Việc vận dụng hệ số Z-Score đánh giá rủi ro tài chính đối với hệ thống công ty chứng khoán ở Việt Nam giúp các doanh nghiệp phát triển hơn và nâng cao năng lực quản lý tài chính của doanh nghiệp. Bài viết đánh giá thực trạng mô hình tổ chức và năng lược quản lý tài chính của 10 công ty chứng khoán hàng đầu Việt Nam, từ đó đề xuất giải pháp nâng cao năng lực quản lý tài chính công ty kinh doanh chứng khoán.

Đặt vấn đề

Kể từ phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/7/2000 (với hai mã cổ phiếu REE và SAM), đến nay, thị trường chứng khoán (TTCK) đã trải qua 20 năm hình thành và phát triển mạnh mẽ với hơn 1.600 DN niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai sở giao dịch chứng khoán (HNX và HOSE).

Quy mô vốn hóa TTCK có sự tăng trưởng vượt bậc, từ mốc sơ khai, vốn hóa thị trường chỉ đạt 986 tỷ đồng, chiếm 0,28% GDP vào năm 2000, đến nay (tính đến hết tháng 6/2020) giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu là 3.894 nghìn tỷ đồng, đạt 64,5% GDP (quy mô tăng 3.949 lần trong vòng 20 năm). Mức vốn hóa thị trường trái phiếu tăng trưởng tích cực, tương đương trên 30,3% GDP năm 2019, trong đó riêng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt gần 10,9% GDP. Tính chung, giá trị vốn hóa TTCK đạt 94,8% GDP đã góp phần định hình hệ thống tài chính hiện đại trên nền tảng hài hòa giữa TTCK và thị trường tiền tệ-tín dụng.

Tính đến tháng 8/2020, có 74 công ty chứng khoán (CTCK) đang hoạt động bình thường, trong đó có 33 CTCK có vốn điều lệ trên 500 tỷ đồng. Một số CTCK có sự chuyển đổi, đa dạng hóa hoạt động như tham gia cung cấp dịch vụ trên thị trường phái sinh, thu xếp nguồn, tư vấn và bảo lãnh phát hành trái phiếu. Một số CTCK nhỏ bắt đầu tập trung vào các phân khúc khách hàng có thế mạnh và có kế hoạch ứng dụng công nghệ tài chính (Fintech) vào hoạt động (Tạ Thanh Bình, 2020).

Mô hình tổ chức và năng lực quản lý tài chính của các công ty chứng khoán hiện nay

Mô hình tổ chức hoạt động của các công ty chứng khoán

Lĩnh vực kinh doanh chứng khoán đã xác định trước danh mục sản phẩm, bao gồm các nghiệp vụ: môi giới chứng khoán; Bảo lãnh phát hành chứng khoán; Tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh chứng khoán. Bản chất kinh doanh chứng khoán là kinh doanh dịch vụ, “dịch vụ là thực hiện những gì mà DN đã hứa hẹn nhằm thiết lập, củng cố và mở rộng những quan hệ đối tác lâu dài với khách hàng và thị trường. Dịch vụ chỉ đạt chất lượng khi khách hàng cảm nhận rõ ràng là việc thực hiện các hứa hẹn đó của DN mang đến cho khách hàng giá trị gia tăng nhiều hơn các DN khác hoạt động trong cùng lĩnh vực” (PGS.TS. Nguyễn Trọng Cơ (2009), Giáo trình Phân tích Tài chính doanh nghiệp, Học viện Tài Chính). Căn cứ vào yếu tố các yếu tố trên các CTCK Việt Nam tổ chức hoạt động theo hai mô hình sau:

- Mô hình thứ nhất, là mô hình công ty chuyên doanh. Đây là mô hình tương đối phổ biến ở Việt Nam do tỷ lệ các CTCK tổ chức hoạt động theo mô hình này chiếm tỷ lệ 74% (66/89 công ty), một số CTCK phải kể đến là Công ty Cổ phần Chứng khoán SSI, Công ty TNHH Chứng khoán Mirae Asset (Việt Nam); Công ty Cổ phần Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh; Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT…

Theo mô hình này, hoạt động chuyên doanh chứng khoán sẽ do các công ty độc lập, chuyên môn hóa trong lĩnh vực chứng khoán đảm nhiệm, chính vì vậy hoạt động được chuyên môn hóa, thúc đẩy sự phát triển TTCK. Nhược điểm của mô hình này là nguồn vốn cho đầu tư hoạt động thường hạn chế, nên dù chiếm tỷ lệ lớn trong các CTCK nhưng số lượng rời khỏi thị trường cũng tương đối cao.

