Tại Việt Nam, Nghị định số 126/2017/NĐ-CP2 (Nghị định 126) đã quy định các phương thức bán cổ phần lần đầu gồm đấu giá công khai, bảo lãnh phát hành, thỏa thuận trực tiếp và phương thức dựng sổ (PTDS). Phạm vi bài viết này đề cập đến các vấn đề cơ bản của PTDS từ kinh nghiệm quốc tế và kỳ vọng áp dụng cho Việt Nam.

Các vấn đề về phương thức dựng sổ

Động lực ban đầu cho việc thử nghiệm PTDS là để đối phó với làn sóng tư nhân hóa, các đợt chào bán thường vượt quá khả năng hấp thụ của thị trường nội địa tại Mỹ. Các ngân hàng đầu tư Mỹ khuyến nghị thực hiện PTDS và đã thu được kết quả tốt. Từ kinh nghiệm của Mỹ, các nhà quản lý và các tổ chức phát hành (TCPH) ở nhiều quốc gia đã áp dụng phương thức này với quy mô ngày càng rộng.

Trong môi trường cạnh tranh, doanh nghiệp luôn đòi hỏi mở rộng quy mô thông qua tìm kiếm các nguồn tài chính bên ngoài. Thị trường vốn là nơi đáp ứng nhu cầu này. Ngày nay, việc chuyển đổi trạng thái doanh nghiệp sang hình thức sở hữu đại chúng luôn là sự kiện nổi trội trong chuỗi hoạt động của doanh nghiệp, của mỗi nhà quản lý cũng như mỗi quốc gia.

IPO sẽ làm giảm nguy cơ tài chính của doanh nghiệp do tăng vốn, cải thiện tính thanh khoản, thực hiện đầu tư của cổ đông và chuyên nghiệp hóa các quyết định quản lý và kinh doanh, cải thiện hình ảnh doanh nghiệp trên thị trường. Tuy nhiên, sự trăn trở trong quá trình đàm phán lựa chọn phương thức IPO, lựa chọn tổ chức tư vấn, xác định mức giá cũng như cấu trúc quản trị doanh nghiệp sau IPO… luôn làm các nhà quản lý đau đầu.

Xu thế toàn cầu về IPO hướng tới tăng cường sử dụng PTDS hơn là phương thức đấu giá (PTĐG) do đặc trưng chủ yếu của PTDS là tổ chức bảo lãnh (TCBL) có toàn quyền quyết định quá trình phân bổ cổ phần, cho phép phân bổ trên mối quan hệ lâu dài giữa TCPH và nhà đầu tư.

Đối với PTDS, quá trình tìm kiếm mức giá đảm bảo an toàn khi phát hành thông qua chào bán công khai. Thông thường, giá và biên độ giá ban đầu được xác định dựa trên kết quả hoạt động trong quá khứ, lợi nhuận kỳ vọng của TCPH và tỷ lệ P/E của các doanh nghiệp khác cùng lĩnh vực.

Khi TCPH tiến hành quảng bá, hoạt động này đóng vai trò then chốt trong việc quyết định giá sàn hoặc khoảng giá. Thường thì các tổ chức đầu tư hoặc các thành viên tham gia đấu giá sẽ đưa ra khả năng hấp thụ cổ phần của mình qua hệ thống điện tử trong thời hạn được công bố trước đó. TCBL tập hợp nhu cầu cho đến khi đạt được khối lượng cổ phần kỳ vọng, cổ phần sẽ được ấn định giá và phải được sự chấp thuận của cơ quan quản lý.

Trong môi trường thông tin đa chiều, PTDS cho phép TCPH định giá thấp và chính xác hơn phương thức truyền thống khác. Theo phương thức này, TCBL sẽ đứng ra dựng hồ sơ, quảng bá và đo lường nhu cầu thị trường đối với đợt phát hành thông qua việc dựng sổ nhu cầu mua của các nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân) ở các mức giá khác nhau (nằm trên mức giá sàn được xác định trước).

Thông qua đó, TCPH sẽ giúp doanh nghiệp chốt một mức giá phát hành thống nhất cho đợt phát hành đó, đảm bảo sự thành công của đợt phát hành, đồng thời mang lại hiệu quả tài chính tốt nhất cho doanh nghiệp. Vì vậy, bản chất của PTDS là giúp chủ thể phát hành xác định mức giá hiệu quả nhất cho đợt phát hành được thành công.

