Cấu trúc vốn và tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp (DN) phản ánh cách thức một DN kết hợp nguồn vốn nợ và nguồn vốn chủ sở hữu tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư. Trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm, cấu trúc vốn được phản ánh bằng tỷ lệ giữa tổng nợ so với tổng tài sản (nguồn vốn) của DN.

Các tiếp cận này được sử dụng phổ biến vì theo Thies và Klock (1992) đây là cách đo lường tốt nhất về cấu trúc vốn, phản ánh rõ hoạt động tài trợ của DN. Tuy nhiên, vẫn có những nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận cấu trúc vốn bằng tỷ lệ nợ dài hạn so với vốn chủ sở hữu, song xét về mức độ phổ biến thì cách hiểu cấu trúc vốn là tỷ trọng nợ trên tổng tài sản được sử dụng nhiều hơn.

Thay đổi cấu trúc vốn có thể hiểu là sự biến động hay thay đổi mức độ sử dụng nợ của DN, thể hiện thay đổi giá trị tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (hoặc trên tổng nguồn vốn). Tốc độ thay đổi phản ánh tính chất nhanh hay chậm của sự thay đổi, thường được đo lường trên một đơn vị thời gian nhất định. Với DN, thay đổi cấu trúc vốn và tốc độ thay đổi cũng được xác định theo kỳ, trên một khoảng thời gian nhất định.

Trong nghiên cứu của Shah (1994), thay đổi cấu trúc vốn xác định bằng cách so sánh cấu trúc vốn cuối mỗi năm với cấu trúc vốn cuối các năm liền kề. Những kết luận về thay đổi tăng/giảm nhanh hay chậm của cấu trúc vốn trong nghiên cứu của Shah là cơ sở ban đầu xác định tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN.

Về mặt thống kê, tốc độ thay đổi cấu trúc vốn xác định cho một kỳ cụ thể, là tỷ lệ của thay đổi cuối kỳ với đầu kỳ so với giá trị đầu kỳ. Giá trị của tỷ lệ này cao phản ánh tốc độ thay đổi cao, ngược lại nếu thấp phản ánh tốc độ thay đổi thấp. Trong các nghiên cứu trước đây, cấu trúc vốn được xác định tại thời điểm cuối năm và sự thay đổi thường được xác định cho giai đoạn 1 năm, nhưng thực tế có thể có nhiều biến động trong thời gian một năm, do đó, tốc độ thay đổi cấu trúc vốn theo quý cũng có thể được xác định và đưa vào phân tích.

DeAngelo và Roll (2015) khi nghiên cứu với các DN Hoa Kỳ đã đánh giá cấu trúc vốn thiên về mức độ biến động/ổn định của cấu trúc vốn trong một kỳ. Theo Campell và Roger (2018) thì từ nghiên cứu của DeAngelo và Roll (2015) đã mở ra hướng mới trong nghiên cứu cấu trúc vốn, tập trung vào sự biến động của tỷ lệ nợ theo thời gian hay tốc độ thay đổi cấu trúc vốn theo thời gian, hơn là tập trung vào trị số tại thời điểm của chỉ tiêu tỷ lệ nợ.

Như vậy, tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN có thể hiểu là mức độ thay đổi cấu trúc vốn so với thời điểm gốc và được tính toán trên một khoảng thời gian nhất định. Phần lớn các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn hoặc đề cập đến thay đổi cấu trúc vốn của DN xác định tốc độ thay đổi theo thời gian, thường là một năm, mở rộng ra, tốc độ thay đổi cấu trúc vốn cũng được tính toán theo quý, theo nửa năm…

Tuy vậy, tỷ lệ nợ của DN thường dao động từ 0 cho đến 1, ít khi vượt quá giá trị 1 trừ trường hợp DN kinh doanh thua lỗ nghiêm trọng, âm vốn chủ sở hữu. Do đó, ở phạm vi nhất định thì chênh lệch tỷ lệ nợ cuối kỳ so với tỷ lệ nợ đầu kỳ cũng có thể xem là phản ánh tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN. Nếu giá trị tuyệt đối của chênh lệch này càng gần 1 chứng tỏ cấu trúc vốn của DN thay đổi mạnh, ngược lại nếu giá trị tuyệt đối gần 0 chứng tỏ cấu trúc vốn thay đổi chậm hoặc ít thay đổi.

