Đặt vấn đề

Các tài liệu tài chính doanh nghiệp (DN) thường tập trung vào nghiên cứu các quyết định tài chính dài hạn, đặc biệt là các khoản đầu tư, cơ cấu vốn, cổ tức hoặc các quyết định định giá công ty. Bên cạnh đó, quản trị tài sản cũng là một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị nhằm mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận (Brealey và cộng sự, 2020). Vì vậy, trong quá trình hoạt động của DN, việc phân tích sự kết hợp giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn (quản lý vốn lưu động) là cần thiết vì nó đóng một vai trò quan trọng đối với lợi nhuận và rủi ro cũng như giá trị của công ty (Smith, 1980).

Quản lý hiệu quả vốn lưu động (VLĐ) là một phần cơ bản trong chiến lược tổng thể của công ty nhằm tạo ra giá trị cho cổ đông, và các DN cố gắng duy trì mức vốn lưu động tối ưu để tối đa hóa giá trị của họ (Deloof, 2003; Nazir và Afza, 2009). Từ các nghiên cứu trước có thể thấy, sự tác động của quản trị VLĐ đến lợi nhuận của DN tại nhiều quốc gia và trong các mốc thời gian khác nhau; đi đầu là nghiên cứu của Shin và Soenen (1998); hay các nghiên cứu gần đây của các nhóm tác giả như Akgün và Karataş (2020); Zimon và Tarighi (2021).

Ngoài ra, tài sản ngắn hạn được tài trợ từ các nguồn vốn của DN, nên khi có sự thay đổi trong nguồn vốn, hoạt động đầu tư VLĐ cũng sẽ bị ảnh hưởng Wang (2020), Machokoto và các cộng sự (2021), Guizani và Ajmi (2022)...

Từ các lý thuyết giữa quyết định đầu tư và các đặc điểm tài chính DN như lý thuyết thông tin bất cân xứng (Akerlof, 1978), lý thuyết vấn đề đại diện (Jensen và Meckling, 1976) hay lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984), cũng như sự đánh đổi giữa chi phí vốn và các cơ hội đầu tư đã mở ra cho các nhà kinh tế học những hướng nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nguồn vốn nội bộ đại diện là dòng tiền và đầu tư VLĐ của DN có xét đến yếu tố hạn chế tài chính (HCTC). Nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1993) là một trong những công bố đầu tiên đưa ra bằng chứng về tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư VLĐ đối với dòng tiền DN (Working capital cash flow sensitive - WKS). Sau đó, nhiều tác giả khác đã nghiên cứu về mối quan hệ này tại nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới như Gupta và Mahakud (2019), Nguyen và các cộng sự (2019), Wang (2020), Machokoto và các cộng sự (2021), Munster (2022), An và Ngoc (2022)... kết quả của các nghiên cứu này khẳng định mạnh mẽ rằng: yếu tố dòng tiền và HCTC có ảnh hưởng khá lớn đến việc đưa ra quyết định đầu tư VLĐ.

Tại Việt Nam, nơi mà thị trường tài chính có sự dịch chuyển trong cấu trúc hệ thống tài chính nhưng về cơ bản vẫn dựa vào ngân hàng (Đào Minh Thắng, 2023), việc huy động vốn từ kênh phát hành trái phiếu của DN còn phải đối mặt với nhiều khó khăn và còn khá khiêm tốn so với các nước trong khu vực (Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam 2022), thị trường vốn cổ phần mặc dù có phát triển nhưng còn khá hạn chế để đáp ứng nhu cầu vốn từ các DN. Do đó, nghiên cứu này tập trung làm rõ mức độ phụ thuộc của đầu tư VLĐ vào dòng tiền tại các DN phi tài chính trong môi trường tồn tại HCTC niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2022. Từ đó, làm cơ sở để các nhà quản trị tài chính xây dựng các chính sách kết hợp giữa quyết định đầu tư vốn lưu động và quyết định tài trợ một cách hợp lý, nhằm gia tăng giá trị DN.

Cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu

Bên cạnh chi đầu tư vào tài sản cố định trong dài hạn, vai trò quan trọng của đầu tư VLĐ đã được thừa nhận kể từ khi xuất hiện kinh tế học cổ điển trong lĩnh vực kế toán và tài chính, theo đó phần lớn các tác giả đều thống nhất và không có sự khác biệt lớn khi xác định VLĐ. Theo Brealey và các cộng sự (2020), VLĐ trong quá trình sản xuất kinh doanh của một DN là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn hay còn được hiểu là tài sản lưu động ròng. Cũng theo các tác giả này, tài sản ngắn hạn có thể được chuyển đổi thành tiền dễ dàng hơn tài sản dài hạn; vì vậy, các DN nắm giữ nhiều tài sản ngắn hạn sẽ có tính thanh khoản cao hơn. Quản lý vốn lưu động là một vấn đề quan trọng đối với các DN để sẵn sàng cân bằng sự lành mạnh về tài chính với các lựa chọn đầu tư hiệu quả (Deloof, 2003; Baños-Caballero và các cộng sự, 2012).

Để đưa ra quyết định đầu tư, mỗi DN đều yêu cầu dòng tiền như một đầu vào cơ bản, khi dòng tiền bị thiếu hụt, hoạt động của DN sẽ bị gián đoạn và thậm chí có thể dẫn đến vỡ nợ (Keige, 1991). Vì vậy, xác định sự luân chuyển của dòng tiền là cần thiết để DN có thể đưa ra các quyết định tài chính quan trọng (Olowe, 1998) giúp tối đa hoá giá trị của DN.

Từ các quan điểm của lý thuyết nền về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đã được đề cập như: lý thuyết tân cổ điển của Modigliani và Miller (1958), lý thuyết về thông tin bất cân xứng của Akerlof (1978), lý thuyết đánh đổi của Kraus và Litzenberger (1973), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho thấy, khi tồn tại thông tin bất cân xứng, khiến cho nguồn vốn bên trong và bên ngoài DN không thể thay thế hoàn toàn cho nhau do các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện và rủi ro thanh toán; đồng thời, tồn tại các rào cản hay ràng buộc tài chính khiến các DN không thể huy động thêm nguồn vốn bên ngoài với chi phí mong muốn.

Khái niệm HCTC được đề xuất lần đầu tiên bởi Fazzari và cộng sự (1988); theo đó, HCTC được định nghĩa là những hạn chế của DN trong việc huy động nguồn vốn để đầu tư kinh doanh cả từ bên trong và bên ngoài DN. Có nhiều phương pháp khác nhau để xác định và đo lường đo lường HCTC như: Các chỉ số tổng hợp như Z-score, KZ, ZFC, WW, HP; Các chỉ số đơn như tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô và thời gian niêm yết, xếp hạng tín dụng, xếp hạng trái phiếu và thương phiếu, đòn bẩy tài chính, dòng tiền...

Dưới những HCTC và tính không đồng nhất về đặc điểm riêng và dòng tiền hàm ý rằng đầu tư VLĐ của DN có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ, DN có mức độ HCTC càng cao thì độ phụ thuộc càng lớn.

Đồng quan điểm của Fazzari và các cộng sự (1993), Ding và các cộng sự (2013), Riaz và các cộng sự (2016) cũng cho rằng, VLĐ có vai trò là kho lưu trữ thanh khoản có thể đảo ngược dễ dàng, khi dòng tiền thay đổi, dẫn đến sự thay đổi đáng kể trong đầu tư VLĐ.

Altaf và Shah (2018), Rashid và các cộng sự (2020) cũng đưa ra nhận định tương đồng với các nghiên cứu trước đó cho các DN tại Ấn Độ, Indonesia và Parkistan. Kết quả một lần nữa khẳng định quan điểm các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và quy mô nhỏ (DN HCTC cao) có WKS cao hơn các DN HCTC thấp.