So với PTĐG truyền thống, PTDS cho phép doanh nghiệp và nhà tư vấn hướng tới sự thành công của đợt phát hành. TCBL đo nhu cầu thị trường và điều chỉnh đợt phát hành một cách linh hoạt, trong khi đối với PTĐG, việc đo lường nhu cầu thị trường rất hạn chế nên có thể bị thất bại.

Đối với PTDS, giá chốt phát hành sẽ là một mức giá duy nhất cho các nhà đầu tư. Việc phân bổ chứng khoán thường do TCBL quyết định dựa trên sổ đăng ký. Trong khi đó, đối với PTĐG, các mức giá trúng sẽ lựa chọn từ cao xuống thấp, nghĩa là sẽ có nhiều mức giá trúng khác nhau. PTĐG có xu hướng quan tâm nhiều hơn và hướng tới việc tối đa hóa số tiền thu được của đợt phát hành.

Trong thực tế tại một số quốc gia phát triển, việc dựng sổ khi IPO thường giúp nhà đầu tư tham gia thị trường sơ cấp có được một mức giá khá “dễ chịu” và họ có khả năng có lãi khi cổ phiếu chào sàn sau đó. Việc này làm tăng sức hấp dẫn của PTDS đối với các nhà đầu tư.

Khi so sánh PTDS và giá cố định cho thấy có sự khác nhau chủ yếu trong việc nỗ lực phát hiện giá hay không được thực hiện trước khi đặt giá chào bán. Trong giá chào cố định có giá mà không cần thực hiện thu thập thông tin từ nhà đầu tư ngược hẳn với PTDS.

Khi so sánh PTDS và PTĐG cho thấy PTDS thu thập thông tin hiệu quả hơn vì nó trao cho người bán toàn bộ quyết định trong việc phân bổ cổ phần. PTDS xây dựng cơ chế ưu tiên trong phân bổ thông qua hoạt động quảng bá thông tin trong khi PTĐG và cố định cần phải tuân thủ các quy tắc đấu thầu.

IPO theo PTDS điển hình thường được tiến hành theo các bước: quá trình bắt đầu với việc TCPH thực hiện ký hợp đồng với TCBL để làm hoặc tìm kiếm thêm TCBL phát hành. Hợp đồng điển hình nhất, TCBL cam kết mức giá sàn tối ưu, trong trường hợp không đạt được, TCBL sẽ thực hiện hấp thu cổ phần còn lại hoặc có thể chia sẻ nhiệm vụ này với các TCBL khác.

- Giai đoạn 1, TCBL thu thập thông tin để sử dụng trong việc xác định phạm vi giá trước khi mở cửa giao dịch trên thị trường xám.

- Giai đoạn 2, giao dịch trên thị trường phi tập trung (thị trường xám) bắt đầu sau khi mức giá được niêm yết, TCBL sẽ đặt giá chào theo mức giá của nhà đầu tư.

- Giai đoạn 3, thực hiện ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường thứ cấp. Nhìn từ góc độ pháp lý, phương thức đấu giá và chào bán công khai chính là hai nhánh con của PTDS, trong đó TCBL chính cam kết trước quy tắc phân bổ, toàn quyền thực hiện quá trình IPO.

Nói cách khác, PTDS cho phép TCPH linh hoạt hơn, TCPH luôn đặt lợi thế về tính chính xác của giá lên hàng đầu, trong khi các cuộc đấu giá có thể đạt quá ít hoặc quá nhiều do không kiểm soát được nhu cầu thị trường.

Mặt khác, với PTDS, TCBL sẽ điều phối số lượng nhà đầu tư sẽ tham gia, trong khi đối với phương thức đấu giá, TCPH chỉ đơn giản đặt giá, đặt chỗ và chờ đợi để xem điều gì sẽ xảy ra. Lợi thế tiếp theo của PTDS là sự đảm bảo của TCBL trong quá trình phân bổ cổ phiếu, điều này cho phép TCBL tính toán lợi nhuận bình quân khi tiến hành IPO.

Áp dụng PTDS trên thị trường quốc tế

Thời điểm những năm 90 của thế kỷ trước, IPO theo phương thức giá cố định chiếm ưu thế. Trong những thập kỷ gần đây, PTDS đã được giới thiệu trên khắp thế giới và có đến 80% các nước được giới thiệu áp dụng phương thức này trong IPO.