Trên góc độ tiếp cận tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN phản ánh dao động mạnh hay yếu, nhanh hay chậm của tỷ lệ nợ (hoặc đòn bẩy tài chính), độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ càng cao chứng tỏ cấu trúc vốn thay đổi càng mạnh và ngược lại. Cách đo lường này được sử dụng trong nghiên cứu của Campell và Roger (2018) và nghiên cứu của Chong và Kim (2018).

Những ý nghĩa thông tin từ tốc độ thay đổi cấu trúc vốn

Masulis (1980) đã có những kết luận về tác động của thay đổi cấu trúc vốn lên lá chắn thuế của DN (lá chắn thuế của DN là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm lượng tiền thuế thu nhập DN phải nộp cho nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế).

Việc một DN thay đổi mức độ sử dụng nợ sẽ dẫn đến những thay đổi về lãi vay, kéo theo thay đổi về số thuế thu nhập mà DN đó phải nộp. Kết quả nghiên cứu của Masulis (1980) đưa ra kết luận về mối quan hệ của thay đổi cấu trúc vốn tới giá chứng khoán của công ty trên thị trường. Có thể nhận định, tốc độ thay đổi nhanh hay chậm của cấu trúc vốn có thể trở thành dữ liệu cho dự báo, phân tích giá chứng khoán của DN.

Masulis (1983) ước lượng tác động của sự thay đổi cấu trúc vốn với giá trị DN. Kết quả cho thấy, cả giá cổ phiếu và giá trị DN đều có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi mức nợ. Bằng chứng này phù hợp với các mô hình cấu trúc vốn tối ưu và với giả thuyết rằng, cấu trúc vốn thay đổi truyền tải thông tin về những thay đổi trong giá trị DN.

Trong nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn, Dann và Mikkelson (1984) dựa trên các quan sát ban đầu đã đặt giả thuyết về mối liên hệ giữa dấu hiệu thay đổi đòn bẩy tài chính phản ánh thay đổi cấu trúc vốn với các thông tin tài chính khác của DN. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm chưa đủ chứng minh mối liên hệ này, song vấn đề Dann và Mikkelson đặt ra cũng gợi ý cho những quan sát và nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo, kiểm nghiệm ở phạm vi lớn hơn và bối cảnh mới hơn về giả thuyết mối quan hệ giữa thay đổi cấu trúc vốn với khả năng phản ánh tình hình tài chính của DN nói chung, đến định giá trong phát hành nợ có khả năng chuyển đổi nói riêng.

Shah (1994) đã bổ sung những kết luận chứng tỏ thay đổi cấu trúc vốn của DN có ý nghĩa phản ánh thông tin về tình hình của DN. Shah nhấn mạnh, đòn bẩy tăng và đòn bẩy giảm truyền tải thông tin khác nhau về chất. Các đề xuất tăng đòn bẩy dường như làm giảm mức đánh giá của nhà đầu tư về rủi ro đối với cổ phiếu phổ thông của công ty, nhưng dường như không làm thay đổi kỳ vọng của họ về dòng tiền; Các đề nghị giảm đòn bẩy dường như làm giảm dòng tiền kỳ vọng của nhà đầu tư, nhưng dường như không thay đổi mức đánh giá của họ về rủi ro.

Chong và Kim (2018) khi nghiên cứu DN Hàn Quốc giai đoạn 2004 - 2017 đưa ra bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối liên hệ giữa thay đổi cấu trúc vốn và giá cổ phiếu, lợi tức cổ phiếu của công ty ở Hàn Quốc. Kết quả này bổ sung thêm cho nghiên cứu của Campell và Roger (2018). Nếu Chong và Kim (2018) nhấn mạnh kết quả kiểm định mối liên hệ giữa thay đổi cấu trúc vốn và giá cổ phiếu, lợi tức cổ phiếu của công ty ở Hàn Quốc thì nghiên cứu của Campell và Roger tập trung vào đánh giá biến động của cấu trúc vốn, cung cấp bằng chứng cho thấy có rất ít khác biệt giữa các công ty ở châu Âu về tiền từ hoạt động kinh doanh, cổ tức, phát hành cổ phiếu hoặc mua lại, nhưng có khác biệt đáng kể về các khoản đầu tư.

