Thị trường trái phiếu liên ngân hàng là gì?

Nhắc đến thị trường liên ngân hàng, chúng ta đều biết đây là nơi dành cho giao dịch các nguồn vốn ngắn hạn giữa các định chế tài chính, mà đa số là ngân hàng thương mại, do ngân hàng trung ương (NHTW) điều phối để đáp ứng nhu cầu về vốn, về thanh khoản. Từ đó phát triển nên thị trường trái phiếu liên ngân hàng, là một thị trường trái phiếu bán buôn (bán sỉ) được thiết kế dành cho các ngân hàng thương mại và các tổ chức kinh tế lớn có nhu cầu tham gia.

Chủ thể phát hành trái phiếu, chính phủ hoặc doanh nghiệp (DN), để huy động vốn thực hiện các dự án đầu tư hoặc chi trả ngân sách nhà nước trên thị trường sơ cấp. Sau đó, trái phiếu có thể được niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) tập trung với những mã trái phiếu khác nhau để tiến hành giao dịch tại sàn hoặc giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC). Trong trường hợp thị trường trái phiếu liên ngân hàng được thiết lập, thì trái phiếu phát hành có thể được giao dịch thứ cấp, (i) trên thị trường OTC; (ii) thị trường trái phiếu niêm yết; (iii) thị trường trái phiếu liên ngân hàng - về bản chất cũng là thị trường OTC nhưng có những đặc thù riêng so với thị trường OTC thông thường. Chính sự xuất hiện của thị trường trái phiếu liên ngân hàng này đã làm cho tổng thể thị trường trái phiếu được phân khúc rõ ràng hơn và cũng làm đa dạng hơn các loại trái phiếu được giao dịch.

Gần đây, thuật ngữ thị trường trái phiếu liên ngân hàng được biết đến gắn liền với sự kiện Trung Quốc phát hành lô “trái phiếu xanh” trên thị trường liên ngân hàng nhằm cho phép các tổ chức tài chính tăng nguồn vốn tài trợ cho các dự án bảo vệ môi trường và năng lượng sạch. Thực tế, thuật ngữ này được sử dụng phổ biến nhất ở Trung Quốc. Còn ở các quốc gia khác thì vẫn chưa thiết lập và đưa vào vận hành hoàn chỉnh thị trường này.

Thị trường trái phiếu liên ngân hàng mặc định là “sân chơi” dành riêng cho các tổ chức tài chính chuyên nghiệp, đặc biệt là ngân hàng - một chủ thể có tiềm lực tài chính mạnh và cũng là một nhà tạo lập thị trường chủ yếu; công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư - trở thành thành viên của thị trường trái phiếu liên ngân hàng giúp họ đa dạng hóa hoạt động đầu tư, gia tăng quỹ dự trữ thanh khoản và cân đối kỳ hạn tài sản trong tương lai; bên cạnh đó, còn có công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư...

Thị trường trái phiếu liên ngân hàng giao dịch đa dạng các loại trái phiếu: Trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, tín phiếu NHTW, trái phiếu DN, thương phiếu, trái phiếu tài chính... với đủ các hình thức, bao gồm: Mua đứt bán đoạn trái phiếu (outright), hợp đồng mua lại (repo) có và không có chuyển quyền sở hữu, các giao dịch phái sinh trái phiếu... Tất cả mọi giao dịch trái phiếu giữa các thành viên tham gia thị trường đều phải ghi nhận vào hệ thống giao dịch trái phiếu liên ngân hàng do chính NHTW đứng ra thiết lập, điều hành và quản lý.

Thực trạng thị trường trái phiếu của Việt Nam và những tồn tại

Theo thông tin từ Bộ Tài chính, năm 2015, dư nợ toàn thị trường trái phiếu đạt 994.500 tỷ đồng, trong đó dư nợ trái phiếu chính phủ đạt 678.600 tỷ đồng, bằng 15,76% GDP (năm 2014 là 13,84% GDP), lớn hơn rất nhiều so với trái phiếu chính phủ bảo lãnh và cả trái phiếu chính quyền địa phương. Tổng khối lượng phát hành trái phiếu chính phủ trong năm 2015 đạt khoảng 255.000 tỷ đồng (tăng 9% so với 2014).