Tại Trung Quốc

Trung Quốc với đặc thù nhà nước nước nắm giữ số lượng lớn cổ phần tại các DNNN, các cổ phần này không thể giao dịch trên thị trường chứng khoán (TTCK). Trước năm 1996, việc phân bổ cổ phần IPO được thực hiện thông qua hình thức ứng dụng bằng hệ thống máy tính. Sau năm 1996, việc phân bổ thực hiện thông qua cơ chế xổ số.

PTDS lần đầu tiên được giới thiệu tại Trung Quốc vào năm 2005 với mục đích tăng độ chính xác giá IPO và khả năng của nhà đầu tư tổ chức. Ở Trung Quốc, tổ chức đầu tư mà điển hình là các quỹ tương hỗ phát triển nhanh chóng với khả năng và mức độ sẵn sàng tham gia vào quá trình định giá IPO.

Do vậy, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) quyết định thực hiện cuộc cách mạng định hướng thị trường đối với thị trường IPO mà bắt đầu bằng việc cải cách cơ chế định giá IPO, trong bối cảnh đó, Thông báo thử nghiệm cơ chế định giá IPO bằng PTDS được ban hành.

Theo đó, phiên đầu tiên xác định phạm vi giá chào bán và giá chào bán sẽ được định ra tại phiên thứ hai. Trên thực tế, phiên đầu tiên tương đối hiệu quả trong việc khai thác thông tin và phiên thứ hai nhằm ngăn chặn các hành vi thông đồng của các nhà đầu tư tổ chức.

Quy trình thực hiện PTDS ở Trung Quốc khá giống với Mỹ, ngoại trừ hai phiên gồm giai đoạn dựng sổ ban đầu và phiên quảng bá. TCPH và TCBL thường giống với hồ sơ đăng ký ban đầu với CSRC và phải được CSRC phê duyệt trong báo cáo thẩm định và báo cáo này được gửi tới các tổ chức tham gia IPO.

Trong thời gian dựng sổ ban đầu, giá tư vấn phải được tiến hành trong phạm vi giá chào thầu dựa trên kết quả tham vấn. TCBL tổ chức quảng bá công bố phạm vi giá và số lượng cổ phần được các tổ chức đặt mua, ấn định giá theo mức cầu thu được. Sau khi dựng sổ, phần cổ phiếu còn lại sẽ phân bổ trực tuyến tới các nhà đầu tư đại chúng tại mức giá thống nhất, thường là giá chào bán.

Việc áp dụng PTDS kết hợp các ý kiến từ TCPH, TCBL và nhà đầu tư, giá IPO ít tùy tiện và chủ quan hơn. Cùng với đó, CSRC yêu cầu phải công bố công khai về quá trình dựng sổ, các nhà đầu tư và TCBL đều chịu sự giám sát của thị trường, tạo môi trường đầu tư giá trị dài hạn.

Sau thời gian áp dụng PTDS đã thúc đẩy vốn đa dạng hơn chảy vào thị trường sơ cấp từ các quỹ tín thác, các công ty bảo hiểm và quỹ tương hỗ…; Nhu cầu PTDS theo tiêu chuẩn cao từ TCBL, quản lý nội bộ, nghiên cứu nguồn khách hàng, kênh bán hàng đến giá IPO và khả năng tiếp cận thị trường thời gian dài là hữu ích trong việc nâng cao khả năng cạnh tranh của TCBL.

Tại Bangladesh

Bangladesh đưa PTDS vào áp dụng từ năm 2010, tuy nhiên do sự đổ vỡ TTCK vào năm 2011 nên quốc gia này đã tạm ngừng áp dụng phương thức này do có các cáo buộc về tình trạng lạm dụng ảnh hưởng đến quyền lợi của các bên liên quan. Cho đến năm 2014, PTDS tại Bangladesh mới chính thức được áp dụng trở lại.

Trong báo cáo đánh giá về PTDS, Ủy ban Chứng khoán Bangladesh khẳng định PTDS được áp dụng trên thị trường để đảm bảo giá cả hợp lý của cổ phiếu của các công ty có lợi nhuận lớn trong và ngoài nước và có tiềm năng tham gia vào TTCK.

PTDS tăng cường độ sâu của thị trường nội địa và chất lượng quản trị công ty, tăng tính minh bạch và độ tin cậy, góp phần đẩy mạnh công nghiệp hóa tại Bangladesh.

