Trong giai đoạn suy giảm tăng trưởng kinh tế trong nước và chịu tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu hơn 1 năm qua, chính sách kinh tế đã chuyển đổi ưu tiên từ ổn định giá cả và cán cân thanh toán quốc tế sang kích thích tăng trưởng một cách hợp lý, mang lại những kết quả khả quan.

 Lựa chọn ưu tiên cho chính sách khi có sự giằng co

 Mục tiêu cơ bản của chính sách kinh tế vĩ mô là đảm bảo tăng trưởng GDP và tạo ra công ăn việc làm cao nhất trong điều kiện duy trì các cân đối về giá cả, tiền - hàng, cán cân thanh toán quốc tế và ngân sách chính phủ hợp lý, đồng thời tái cấu trúc nền kinh tế phù hợp. Trong các tình huống nhất định có thể có những giằng co trái chiều giữa việc đẩy mạnh tăng trưởng và tạo công ăn việc làm với đảm bảo những cân đối vĩ mô khác và bài toán lựa chọn ưu tiên về chính sách kinh tế vĩ mô luôn là một bài toán hóc búa nhất.

 Trong 20 năm qua, kinh tế Việt Nam có hai giai đoạn 1988 - 1992 và cuối 2007 - quý III/2008 là có lạm phát cao hoành hành thì ổn định giá cả là mục tiêu được ưu tiên cao hơn mục tiêu tăng trưởng. Còn trong giai đoạn 14 năm từ 1993 - 2007, mục tiêu tăng trưởng và tạo ra công ăn việc làm luôn là ưu tiên số một trong chính sách vĩ mô.

Trong giai đoạn suy giảm tăng trưởng kinh tế trong nước và chịu tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu hơn 1 năm qua, chính sách kinh tế đã chuyển đổi ưu tiên từ ổn định giá cả và cán cân thanh toán quốc tế sang kích thích tăng trưởng một cách hợp lý, mang lại những kết quả khả quan, có thể đưa mức tăng trưởng GDP lên 5 - 5,2% cho cả năm sau khi tăng trưởng GDP trong quý I và 6 tháng đầu năm tương ứng là 3,1% và 3,9% so với cùng kỳ năm ngoái.

 Rõ ràng, mục tiêu về tăng trưởng GDP trong năm 2009 sẽ đạt được, song nhìn lại các cân đối vĩ mô căn bản khác về giá cả, tiền - hàng, cán cân thanh toán và cân đối ngân sách thì có những sự xê dịch nhất định so với hoạch định dài hạn.

Về cấu trúc của nền kinh tế, ICOR - một chỉ số phản ánh hiệu quả tạo ra tăng trưởng của vốn đầu tư lại tiếp tục tăng lên trên 8, mức cao nhất từ trước đến nay, cho thấy Việt Nam vẫn phải sử dụng một lượng tiền đầu tư rất lớn để tạo thêm một khối lượng hàng hóa, dịch vụ. Chỉ số này có liên quan chặt chẽ với mức tăng trưởng dư nợ tín dụng của nền kinh tế đã lên đến mức 33,29% sau 10 tháng và mức bội chi ngân sách ước tính ở mức 5,4 - 5,7% GDP trong năm 2009 sau nhiều năm duy trì ở mức xấp xỉ 5% GDP.

 Lạm phát tiếp tục ổn định với CPI bình quân 10 tháng đầu năm 2009 tăng 7,17% so với cùng kỳ và dự kiến ở mức hơn 6% cho cả năm. Cán cân thanh toán tổng thể năm 2009 ước thâm hụt 1,3 tỷ USD, dù nhập siêu có thể lên đến trên 12 tỷ USD (nhập siêu 10 tháng là 8,8 tỷ USD), do các nguồn bù đắp bằng FDI, kiều hối, ODA không sụt giảm quá mạnh như dự báo từ đầu năm.

 Kết quả về tăng trưởng GDP năm 2009 là hợp lý với các cán cân vĩ mô trong điều kiện ưu tiên chống suy giảm kinh tế, chấp nhận thâm hụt ngân sách và nhập siêu, nhưng vẫn ổn định được mặt bằng tăng giá chung. Song, có thể sẽ tốt hơn cho chặng đường phía trước của cỗ máy kinh tế Việt Nam nếu năm 2009 đạt được mức tăng trưởng trên 5% mà kiểm soát thận trọng hơn với tăng trưởng dư nợ tín dụng và bội chi ngân sách.

 Định hướng về chính sách vĩ mô trong năm 2010 đã được Chính phủ và Quốc hội dự kiến tiếp tục kích thích tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội với mức tăng GDP mục tiêu cho năm 2010 là 6,5%, tạo công ăn việc làm cho khoảng 1,6 triệu lao động, xuất khẩu tăng 6%, dự toán bội chi ngân sách ở mức 6,2% GDP, CPI bình quân tăng không quá 7%. Mục tiêu được xây dựng trên giả định kinh tế thế giới sẽ phục hồi rõ ràng hơn với mức độ từ từ so với đáy và các chính sách kích thích chọn lọc hơn của Chính phủ sẽ giúp cho kinh tế Việt Nam tiếp tục đà tăng trưởng.

 Tuy nhiên, tình huống trái chiều về ưu tiên tăng trưởng với ổn định các cân đối vĩ mô khác trong năm 2010 sẽ trở nên rõ ràng và làm "đau đầu" các nhà hoạch định chính sách.