Nghiên cứu của Chong và Kim (2018) đưa ra nhận định rằng, mức độ biến động cấu trúc vốn của DN Hàn Quốc có mối liên hệ với mức độ tổn thương tài chính của các DN này. Cụ thể, những DN trong phạm vi nghiên cứu có cấu trúc vốn biến động mạnh hơn cũng đồng thời có mức độ tổn thương tài chính cao hơn trong kết quả dự báo. Điều này phù hợp với kết luận trong các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn. Mặc dù vậy, kết quả nghiên cứu này sâu sắc hơn khi đánh giá mức độ tác động qua độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ chứ không dừng lại ở đánh giá tỷ lệ nợ như các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn. Hơn nữa, kết quả này góp phần khẳng định ý nghĩa của kết quả nghiên cứu về tốc độ thay đổi cấu trúc vốn DN.

Nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ thay đổi cấu trúc vốn

Kết quả tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn và thay đổi cấu trúc vốn của DN cho thấy, có những nhân tố tác động đến thay đổi cấu trúc vốn và tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN, phân chia thành các nhóm nhân tố gồm: (i) Nhân tố thuộc đặc điểm hoạt động của DN, (ii) Nhân tố bên ngoài DN.

Nhân tố thuộc đặc điểm hoạt động của doanh nghiệp

- Quy mô doanh nghiệp: Thực tế, DN có quy mô lớn thường có hoạt động đầu tư phong phú và liên tục, đòi hỏi vấn đề huy động vốn của DN liên tục phải giải quyết. Điều này đưa DN đến nhiều quyết định liên quan đến huy động vốn làm thay đổi tốc độ biến động cấu trúc vốn của DN.

Nghiên cứu của Campell và Roger (2018) với công ty ở châu Âu từ năm 2006 đến năm 2016 đưa ra những nhận định có giá trị về mối quan hệ giữa quy mô DN với biến động của tỷ lệ nợ phản ánh thay đổi cấu trúc vốn. Những DN có cấu trúc vốn thay đổi mạnh nhất có xu hướng là những DN có quy mô nhỏ hơn. Với quy mô hoạt động nhỏ của các DN này, thì với cùng một lượng thay đổi nợ hoặc vốn chủ sở hữu, trị số của các tỷ lệ nợ trên tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cũng lớn hơn. Có thể điều này phần nào gây ra mức biến động mạnh hơn về cấu trúc vốn. Song đó là nhận định mang tính suy luận phỏng đoán, cần được kiểm chứng thêm. Mặc dù vậy, kết quả nghiên cứu của Campell và Roger có điểm tương đồng với nghiên cứu của Shah (1994), cũng có ý nghĩa quan trọng trong việc đề xuất nghiên cứu mối quan hệ tác động giữa quy mô DN.

- Hiệu quả hoạt động của DN: Hiệu quả hoạt động của DN là yếu tố quan trọng các nhà quản trị cân nhắc trong quá trình hoạch định nguồn vốn và lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp. DN có hiệu quả kinh doanh tốt sẽ có cơ sở để theo đuổi một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao hơn do nhận định về khả năng thanh toán và rủi ro giảm, ngược lại DN kinh doanh không tốt sẽ cân nhắc điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu nguồn vốn.

Đã có nhiều nghiên cứu chứng minh mối quan hệ tác động giữa hiệu quả hoạt động của DN với cấu trúc vốn, điều chỉnh cấu trúc vốn của DN. Do vậy, có sơ sở để nhận định rằng, hiệu quả hoạt động là một nhân tố góp phần gây ra những thay đổi của cấu trúc vốn và tốc độ thay đổi đó. Trong nghiên cứu với DN châu Âu giai đoạn 2006 - 2016, Campell và Roger (2018) đã kiểm định giả thuyết và đưa ra những đánh giá về mối quan hệ tác động giữa hiệu quả hoạt động với tốc độ thay đổi cấu trúc vốn. Trong nghiên cứu này, hiệu quả hoạt động thể hiện qua khả năng sinh lời của DN, những công ty có tỷ lệ nợ biến động mạnh nhất hay thay đổi mạnh nhất là những DN có xu hướng sinh lời thấp hơn.