Gần đây, các nghiên cứu của Akbar.A và các cộng sự (2022), Nicolas (2022) cũng đưa ra quan điểm trùng khớp với Fazzari và các cộng sự (1993). Nghiên cứu của các tác giả này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách quản lý VLĐ và các quyết định ngân sách vốn của DN phi tài chính tại Pakistan với phương pháp được sử dụng là GMM

Tóm lại, từ các nghiên cứu có liên quan đã lược khảo đều cho thấy cả đầu tư VLĐ rất nhạy cảm với sự biến động của dòng tiền, ủng hộ quan điểm của các nghiên cứu gốc của Fazzari et al (1993). Đồng thời, khi phân chia các DN theo mức độ HCTC, độ co giãn của đầu tư VLĐ đối với dòng tiền nhỏ hơn ở các DN HCTC thấp.

Từ mục tiêu nghiên cứu, cũng như các kết quả lược khảo lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trước đây, bài viết đưa ra 2 giả thuyết nghiên cứu sau:

H1: Dòng tiền tác động dương đến đầu tư VLĐ

H2: WKS tăng theo HCTC.

Mô hình nghiên cứu

Thông qua cơ sở dữ liệu của Fiinpro, tác giả thu thập các số liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2022. Dữ liệu liên quan đến kinh tế vĩ mô (GDP) được lấy từ số liệu của World Development Indicators (WDI). Tác giả tiến hành phân loại mẫu theo mức độ HCTC dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức được đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988). Theo đó, trong một năm, DN có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền bằng 0 được xếp vào nhóm có HCTC cao; ngược lại, xếp vào nhóm HCTC thấp. Tổng số mẫu quan sát chính thức sau khi đã xử lý dữ liệu gồm 3.952, gồm 3.171 quan sát thuộc nhóm DN HCTC thấp và 781 quan sát thuộc nhóm DN HCTC cao.

Nhằm kiểm tra mức độ nhạy cảm của VLĐ khi dòng tiền thay đổi, dựa vào mô hình gốc của FHP88 được xây dựng dựa trên lý thuyết của Tobin's Q (1969) và các nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự (1993), Ding và các cộng sự (2013), Riaz và các cộng sự (2016), Altaf và Shah (2018), Rashid và các cộng sự (2020), Akbar.A và các cộng sự (2022), Nicolas (2022) v.v, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:

Wi,t = β0 + β1Wi,t-1 + β2CFi,t + β3Qi,t-1 + σjXi,t + αi + ϑt + εit (1)

Trong đó,W là tỷ lệ thay đổi VLĐ, bằng chênh lệch giữa VLĐ cuối năm và đầu năm được điều chỉnh trên giá trị sổ sách của tài sản cố định hữu hình đầu năm (VLĐ = Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn); CF là tỷ lệ dòng tiền, được tính bằng tổng lợi nhuận sau thuế và khấu hao điều chỉnh trên giá trị sổ sách của tài sản cố định hữu hình đầu năm; Q là chỉ số đại diện cho cơ hội đầu tư tăng trưởng của DN, được tính bằng giá trị thị trường của tổng tài sản cuối năm trên giá trị sổ sách của tổng tài sản cuối năm. X là véc tơ đại diện cho các biến kiểm soát liên quan đến đặc điểm của DN gồm: đòn bẩy tài chính; tăng trưởng doanh thu; quy mô tài sản; thời gian niêm yết; tốc độ tăng trưởng kinh tế.

Để trả lời 02 giả thuyết nghiên cứu, tác giả lần lượt chạy hồi quy mô hình (1) trên ba tập mẫu là tập mẫu đầy đủ, tập mẫu nhóm DN HCTC thấp và cao. Tác giả lựa chọn phương pháp SGMM hai bước để thực hiện hồi quy mô hình, cho ra kết quả đáng tin cậy. Quá trình xử lý dữ liệu và kiểm định được thực hiện trên nền tảng Excel và phần mềm Stata 17.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Bảng 1 lần lượt trình bày kết quả kiểm định của các mô hình hồi quy (1) được thực hiện trên ba tập mẫu bằng phương pháp SGMM.