Thành công ít, thất bại nhiều

Năm 2005, Việt Nam đã gặt hái thành công khi lần đầu tiên phát hành TPCP trên thị trường quốc tế với mức huy động 750 triệu USD. Đã có tới 255 NĐT đặt mua TPCP của Việt Nam, trong đó đơn đặt mua lớn nhất là 150 triệu USD và gần 30 đơn hàng khác có giá trên 50 triệu USD.

Theo nhận định của báo giới nước ngoài, đây thực sự là một thành công lớn không chỉ đối với Việt Nam mà còn đối với cả thị trường tài chính thế giới, làm nền tảng quan trọng cho các đợt phát hành sau, vì sự thành công của đợt phát hành này có ý nghĩa tác động đến các NĐT quốc tế để họ xây dựng các hạn mức tín dụng đầu tư vào Việt Nam trong tương lai.

Thành công này đã giúp Việt Nam giành được giải thưởng “Trái phiếu phát hành thành công nhất năm 2005” do Tạp chí Tài chính Quốc tế bình chọn và tạo niềm tin cho Chính phủ đưa ra các kế hoạch phát hành tiếp theo ở thị trường trong nước lẫn quốc tế. Quan trọng hơn, nó đã tạo niềm tin cho các NĐT nước ngoài ào ạt đổ vốn vào TTCK Việt Nam, góp phần vào sự tăng trưởng về quy mô và chất lượng cho thị trường vốn còn non trẻ này.

Tưởng chừng mọi chuyện trở nên dễ dàng với TPCP, song năm 2007, kế hoạch đề ra là 22.000 tỷ đồng nhưng huy động được 7.000 tỷ đồng (đạt 32% so với kế hoạch), và năm 2008 đạt khoảng 20.000 tỷ đồng (chiếm 62%). Đáng chú ý là từ khoảng đầu năm 2008, liên tục diễn ra các cuộc đấu giá TPCP không thành công, số lượng tham gia rất èo uột, thậm chí không có ai tham dự. Một thống kê cho thấy: trong 10 cuộc đấu giá từ tháng 3/2008 đến 11/7/2008 thì chỉ có 11 đơn vị tham gia với tổng cộng 875 tỷ đồng được đăng ký đấu so với trên 8.000 tỷ đồng gọi thầu. 6 cuộc đấu giá chỉ có một đơn vị tham gia đấu giá và 9 cuộc đấu giá không có một trái phiếu nào được đấu thành công. Từ đầu năm 2009 đến nay, các cuộc đấu thầu TPCP cũng chịu chung số phận. Thậm chí, từ đầu tháng 4 đến nay, lãi suất trần huy động TPCP tăng thêm đến 1,2 điểm phần trăm (từ 7,6% đến 8,8%), nhưng các cuộc đấu giá TPCP vẫn chưa thể tạo được sức hút đối với các NĐT trong và ngoài nước.

Trong phiên đấu giá ngày 29/5/2009, có 500 tỷ đồng trái phiếu đấu thầu theo hình thức kết hợp đấu thầu cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất. Mọi việc tưởng chừng suôn sẻ khi đã có 6 thành viên đăng ký tham gia và đặt mua khoảng 444 tỷ đồng trái phiếu nhưng cuối cùng không ai thành công trong việc mua trái phiếu do bên bán đặt lãi suất trần cao nhất chỉ 8,5% trong khi lãi suất kỳ vọng mà các bên mua yêu cầu thấp nhất là 9,25% và cao nhất lên đến 13,5%.

Ngay trước phiên đấu giá này, phiên đấu thầu 500 tỷ đồng trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh phát hành do Công ty Đầu tư Phát triển đường cao tốc Việt Nam (VEC) phát hành cũng thất bại khi lãi suất trần chỉ là 8,8% nhưng lãi suất đăng ký mua thấp nhất đã lên đến 9,7% và cao nhất là 10,5%. Đấu giá 2.000 tỷ đồng trái phiếu KBNN ngày 19/5 có lãi suất trần 8,1% cho kỳ hạn 2 năm và 8,3% cho kỳ hạn 3 năm nhưng bên đặt mua lại đề nghị lãi suất từ 8,8 - 10%.

Như vậy, tổng kết các đợt phát hành từ đầu năm đến nay, KBNN đã có 6 lần đấu thầu trái phiếu với khối lượng lớn nhưng đa số là thất bại, chỉ bán được khoảng 100 tỷ đồng. Ngân hàng Chính sách Xã hội 4 lần đấu thầu nhưng không bán được đồng nào, Ngân hàng Phát triển 3 lần đấu thầu đều thất bại.

Có lẽ, điểm nhấn trong năm nay là việc lần đầu tiên tổ chức đấu thầu bằng ngoại tệ nhằm mục đích vừa tạo nguồn cho NSNN, vừa ổn định thị trường tiền tệ có dấu hiệu nóng. Theo đó, ngày 20, 24 và 27/3, các phiên đấu thầu TPCP bằng ngoại tệ với tổng số dự định 300 triệu USD được hi vọng sẽ tạo ra một cú hích mới đối với TPCP. Trong phiên đầu tiên đấu thầu 100 triệu USD với kỳ hạn một năm, có 30 người mua tham gia và 100 triệu USD đã được huy động với lãi suất 3%/năm.