- Lưu chuyển tiền của doanh nghiệp: Campell và Roger (2018) sử dụng giới hạn về dòng tiền của DN để giải thích về sự gia tăng nợ của một số DN rằng, những DN này tăng nợ là do gia tăng hoạt động đầu tư. Cụ thể, những DN có cấu trúc vốn thay đổi ít thì cũng có dòng tiền đầu tư và dòng tiền hoạt động ổn định, ngược lại DN có cấu trúc vốn thay đổi mạnh thì có biến động mạnh trong dòng tiền hoạt động và dòng tiền đầu tư.

Mặc dù, cả nghiên cứu của Campell và Roger (2018), Chong và Kim (2018) đều đánh giá biến động của cấu trúc vốn qua độ lệch chuẩn của cấu trúc vốn xác định theo giá trị sổ sách, chứ chưa đánh giá tốc độ thay đổi theo thời gian của cấu trúc vốn nhóm các DN được lựa chọn hay đánh giá theo giá trị thị trường, song các kết quả nghiên cứu đều cho thấy mối liên hệ giữa tốc độ thay đổi cấu trúc vốn với biến động của dòng tiền hoạt động, dòng tiền đầu tư, hay có liên quan đến những thay đổi trong chính sách đầu tư của nhóm DN này.

- Tuổi DN: Mối liên hệ tác động giữa tuổi của DN với tốc độ thay đổi cấu trúc vốn được đặt ra từ nghiên cứu của Kieschnick và Moussawi (2018), theo đó đã có những dấu hiệu về sự khác biệt tốc độ thay đổi tỷ lệ nợ tùy theo độ tuổi của DN (là khoảng cách thời gian giữa năm thu thập số liệu và năm bắt đầu hoạt động).

Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

- Tình trạng nền kinh tế vĩ mô: Cook và Tang (2008) sử dụng dữ liệu của Hoa Kỳ trong thời gian 30 năm để kiểm tra mối quan hệ giữa điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ thay đổi do điều chỉnh cấu trúc vốn, thấy rằng trong tình trạng kinh tế tốt tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của các DN nhanh hơn so với tốc độ thay đổi trong tình trạng kinh tế xấu. Thực tế trong điều kiện kinh tế tốt, triển vọng tăng trưởng cao thì nhu cầu đầu tư của DN tăng, DN dễ gia tăng sử dụng nợ. Môi trường đầu tư nhiều triển vọng đi kèm với khả năng huy động vốn thuận lợi khi thị trường tài chính hoạt động tốt là cơ sở làm thay đổi cấu trúc vốn của DN nhanh hơn và ngược lại. Sau này Oino và Ukaegbu (2015) đề xuất nghiên cứu, đánh giá thêm mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế với thay đổi cấu trúc vốn của DN. Nghiên cứu của Mai và các cộng sự (2017) với 783 DN Trung Quốc niêm yết tại thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến giai đoạn 2000- 2014 đã đóng góp bằng chứng thực nghiệm có ý nghĩa về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế với thay đổi cấu trúc vốn DN khi chỉ ra sự khác biệt về thay đổi cấu trúc vốn DN niêm yết giữa giai đoạn kinh tế tăng trưởng khác nhau.

Ở Việt Nam, Trần Thị Lan Phương (2020) đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tác động của các biến số như thuế suất, lạm phát, lãi suất, sự phát triển của hệ thống ngân hàng đến những thay đổi của cấu trúc vốn. Kết quả này là minh chứng tin cậy giải thích sự về mối liên hệ tác động của nhân tố kinh tế vĩ mô lên cấu trúc vốn và thay đổi cấu trúc vốn của DN. Ngoài ra, vai trò của nhân tố chính sách, thể chế cũng được tác giả nghiên cứu và đưa ra các kết quả có ý nghĩa thống kê.