Bên cạnh sự tăng trưởng nhất định về mặt khối lượng, thì thị trường trái phiếu cũng đã được ghi nhận với những chuyển dịch cơ cấu kỳ hạn - bình quân đạt 7,1% năm, tăng 2,15% năm so với năm 2014. Ngoài ra, theo thống kê từ Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), khối lượng giao dịch trái phiếu Chính phủ niêm yết trên thị trường thứ cấp năm 2015 đạt gần 3.700 tỷ đồng/phiên (tăng gần 3% so với năm 2014). Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam về quy mô so với GDP vẫn còn rất nhỏ so với các nước khác trên khu vực và thế giới, tiềm năng tăng trưởng là có nhưng phải chờ vào cách thức hoá giải ở tương lai trong quá trình vận hành và đối mặt với những thách thức tồn tại trên thị trường.

Thị trường trái phiếu của Việt Nam thực tế có được sự tăng trưởng nhanh nhưng thiếu tính bền vững. Ở đó, tỷ lệ phát hành của trái phiếu chính phủ là vượt trội hơn rất nhiều so với trái phiếu DN, điều này là điển hình cho hạn chế lớn nhất của thị trường trái phiếu Việt Nam - sự nghèo nàn về sản phẩm, chưa đáp ứng được đầy đủ nhu cầu đa dạng của nhà đầu tư.

Thêm vào đó, các trái phiếu DN này sau khi phát hành thường khó giao dịch trên thị trường thứ cấp, cũng như chưa có căn cứ khoa học và đồng nhất cho việc xác định lãi suất trái phiếu khi phát hành. Nguyên nhân xuất phát từ việc các quy định pháp luật dành cho trái phiếu DN còn tương đối sơ sài và chưa có hỗ trợ về mặt cơ chế chính sách cho tổ chức phát hành, cũng như các nhà đầu tư để phát triển thị trường; do phải “chờ” thị trường trái phiếu chính phủ, bởi lẽ, thị trường trái phiếu chính phủ hoạt động ổn định thì mới có các thông số tham chiếu (lãi suất, kỳ hạn...) cho thị trường trái phiếu DN. Hiện tại, để phát triển thị trường trái phiếu DN, Bộ Tài chính đang sửa đổi, bổ sung Nghị định 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu DN, hướng tới chuẩn hoá thị trường này từ năm 2017.

Thị trường trái phiếu thứ cấp và repo kém sôi động

Trong thời gian vừa qua, các nhà đầu tư không mấy tích cực mua trái phiếu trên thị trường thứ cấp và thực tế cũng có một số lý giải cho hành vi này của giới đầu tư. Thứ nhất, tín dụng tăng mạnh cho thấy các ngân hàng đang dịch chuyển nguồn vốn từ đầu tư trái phiếu sang các hoạt động tín dụng. Tăng trưởng tín dụng của Việt Nam năm 2015 đạt 17,17% - mức tăng cao nhất kể từ năm 2011. Thứ hai, các nhà đầu tư trái phiếu thường quan tâm hơn tới trái phiếu ngắn hạn với thanh khoản cao và rủi ro thấp, nhưng trái phiếu này đã không được phép chào bán theo quyết định của Quốc hội. Nguồn cung trái phiếu dài hạn cao, nhưng cầu thì lại rất thấp, khiến tổng thể thanh khoản của thị trường trái phiếu thứ cấp thấp. Tháng 12/2015, trái phiếu ngắn hạn được chào thầu trở lại trên thị trường sơ cấp với nguồn cung lớn. Tuy nhiên, các thành viên của thị trường sơ cấp đã không bán lại trái phiếu này trên thị trường thứ cấp.

Một đặc điểm nổi bật trên thị trường trái phiếu thứ cấp Việt Nam nằm ở hình thức giao dịch, là giao dịch outright và giao dịch repo. Theo đó, trong năm 2015, giao dịch outright vẫn tiếp tục chiếm ưu thế trên thị trường thứ cấp, chiếm 67% tổng khối lượng giao dịch (623.523 tỷ đồng). Trong khi đó, giao dịch repo chỉ chiếm 33%, đóng góp 306.971 tỷ đồng. Khuôn khổ pháp lý điều chỉnh giao dịch trên thị trường đã được chi tiết thông qua Quyết định số 46/2008/QĐ-BTC nhưng cho đến nay, tính thanh khoản và tình hình diễn biến giao dịch repo không mấy sôi động.