Phiên thứ hai đấu thầu 100 triệu USD với kỳ hạn hai năm đã bán được 80,01 triệu USD (lãi suất 3,2%/năm) và trong phiên cuối cùng đấu thầu 100 triệu USD với kỳ hạn ba năm thì chỉ bán được 50,1 triệu USD (lãi suất 3,6%/năm). Cả ba phiên, số lượng cần bán 300 triệu USD, nhưng chỉ bán được 230,11 triệu USD. Tất nhiên, kết quả đó không thể coi là thành công.

Vì sao thất bại?

Hụt hẫng tạo vốn cho ngân sách trong bối cảnh khó khăn càng khiến cho nhiều người bi quan về triển vọng của TPCP. Không quá khó để chỉ ra được những nguyên nhân dẫn đến những thất bại.

Đầu tiên, nguyên nhân căn bản nhất khiến TPCP phát hành gần đây "ế" là do lãi suất chưa thực sự hấp dẫn, cụ thể bên bán đưa ra lãi suất thấp hơn nhiều so với lãi suất đăng ký. Trong thực tế, sau nhiều lần thất bại, Chính phủ đã từng bước điều chỉnh lãi suất theo tín hiệu thị trường, trong đó, TPCP kỳ hạn 5 năm có bước thay đổi nhanh nhất, khi lãi suất đăng ký sau 1 tháng lần lượt tăng từ 8,2% lên 9,2% và lãi suất trần tương ứng từ 7,9% lên 8,4%.

Như vậy, khoảng cách giữa mức lãi suất thị trường chấp nhận với mức lãi suất trần được bên bán đưa ra đã giảm dần, từ chênh lệch lớn nhất là 1,2 điểm phần trăm (kỳ hạn 5 năm) đã giảm về 0,7 điểm phần trăm (kỳ hạn 2 năm). Dù vậy, cuộc đua về lãi suất dường như chưa có điểm dừng, khi bên mua và bên bán vẫn chưa gặp nhau. Hai phiên đấu thầu đợt hai và đợt ba trái phiếu ngoại tệ kỳ hạn 2 năm và 3 năm cũng “ế ẩm” do không đạt được kỳ vọng về lãi suất.

Bên cạnh đó, theo TS.Trần Du Lịch, nguyên Viện trưởng Viện Kinh tế TP.HCM, trái phiếu trung dài hạn khó bán, đơn giản là do lãi suất thấp mà chúng ta kỳ vọng có thể tăng trong tương lai lại liên quan đến chỉ số tăng giá (CPI) nhưng ở Việt Nam lại chưa dự tính được chỉ số này. Ngoài ra, còn phải kể đến nguyên nhân khách quan khác như yếu tố cung - cầu. Theo một số chuyên gia kinh tế, cần phải “cân đong” vì thị trường tài chính cũng như các thị trường khác hoạt động theo quy luật cung - cầu. Mà điều quan trọng nhất lúc này là cầu với cung đang có chuyện.

Quả thật, trong thời điểm diễn ra các đợt đấu thầu, lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng mạnh khiến phần lớn ngân hàng (trước đây ngân hàng là người mua chính) lao vào cuộc chạy đua lãi suất hơn là đầu tư vào trái phiếu. Thậm chí, một số ý kiến cho rằng, lãi suất đang bị méo mó do chính sách trợ cấp lãi suất của Chính phủ, khiến cho TPCP không còn hấp dẫn.

Theo các chuyên gia tài chính, trái phiếu chịu ảnh hưởng rất nhiều từ yếu tố vĩ mô, đặc biệt và trực tiếp nhất đó là lãi suất. Cuộc chạy đua lãi suất giữa các NHTM đã làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu. Có thời điểm, lãi suất huy động có kỳ hạn của các NHTM lên tới 18-19%/năm trong khi lãi suất cuống phiếu của TPCP chỉ có 9%/năm. Để tăng tính thanh khoản của TPCP, NĐT buộc phải tăng tỷ lệ chiết khấu. Cuối tháng 5/2008, TPCP được giao dịch với mức lợi suất chiết khấu lên tới 25%, thậm chí 30% đối với loại có thời gian đáo hạn dưới 2 năm và từ 14-16% đối với loại có thời gian đáo hạn 5 năm trở lên.

Như vậy, với việc lạm phát và lãi suất huy động vốn đều tăng, mức chiết khấu trái phiếu giao dịch trên hai sàn HoSE và HaSTC liên tục tăng lên, thậm chí có thời điểm còn vượt xa mức lãi suất huy động và cho vay của khối ngân hàng. Điều này cũng đồng nghĩa với việc NĐT sẽ lựa chọn mua TPCP đã niêm yết trên thị trường được giao dịch tự do với thời gian đáo hạn còn lại khoảng 2 đến 3 năm, mức lợi suất được giao dịch khoảng 20% (thậm chí còn cao hơn) thay vì tham gia đấu giá vừa tốn kém thời gian, chưa chắc chắn kết quả, vừa rủi ro do trái phiếu chưa niêm yết và mức lãi suất không hề hấp dẫn hơn. Đây cũng là một trong những nguyên nhân khiến các NĐT không mấy mặn mà với các phiên đấu giá.