Mặc dù được đánh giá là chưa mang lại thành công như mong đợi, nhưng việc áp dụng PTDS tại quốc gia này đã hướng được: (i) Các TCPH buộc phải đảm bảo sử dụng các tỷ số tài chính để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá hiện tại và kỳ vọng thu nhập trên cổ phần; (ii) Đánh giá vào khả năng nội tại để tạo ra dòng tiền mặt tương lai để định hướng khung giá; và (iii) Hạn chế giá đấu giá cao hơn do các tổ chức đầu tư thông đồng, áp đặt cơ chế định giá cụ thể và nhất quán cho tất cả các công ty có ý định IPO.

Một số gợi mở

Tại Việt Nam, IPO dù đã trải qua nhiều năm áp dụng vào thực tiễn tại Việt Nam nhưng vẫn là một trong những vấn đề còn khá mới mẻ không chỉ đối với cơ quan quản lý nhà nước mà cả với các chủ thể tham gia như TCPH, nhà đầu tư, tổ chức trung gian...

Việt Nam đã và đang dần hoàn thiện khung pháp lý liên quan tới hoạt động IPO. Các quy định về chào bán được xây dựng trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm của các quốc gia nhưng phải đảm bảo phù hợp với điều kiện thực tế trong nước.

Khung pháp lý này quy định khá đầy đủ về trình tự, thủ tục, điều kiện và cơ chế quản lý của nhà nước đối với hoạt động IPO. Việt Nam cũng đang từng bước đưa các quy định về IPO phù hợp với thông lệ quốc tế và các nguyên tắc của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO).

Bên cạnh các phương thức hiện hành đấu giá công khai, bảo lãnh phát hành, thỏa thuận trực tiếp, Việt Nam chính thức bổ sung thêm PTDS tại Nghị định 126.

Theo đó, PTDS với đặc điểm thời gian thực hiện linh hoạt (vài giờ cho tới 2 tuần), các thông tin cơ bản về thời gian thực hiện, khoảng giá, ngày công bố… đều được thông báo công khai tới các nhà bảo lãnh phát hành, các cổ đông chào bán và đơn vị phát hành.

Sau khi định giá, việc phân bổ được công ty bảo lãnh phát hành chính đảm bảo thực hiện. Các công ty bảo lãnh phát hành chính đảm bảo với các cổ đông chào bán và bên phát hành rằng, việc phân bổ chứng khoán sẽ được thực hiện theo đúng cam kết.

Sau hoạt động dựng sổ và xác định giá thành công, TCBL chính sẽ khuyến nghị việc phân bổ cho các cổ đông chào bán và bên phát hành dựa trên các nguyên tắc: ưu tiên nhà đầu tư với khối lượng mua lớn, tập trung vào dài hạn; khả năng mua trên thị trường thứ cấp và hỗ trợ thanh khoản cho cổ phiếu; đóng góp vào việc phản hồi thông tin và định giá; sự đồng nhất giữa lệnh đặt và khả năng tài chính của nhà đầu tư; giảm trường hợp “ăn theo” và khả năng điều khiển giá cả trên thị trường thứ cấp.

Việc áp dụng PTDS vào thị trường Việt Nam là cần thiết, tạo tiền đề để các CTCK cạnh tranh nhau một cách bình đẳng và thể hiện khả năng tư vấn của mình.

Tuy nhiên, PTDS chỉ thành công nếu áp dụng cùng bảo lãnh phát hành mà hiện tại các CTCK Việt Nam thường có quy mô vốn nhỏ nên khá e ngại với bảo lãnh phát hành theo phương pháp chắc chắn, nhưng đối với những công ty có vốn lớn, có tiềm năng tài chính và có đội ngũ nhân sự giỏi thì họ sẽ thành công trong cuộc đua này.

Bên cạnh đó, trong quá trình dựng sổ, thông tin dễ bị tiết lộ dẫn đến hiệu quả IPO bị giảm sút dẫn đến khả năng giá IPO bị giảm so với dự kiến ban đầu. Thêm vào đó, với số lượng lớn nhà đầu tư tổ chức tham gia IPO rất dễ dàng dẫn đến hành vi bầy đàn, liên kết nhau đè giá gây ảnh hưởng đến quyền và lợi ích của các bên liên quan thậm chí tổn thất cho thị trường.

Việt Nam đang trong giai đoạn hoàn thành tiến trình cổ phần hóa các DNNN, những đợt IPO lớn của các DNNN cần có sự tham gia của các ngân hàng đầu tư quốc tế và lôi kéo các tổ chức, cá nhân nhà đầu tư quốc tế vào cuộc để có thể hấp thụ hết số chứng khoán chào bán.