Phạm vi nhà đầu tư còn nhỏ và chưa có nhà tạo lập thị trường

Tồn tại này biểu hiện ở nền tảng nhà đầu tư trên thị trường chưa đa dạng, khi mà đến hết năm 2015, khối ngân hàng thương mại chiếm tỷ trọng giao dịch trên 80%, chủ yếu với nguồn vốn ngắn hạn, do đó việc cân đối để đầu tư trái phiếu tại các kỳ hạn dài là hết sức khó khăn. Điều này khiến cho diễn biến thị trường trái phiếu của Việt Nam phụ thuộc vào “sức khoẻ” của thị trường ngân hàng. Trong khi đó, khối lượng sở hữu trái phiếu của công ty bảo hiểm, công ty quản lý quỹ hay công ty chứng khoán cũng tăng theo thời gian, tuy nhiên vẫn không thể so sánh với thế áp đảo của hệ thống ngân hàng.

Sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài bị hạn chế

Nhà đầu tư nước ngoài đã thực hiện bán ròng trên thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2015. Hiện lượng trái phiếu mà khối ngoại nắm giữ ước chưa đến 500 triệu USD. Điều này không hẳn vì nhà đầu tư ngoại “chê” trái phiếu Việt Nam, bởi Thông tư 36/2014/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) về các giới hạn, tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của tổ chức tín dụng, đưa ra các quy định hạn chế nhà đầu tư ngoại đầu tư trái phiếu chính phủ. Cùng với đó, mức tối đa đầu tư trái phiếu chính phủ của các tổ chức tín dụng là 15% hoặc 35% tổng nguồn vốn ngắn hạn, tùy thuộc vào loại hình tổ chức tín dụng là ngân hàng thương mại nhà nước, ngân hàng thương mại cổ phần, hay chi nhánh ngân hàng nước ngoài.

Lợi ích khi phát triển thị trường trái phiếu liên ngân hàng

Trong bối cảnh hiện tại, để tránh nguy cơ “mất lửa” cho thị trường trái phiếu Việt Nam thì nhiều giải pháp đã được đề ra, với đầu tàu tích cực nhất là Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA). Với thị trường trái phiếu liên ngân hàng Việt Nam - bản chất là một thị trường OTC, nhưng lại có những đặc thù rất riêng - nơi giao dịch bán buôn trái phiếu giữa các định chế tài chính lớn, nếu được thành lập sẽ mang đến nhiều lợi ích sâu và rộng cho thị trường:

- Với DN: Có điều kiện tiếp cận thị trường dễ dàng hơn nhờ vào các tổ chức tín dụng, nơi mà DN đang có quan hệ tín dụng, sẽ thực hiện nghiệp vụ trong hỗ trợ phát hành trái phiếu cho chính DN đó. Hơn nữa, tổ chức tín dụng đó còn có thể trở thành nhà tạo lập thị trường của loại trái phiếu vừa phát hành. Việc tiếp cận thường xuyên với thị trường sẽ giúp DN nhận thức rõ hơn về tầm quan trọng của nguồn vốn huy động qua trái phiếu, tránh lệ thuộc nhiều vào vốn vay ngân hàng. Mặt khác, với nhu cầu sử dụng vốn đa dạng của mình, DN sẽ có nhiều sáng tạo khi phát hành nhiều loại trái phiếu DN khác nhau và qua đó, các sáng tạo này sẽ giúp hàng hóa giao dịch trên thị trường ngày càng đa dạng và phong phú.

- Với thành viên thị trường trái phiếu liên ngân hàng: Trước hết giúp đa dạng hóa hoạt động đầu tư theo các chiến lược, các mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau; bổ sung thêm nguồn thu nhập thông qua nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, bảo hiểm tín dụng cho nhà phát hành và có thể là lợi vốn đến từ các loại trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu DN với độ biến động và tỷ suất sinh lời thường cao; giúp dễ dàng đáp ứng nhu cầu thanh khoản qua kênh chuyển đổi trái phiếu nhanh chóng và hiệu quả, đây là điều rất hấp dẫn đối với các ngân hàng thương mại với đặc thù kinh doanh của mình.