Tăng tính hấp dẫn cho TTCP?

Năm ngoái, TPCP từng là chỗ dựa của không ít tổ chức. Các quỹ đầu tư của Prudential đã giảm được mức tụt giảm tổng giá trị tài sản ròng xuống 15% cũng nhờ trái phiếu. Dragon Capital cũng “sống” bằng trái phiếu từ hơn một năm nay. Trong lợi nhuận 264 tỷ đồng trước thuế của Công ty chứng khoán ACB trong năm 2008 có một phần đóng góp khá lớn từ lợi nhuận của trái phiếu. Lợi nhuận sau thuế năm qua của Công ty chứng khoán Sài Gòn SSI (252 tỷ đồng) còn giữ được mức cao nhất trong khối các công ty chứng khoán một phần cũng cậy nhờ trái phiếu... Tuy nhiên, nhưng từ tháng 2/2009 trở lại đây, thay vì mua vào, một số ngân hàng đã bán ra trái phiếu. Có thể, do tốc độ giải ngân cho vay bù lãi suất quá nhanh, một số ngân hàng có dấu hiệu tạm thời thiếu hụt thanh khoản nên phải bán trái phiếu.

Tới đây, để TPCP trở nên hấp dẫn đối với các NĐT trong và ngoài nước còn rất nhiều việc phải làm. Đầu tiên, lãi suất trần TPCP có thể được điều chỉnh cho linh hoạt với thị trường và phù hợp với sự điều chỉnh ngân sách của Chính phủ. Bài toán làm sao phải đưa ra được lãi suất phù hợp ở cả hai mặt: thu hút được sự tham gia của các NĐT và đảm bảo yêu cầu trả nợ trong tương lai không hề đơn giản. Bởi theo Chủ nhiệm Ủy ban Tài chính - Ngân sách Quốc hội Phùng Quốc Hiển, Chính phủ sẽ gặp khó khăn nếu phát hành trái phiếu lãi suất cao vì phải trả một lượng tiền lãi rất lớn trong tương lai. Đó là gánh nặng cho ngân sách.

Ngoài ra, theo các chuyên gia kinh tế, cần nhanh chóng cơ cấu lại danh mục trái phiếu. Với số lượng nhiều loại kỳ hạn như hiện nay, NĐT khó theo dõi, không thuận lợi cho giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng như ảnh hưởng đến thanh khoản. Cần bảo đảm khả năng thanh khoản của trái phiếu cho NĐT, các tổ chức tín dụng thông qua chính sách chiết khấu, tái chiết khấu, nghiệp vụ thị trường mở, cầm cố TPCP; từng bước phát triển thị trường hợp đồng mua lại (repo), thị trường hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn TPCP...

Ngoài ra, cần tính đến thời điểm và yếu tố cung cầu của thị trường. Vẫn biết chúng ta đấu thầu TPCP nhằm mục đích huy động vốn phát triển kinh tế xã hội, song một khi bỏ qua yếu tố cung cầu của thị trường, rất khó có thể đảm bảo được thành công. Bộ trưởng Bộ Tài chính Vũ Văn Ninh cũng khẳng định: “Phải vừa căn cứ vào yêu cầu sử dụng, vừa căn cứ vào tình hình thị trường để xác định, chứ không phải là thị trường không để huy động bằng bất cứ giá nào”.

Mới đây, Hiệp hội Các NĐT tài chính Việt Nam (VAFI) đề xuất ý kiến không nên tính thuế thu nhập doanh nghiệp trong hoạt động đầu tư TPCP nhằm hấp dẫn khả năng đầu tư vào TPCP của các tổ chức tài chính trong nước, làm giảm bớt nợ nước ngoài trong đầu tư TPCP. Theo VAFI, bản chất của việc DN đóng thuế cho hoạt động đầu tư TPCP không phải là tiền của DN hay thu nhập của DN mà chính là khoản tiền NSNN (sẽ được trả lại cho NSNN sau khi DN nhận được lợi tức TPCP) và như vậy, Nhà nước không hề được lợi từ việc thu thuế.

Trong hoàn cảnh đó, nếu muốn phát hành thành công thì Bộ Tài chính phải nâng lãi suất huy động lên và nếu làm như vậy, sẽ rất khó khăn trong việc giảm mặt bằng lãi suất huy động của khối NHTM. Song nếu không tính thuế thu nhập doanh nghiệp với TPCP, Bộ Tài chính chỉ cần duy trì mức lãi suất khoảng 8,5% thì những phiên đấu giá vừa qua sẽ thành công tốt đẹp.