- Khác biệt vùng miền: Trong nghiên cứu của Mai và các cộng sự (2017) chỉ ra rằng, trong quá trình phục hồi kinh tế, cấu trúc vốn thay đổi nhanh nhất ở Đông Trung Quốc rồi đến Tây Trung Quốc và chậm nhất ở khu vực Trung Nguyên. Nghiên cứu nhận định rằng, trong một khoảng thời gian nhất định, tỷ lệ đòn bẩy của các DN niêm yết ở miền Đông Trung Quốc tăng hoặc giảm nhanh hơn so với hai khu vực còn lại. Kết quả nghiên cứu là một minh chứng có giá trị gợi mở các nghiên cứu tiếp theo về liên hệ giữa sự khác biệt trong đặc điểm khu vực hay vùng miền với tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN.

Kết luận

Cấu trúc vốn chịu sự tác động từ nhiều yếu tố, thay đổi cấu trúc vốn và tốc độ thay đổi cũng chịu sự tác động của nhiều yếu tố cả bên trong lẫn bên ngoài DN. Từ đặc điểm hoạt động kinh doanh, thay đổi cấu trúc vốn diễn ra nhanh hay chậm chịu tác động của những nhân tố như quy mô, hiệu quả hoạt động, lưu chuyển tiền và tuổi của DN. Từ bên ngoài DN, thay đổi cấu trúc vốn của DN chịu ảnh hưởng từ môi trường kinh tế vĩ mô, thể chế chính sach cũng như yếu tố khác biệt vùng miền của DN. Tuy vậy, cần có thêm các nghiên cứu tổng hợp, phát triển cơ sở lý luận cũng như các nghiên cứu bổ sung bằng chứng về tác động của các nhân tố đến tốc độ thay đổi cấu trúc vốn của DN.

Tài liệu tham khảo:

1. Trần Thị Lan Phương (2020), Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế quốc dân;

2. Campbell, G., và Rogers, M. (2018), Capital structure volatility in Europe, International Review of Financial Analysis, 55, 128–139. doi:10.1016/j. irfa.2017.11.008;

3. Chong, B.-U., và Kim, H. (2018), Capital Structure Volatility, Financial Vulnerability, and Stock Returns: Evidence from Korean Firms, Finance Research Letters. doi:10.1016/j.frl.2018.10.019;

4. Cook, D. O., và Tang, T. (2008). Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed, SSRN Electronic Journal. doi:10.2139/ssrn.1101664;

5. Dann, L. Y., và Mikkelson, W. H. (1984), Convertible debt issuance, capital structure change and financing-related information, Journal of Financial Economics, 13(2), 157–186. doi:10.1016/0304-405x(84)90022-9;

6. DeAngelo, H., và Roll, R. (2015), How stable are corporate capital structures? Journal of Finance, 70(1), 373–418;

7. Kieschnick, R., và Moussawi, R. (2018), Firm age, corporate governance, and capital structure choices, Journal of Corporate Finance, Volume 48, 597-614;

8. Mai, Y., Meng, L., và Ye, Z. (2017), Regional variation in the capital structure adjustment speed of listed firms: Evidence from China, Economic Modelling, 64, 288–294. doi:10.1016/j.econmod.2017.03.028;

9. Masulis, R. W. (1983), The Impact of Capital Structure Change on Firm Value: Some Estimates, The journal of finance, 38(1), 107-126;

10. Modigliani, F. và Miller, M.H. (1958), The cost of capital corporation finance and the theory of investment, The American Economics Review, Vol. XLVIII, No. 3, 261-297;

11. Oino, I., và Ukaegbu, B. (2015), The impact of profitability on capital structure and speed of adjustment: An empirical examination of selected firms in Nigerian Stock Exchange, Research in International Business and Finance, 35, 111–121. doi:10.1016/j.ribaf.2015.03.004;

12. Shah, K. (1994), The nature of information conveyed by pure capital structure changes, Journal of Financial Economics 36 (1994) 89-126. doi. org/10.1016/0304-405X(94)90031-0;

(*) PGS., TS. Lê Trung Thành, Trường Đại học Kinh tế, Đại học Quốc gia Hà Nội.

ThS. Trần Đình Vân, Trường Đại học Công đoàn.

(**) Bài đăng Tạp chí Tài chính kỳ 1 tháng 12/2021