- Với thị trường trái phiếu Việt Nam: Thị trường trái phiếu liên ngân hàng dành riêng cho những nhà đầu tư lớn với các công cụ giao dịch đa dạng, hiện đại nên tính thanh khoản khá cao và từ đó đáp ứng hiệu quả nhu cầu đầu tư theo các chiến lược khác nhau. Lấy ví dụ, một nhà đầu tư lớn sẽ dễ dàng chào giá hai chiều thông qua công cụ phái sinh trái phiếu (bán khống, mua bán kỳ hạn, hợp đồng tương lai...) để nhanh chóng cấu trúc hợp lý trạng thái nắm giữ trái phiếu của mình sau mỗi lần có nhu cầu điều chỉnh. Hơn nữa, việc thị trường này chỉ được giới hạn ở những nhà đầu tư lớn như ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư... tạo điều kiện cho chính họ cũng trở thành các nhà tạo lập thị trường trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp.

Và điều gì sẽ làm động cơ cho các nhà tạo lập thị trường? Có ba động cơ được đưa ra: (1) Họ sẽ có được lợi nhuận từ chênh lệch khi mua trái phiếu của nhà phát hành và tiến hành bán chúng lại cho các nhà đầu tư khác; (2) Với tính thanh khoản cao của thị trường trái phiếu liên ngân hàng nên khả năng tìm kiếm một khoản lợi vốn từ hoạt động đầu tư trên thị trường này là không khó và với nhiều công cụ giao dịch phái sinh nên sẽ đáp ứng rất tốt các chiến lược đầu tư; (3) Các thành viên dễ dàng chuyển đổi các khoản trái phiếu đang nắm giữ sang nguồn vốn khả dụng để phục vụ nhu cầu thanh toán, bởi thị trường này kế thừa tính linh hoạt và thanh khoản cao của thị trường liên ngân hàng.

Thị trường trái phiếu liên ngân hàng là “thánh đường” có thể giao dịch bất kỳ loại trái phiếu nào. Theo như kinh nghiệm đúc kết từ thị trường quốc tế cho thấy các công cụ, sáng kiến tài chính mới xuất hiện rất nhiều từ thị trường phi tập trung OTC thay vì trên các sàn giao dịch niêm yết tập trung. Thực tế này thể hiện được triển vọng về sự hình thành và đưa vào giao dịch nhiều loại trái phiếu khác nhau trên thị trường trái phiếu liên ngân hàng Việt Nam - ở đó về bản chất không có sự giới hạn dành cho bất kỳ loại trái phiếu nào một khi trái phiếu đó đáp ứng được nhu cầu của giới đầu tư. Đây cũng là điểm ưu việt nhất của thị trường trái phiếu liên ngân hàng, khắc phục được điểm yếu lớn nhất hiện tại của thị trường Việt Nam về sự nghèo nàn sản phẩm.

Một số đề xuất phát triển thị trường trái phiếu liên ngân hàng

Khi thị trường trái phiếu liên ngân hàng Việt Nam được thành lập và đưa vào vận hành thì về cơ bản, cấu trúc của thị trường sẽ có các yếu tố như sau:

Thành viên tham gia thị trường

Thị trường trái phiếu liên ngân hàng là nơi giao dịch bán buôn trái phiếu giữa những nhà đầu tư lớn và chuyên nghiệp. Tại đây, các nhà đầu tư trực tiếp kết nối với hệ thống giao dịch trái phiếu liên ngân hàng, vừa với tư cách thành viên và vừa với tư cách nhà đầu tư trên thị trường. Điều này giúp tiết kiệm thời gian giao dịch khi không thông qua trung gian môi giới và việc kết nối với các nhà đầu tư thành viên khác sẽ dễ dàng hơn. Theo đó, các công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư sẽ là những chủ thể tham gia trên thị trường và đặc biệt, hệ thống ngân hàng thương mại sẽ đóng vai trò hoạt động tích cực nhất.