Áp lực lạm phát năm 2010 sẽ lớn hơn khi mặt bằng nguyên liệu thô trên thế giới cao hơn so với mặt bằng giá năm 2009 khá thấp vào nửa đầu năm do hiệu ứng hậu khủng hoảng. Yếu tố nới lỏng tài khóa và tiền tệ với mức bội chi ngân sách dự kiến 6,2% GDP và tăng dư nợ tín dụng khó thấp hơn trong năm 2009 sẽ "tích lũy" áp lực lạm phát.

Nhìn xa hơn, nếu kích thích mạnh tăng trưởng dựa nhiều vào nới lỏng tài khóa, tiền tệ sẽ sớm chạm mức bão hòa về tác động của nới lỏng chính sách với tăng trưởng, khiến các biện pháp nới lỏng tiếp theo sẽ chuyển hóa phần lớn sang tăng lạm phát, mà tạo ra rất ít tăng trưởng.

 Cán cân thanh toán năm 2010 dự báo sẽ tiếp tục trong trạng thái thâm hụt vừa phải, khiến cho VND chịu áp lực điều chỉnh giảm, tạo ra sức kéo phụ thêm vào áp lực lạm phát với việc gia tăng giá cả của hàng nhập khẩu. Do đó, không loại trừ khả năng chúng ta sẽ đạt được kịch bản với việc đạt chỉ tiêu tăng trưởng GDP, song các cân đôi vĩ mô về lạm phát, bội chi ngân sách, thâm hụt cán cân thanh toán có thể dịch khỏi vòng kiểm soát mục tiêu.

 Vấn đề tái cấu trúc kinh tế để tăng hiệu quả tạo ra sản phẩm hàng hóa của vốn đầu tư, hạ dần mức ICOR cũng nên được chú trọng giải quyết để tạo ra những chuyển biến đầu tiên. Kịch bản thận trọng hơn về mục tiêu tăng trưởng, nhưng các cân đối vĩ mô về lạm phát, cán cân thanh toán, bội chi ngân sách và cấu trúc kinh tế trong vòng kiểm soát và cải thiện dần có thể sẽ hướng kinh tế Việt Nam đến quỹ đạo tăng trưởng bền vững chậm hơn, song ổn định hơn.

 Tác động đến TTCK

 TTCK thường rất "sợ" tính không dự đoán được và sự thiếu nhất quán trong chính sách vĩ mô. Do đó, các chính sách vĩ mô rõ ràng và nhất quán sẽ có tác đông ổn định thị trường, đặc biệt là trong thứ tự ưu tiên các mục tiêu vĩ mô trong điều kiện có phát sinh sự giằng co trái chiều.

 Theo quan sát của chúng tôi, TTCK Việt Nam phát triển theo xu hướng tăng ổn định khi ưu tiên tăng trưởng có thể đạt được trong sự hài hòa với các cân đối về lạm phát, cán cân thanh toán và bội chi ngân sách. Còn trong điều kiện các mục tiêu tăng trưởng được đặt ra theo hướng khả quan, nhưng mức độ đạt được bị cản trở bởi các thách thức bên trong và bên ngoài của nền kinh tế thì hưng phấn ban đầu của TTCK với kịch bản vĩ mô ưu tiên tăng trưởng sẽ sớm phai nhạt.

 Trong điều kiện sự giằng co giữa các mục tiêu chính sách là bài toán hóc búa với nhà hoạch định chính sách trong các ràng buộc về kinh tế - chính trị - xã hội nhất định thì thứ tự ưu tiên các mục tiêu chính sách càng trở nên khó dự đoán đối với thị trường.

Trong các tình huống đó, thị trường nhiều khả năng sẽ phản ứng tiêu cực với biên độ dao động lớn. Giai đoạn cuối tháng 10, đầu tháng 11 vừa qua của TTCK là một ví dụ điển hình. Những tranh luận về định hướng chính sách vĩ mô cuối năm 2009 và năm 2010 theo hướng ưu tiên tăng trưởng hay ưu tiên chống lạm phát khiến thị trường dao động khá mạnh.

Tương tự như vậy, trong năm 2010, quyết định về ưu tiên mục tiêu kinh vĩ mô trở nên khó khăn hơn với các nhà hoạch định chính sách thì dự báo thị trường cũng sẽ có những biến động lớn đến khi mọi chuyện được hoạch định và thực thi một cách rõ ràng, nhất quán.

Chúng tôi cho rằng, kịch bản thận trọng hơn về tăng trưởng GDP năm 2010 với các chỉ tiêu vĩ mô mang tính cân bằng và ổn định được kiểm soát tốt hơn sẽ tốt hơn cho xu thế phát triển trung hạn của TTCK, mặc dù kỳ vọng tăng trưởng về doanh thu và lợi nhuận của các công ty trong năm 2010 phải điều chỉnh tương ứng. Nếu trong năm 2010, kịch bản ưu tiên về tăng trưởng không loại trừ được khả năng các yếu tố quan trọng còn lại xê dịch ra khỏi vòng an toàn được lựa chọn để thực thi, thì TTCK sẽ có nhiều dao động mạnh và xu thế đi lên trong 2 - 3 năm tới gặp nhiều thách thức.