiện các bước kiểm định tiếp theo. Thực hiện kiểm tra tính tương quan của các biến độc lập, bằng trực quan, nhận thấy rằng các biến DR, SIZE và G tương quan rất yếu với nhau, do đó, có thể thực hiện bước tiếp theo (Bảng 1).

Sử dụng mô hình REM, kết quả hồi quy tại Bảng 2 cho thấy P-Values của các biến DR, SIZE, G đều nhỏ hơn 0,1, do vậy các mối tác động này đều có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 90%.

Khi kiểm tra đa cộng tuyến, kết quả cho thấy không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo (Bảng 3).

Từ các kết quả các Bảng 1, 2, 3, phương trình hồi quy sẽ là:

AUR = -4,67.109 - 52925,19DR + 2,02.108SIZE + 89502311G (*)