- Mô hình thứ hai, là mô hình công ty đa năng như CTCK Ngân hàng Quân Đội (MB), CTCK Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại Thương Việt Nam, CTCK Sài Gòn - Hà Nội, CTCK Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam… Ưu điểm của mô hình này là ngân hàng có thể kết hợp nhiều lĩnh vực kinh doanh, tận dụng khách hàng, sản phẩm dịch vụ, nhờ đó giảm bớt rủi ro cho hoạt động kinh doanh chung và có khả năng chịu đựng các biến động của thị trường chứng khoán. Mặt khác, ngân hàng sẽ tận dụng được thế mạnh chuyên môn và vốn để kinh doanh chứng khoán.

Tuy nhiên, mô hình này cũng bộc lộ một số hạn chế như không phát triển được thị trường cổ phiếu, vì ngân hàng có xu hướng bảo thủ trong việc xác định thị trường mục tiêu và thích hoạt động cho tín dụng hơn là bảo lãnh phát hành cổ phiếu, trái phiếu. Đồng thời, các ngân hàng cũng dễ gây lũng đoạn thị trường và các biến động trên TTCK (nếu có). Điều này ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh tiền tệ của ngân hàng, do không tách biệt giữa hai loại hình kinh doanh này.

Rủi ro tài chính của các công ty chứng khoán tại Việt Nam

Năng lực tài chính của DN phản ánh những tiềm năng sẵn có mang lại lợi thế trong các hoạt động kinh doanh; đồng thời, cũng phản ánh năng lực tổ chức, điều hành hoạt động kinh doanh của DN để đạt được các mục tiêu tài chính trong mỗi thời kỳ nhất định.

Để chỉ ra những rủi ro tài chính của các CTCK tại Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp dự báo năng lực tài chính được chấp nhận rộng rãi hiện nay là hệ số Z-score của Giáo sư Edward. I. Altman. Thống kê số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán của 10 công ty kinh doanh chứng khoán hàng đầu Việt Nam cho thấy, các công ty này có điểm chung là hệ số sinh lời cơ bản trên tài sản tương đối thấp (<10%), chỉ có 1/10 công ty có mức >10%, hệ số Z’’ điều chỉnh của các công ty 9/10 công ty thuộc vùng an toàn tài chính (>5.85).

Nhìn chung, hoạt động kinh doanh của 10 CTCK đều có lãi (lãi sau thuế>0), tuy nhiên xét về khả năng sinh lời của DN (kết quả tổng hợp của năng lực tổ chức, trình độ quản lý, kết quả điều hành và hiệu quả kinh doanh cuối cùng của DN trong mỗi thời kỳ) mặt bằng chung là không cao, cụ thể như sau:

- Hệ số sinh lời ròng của tài sản ROA: Chỉ tiêu này phản ánh mỗi đồng tài sản sau mỗi kỳ nhất định sinh ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế, có 7/10 công ty có ROA<5%, 3/10 công ty còn lại ROA<10%. Khả năng sinh lời ròng của tài sản phụ thuộc vào số vòng quay của tài sản và hệ số sinh lời hoạt động, và 2 nhân tố này tồn tại như hai mặt đối lập, nên có thể khẳng định ROA thấp thì tốc độ luân chuyển tài sản nhanh. Nguyên nhân là các CTCK không đầu tư vào tài sản. Để tăng khả năng sinh lời của tài sản DN, phải sử dụng các biện pháp tác động đến 3 chiến lược (đầu tư vốn, quản trị vốn, quản trị hoạt động) để phân bổ vốn hợp lý, tăng tốc độ luân chuyển vốn lưu động, tăng hệ số sinh lời bằng cách giảm hệ số chi phí trên thu nhập của từng loại hoạt động.