Hàng hóa trên thị trường

Đa dạng hoá cơ cấu trái phiếu giao dịch là yếu tố quan trọng nhất giúp phát triển thị trường. Ở Việt Nam hiện tại, trái phiếu Chính phủ đều phải được niêm yết trên sàn HNX nên nếu được thành lập, thị trường trái phiếu liên ngân hàng có thể không bắt buộc phải giao dịch trái phiếu Chính phủ, mà thay vào đó thị trường sẽ tập trung vào: Trái phiếu DN, thương phiếu, trái phiếu từ chứng khoán hoá (chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản, chứng khoán hóa tài sản tài chính)... Hiện tại, trái phiếu Chính phủ Việt Nam khá đơn điệu nên tương lai chắc chắn sẽ có nhiều dạng trái phiếu Chính phủ ra đời, đặc biệt là các loại trái phiếu Chính phủ phái sinh.

Công cụ giao dịch

Trên thị trường trái phiếu Chính phủ tập trung tại HNX hiện nay có hệ thống liên kết trực tiếp với hệ thống bù trừ và thanh toán của Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam. Hệ thống này cho phép các nhà đầu tư giao dịch bằng hai công cụ là outright và repo. Điều này sẽ làm hạn chế khả năng thanh khoản của toàn thị trường nếu không khuyến khích phát triển các công cụ giao dịch khác. Thị trường trái phiếu liên ngân hàng sẽ giúp hỗ trợ, tăng cường tính thanh khoản thông qua việc mở rộng phạm vi giao dịch bằng nhiều công cụ khác nhau và theo đề xuất, để đảm bảo tính ổn định và phát triển bền vững của thị trường, bước đầu chỉ nên cung cấp các công cụ giao dịch cơ bản như: mua đứt bán đoạn trái phiếu, hợp đồng repo có và không có chuyển quyền sở hữu, bán khống trái phiếu, mua bán trái phiếu kỳ hạn.

Nguyên tắc giao dịch

Mọi dữ liệu về giao dịch giữa các thành viên thị trường đều phải được ghi nhận vào hệ thống giao dịch trái phiếu liên ngân hàng Việt Nam do NHNN thiết lập và điều hành. Hệ thống này kết nối trực tiếp với hệ thống thanh toán bù trừ của các tổ chức lưu ký chứng khoán để hỗ trợ hoàn tất giao dịch. Dự kiến có hai nguyên tắc giao dịch trên thị trường:

Một là, giao dịch theo cơ chế thành viên trên trường trái phiếu liên ngân hàng, các thành viên này phải mở tài khoản thanh toán tại hệ thống của NHNN;

Hai là, các thành viên giao dịch trái phiếu trên OTC với phương thức thỏa thuận trực tiếp truyền thống qua điện thoại, internet... cũng có thể đưa lệnh lên hệ thống giao dịch trái phiếu liên ngân hàng.

Cấu trúc pháp lý

Trong thị trường trái phiếu thứ cấp, nhánh niêm yết được điều hành bởi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, và nếu được thành lập, nhánh giao dịch liên ngân hàng sẽ được đặt dưới sự điều hành và giám sát của NHNN. Sở dĩ là vì thị trường trái phiếu liên ngân hàng giúp rót một phần dòng vốn từ thị trường tiền tệ sang thị trường vốn và có cơ chế hoán đổi linh hoạt, điều này nằm trong phạm vi chuyên trách của NHNN. Yêu cầu về khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu liên ngân hàng sẽ gọn nhẹ hơn so với thị trường niêm yết tập trung.

Về tổng thể, thị trường tài chính Việt Nam đang trải qua thời kỳ cải cách để chuyển mình trên con đường hướng tới sự phát triển. Trong đó, thị trường trái phiếu là một minh chứng rõ ràng nhất, rất nhiều kiến nghị, rất nhiều giải pháp được đưa ra với mục đích chung cho tương lai tốt đẹp của thị trường. Trong thời gian tới, hy vọng với tầm nhìn sáng suốt từ những người trong cuộc, thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung sẽ thực sự đi vào khuôn khổ và đúng với quỹ đạo mong muốn.

Tài liệu tham khảo:

1. Chí Tín (2016), Sắp chuẩn hóa thị trường trái phiếu DN: http://finance.tvsi.com.vn/News/2016/2/1/345998.aspx;

2. Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (2016), Bản tin thị trường trái phiếu tháng 12/2015;

3. Các trang web: www.vbma.org.vn; www.hnx.vn.