Vốn của một tổ chức kinh doanh chứng khoán nhiều hay ít phụ thuộc vào loại tài sản cần tài trợ, công ty muốn kinh DN vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán đòi hỏi số vốn lớn. Đối với hoạt động tự doanh cũng duy trì số lượng vốn lớn để thực hiện việc mua vào - bán ra, các hoạt động khác không cần nhiều vốn.

Theo quy định vốn điều lệ thể hiện trong Bảng 2, vốn pháp định tối thiểu để công ty kinh doanh chứng khoán thực hiện kinh doanh đủ 4 nghiệp vụ chứng khoán ít nhất là 250 (tỷ đồng). Thống kê cho thấy, số lượng CTCK có vốn điều lệ từ 250 tỷ đồng là 55 công ty trong số 89 CTCK đang hoạt động chiếm tỷ lệ 62%, số công ty có vốn điều lệ trên 1.000 tỷ đồng là 23 công ty, chiếm 26%.

- Khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE): ROE phán ánh một cách tổng hợp năng lực hoạch định, thực thi các chính sách tài chính và chiến lược kinh doanh của DN trong mỗi thời kỳ. Đây là chỉ tiêu được các chủ sở hữu và các nhà đầu tư quan tâm, kỳ vọng đầu tư vốn vào DN. Có 5/10 công ty kinh doanh chứng khoán có ROA<10, 5/10 công ty có ROA<20. Hiện tai, các DN đang kinh doanh có lãi, tuy nhiên, nếu DN bị lỗ trong kinh doanh thì sự suy giảm của quy mô vốn chủ sở hữu sẽ xảy ra với tốc độ lớn.

Vì vậy, để tăng khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu cần sử dụng các biện pháp chủ yếu như: Xác định chính sách huy động vốn để tài trợ hợp lý; Xác định chính sách đầu tư hợp lý; Tăng tốc độ luân chuyển vốn lưu động trên cơ sở phân bổ, quản trị từng loại vốn, nhất là vốn bằng tiền, các khoản phải thu và đẩy mạnh kinh doanh dịch vụ; Tăng hệ số sinh lời hoạt động ròng bằng cách giám sát hệ số chi phí hoạt động trong tổng luân chuyển thuần, đảm bảo DN đã quản lý từng loại chi phí hoạt động một cách tốt nhất.

- Tình hình lưu chuyển tiền của DN: Tình hình lưu chuyển tiền của DN phản ánh quan hệ kinh tế của DN đối với các bên có liên quan thông qua phương tiện giao dịch, trao đổi thực tế bằng tiền. Có 6/10 công ty có lưu chuyển tiền thuần trong kỳ dương, tức là dòng tiền thu vào đã lớn hơn tổng dòng tiền đã chi ra. Điều này thể hiện quy mô vốn bằng tiền của công ty đang tăng trưởng. Tuy nhiên, có 4/10 công ty lưu chuyển tiền âm, thể hiện tổng dòng tiền đã thu và nhỏ hơn tổng dòng tiền đã chi ra, thể hiện quy mô vốn bằng tiền của DN đang bị giảm sút, ảnh hưởng đến mức độ an toàn ngân quỹ của DN.

Như vậy, hoạt động kinh doanh chứng khoán là hoạt động đặc thù, trong một thời gian dài, cần phải tạo ra dòng tiền thuần dương thì DN mới có khả năng tồn tại. Dòng tiền thuần từ hoạt động cung ứng dịch vụ dương sẽ duy trì hoạt động của DN được liên tục, từ đó kéo theo các hoạt động khác như đầu tư, tài trợ… gia tăng.

Nâng cao năng lực quản lý tài chính cho công ty kinh doanh chứng khoán

Để nâng cao năng lực tài chính, công ty kinh doanh chứng khoán cần thực hiện đồng bộ nhiều giải pháp, trong đó chú trọng các giải pháp sau:

Thứ nhất, về huy động vốn.

Trong nền kinh tế thị trường, cơ hội huy động vốn phụ thuộc rất nhiều vào uy tín của các DN. Để đảm bảo công tác huy động vốn được thuận lợi, công ty kinh doanh chứng khoán cần lưu ý một số nội dung sau: (i) Ưu tiên khai thác tối đa tiềm năng vốn từ nội bộ DN; (ii) Đa dạng hóa các hình thức huy động vốn; (iii) Xuất phát từ đặc điểm sản xuất kinh doanh và thực trạng vốn của mình để lựa chọn hình thức huy động vốn thích hợp; (iv) Chỉ huy động vốn theo những hình thức được pháp luật cho phép. Hiện nay, công ty kinh doanh chứng khoán có thể huy động vốn từ nguồn vốn bên trong DN và nguồn vốn bên ngoài DN.

Mặt khác, CTCK cần khai thác triệt để các nguồn vốn hiện có, đồng thời phải sử dụng linh hoạt các nguồn vốn và quỹ theo nguyên tắc có hiệu quả và có hoàn trả. Khi nguồn vốn từ bên trong DN không đáp ứng đủ nhu cầu vốn cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh thì DN phải tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài cả trong ngắn hạn và dài hạn. Huy động vốn ngắn hạn: Tín dụng thương mại, vay ngắn hạn các DN khác, vay ngắn hạn ngân hàng và các tổ chức tài chính, vay vốn và nhận vốn góp của cán bộ công nhân viên trong DN. Huy động vốn dài hạn: Vay có kỳ hạn, thuê mua trả góp... 

Thứ hai, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt như hiện nay, việc đầu tư mua sắm tài sản cố định đúng hướng, đúng mục đích, sử dụng có hiệu quả vô cùng quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn nói chung và vốn cố định nói riêng. Đồng thời, việc đầu tư đúng mục đích sẽ góp phần nâng cao năng suất lao động và chất lượng sản phẩm, hạ thấp chi phí nguyên vật liệu và chống được hao mòn vô hình do tiến bộ khoa học kỹ thuật gây ra, từ đó góp phần gia tăng uy tín cho sản phẩm và khả năng cạnh tranh của công ty trên thị trường. Cùng với việc đổi mới máy móc thiết bị, CTCK cần lựa chọn phương pháp khấu hao thích hợp, nhằm nhanh thu hồi vốn và hạn chế hao mòn vô hình; đồng thời, đảm bảo giá thành hợp lý.

Thứ ba, về nâng cao năng lực của đội ngũ cán bộ quản lý vốn.

Việc đầu tư cho đội ngũ cán bộ quản lý sẽ đem lại tỷ suất lợi nhuận và hiệu quả xã hội cao hơn so với đầu tư vào các ngành kinh tế khác, nên đội ngũ này đòi hỏi phải được đào tạo tốt hơn để có kiến thức vững vàng và có khả năng lao động sáng tạo... Lao động của cán bộ quản lý là một trong những loại lao động bậc cao, do vậy cần phải tuyển dụng chọn lọc, đào tạo chu đáo và có chế độ đãi ngộ tương xứng, thỏa đáng.

Thứ tư, về đầu tư vốn.

Trong thực tế, khả năng thu được lợi nhuận cao thường mâu thuẫn với khả năng an toàn về vốn. Lợi nhuận càng cao thì độ rủi ro càng lớn. Vì vậy, khi quyết định đầu tư vốn, DN cần cân nhắc kỹ lưỡng mức độ an toàn và tin cậy; đồng thời, phải am hiểu tường tận những thông tin cần thiết, phân tích những mặt lợi, hại để chọn đúng đối tượng và loại hình đầu tư phù hợp.

Tài liệu tham khảo:

1. Tôn Thất Nguyễn Minh (2004), “Thị trường, chiến lược, cơ cấu”, NXB TP. Hồ Chí Minh;

2. Nguyễn Thị Mùi, Nguyễn Thị Hoài Lê (2010), Giáo trình kinh doanh chứng khoán, NXB Tài chính;

3. Nguyễn Trọng Cơ; Nghiêm Thị Thà (2015); Giáo trình phân tích tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính.