Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, sau 20 năm hình thành và phát triển, dần trở thành kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế, thu hút ngày càng nhiều vốn đầu tư nước ngoài, đặc biệt kể từ khi Việt Nam gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới (WTO).

Vốn hóa của thị trường cổ phiếu có sự tăng trưởng vượt bậc, tính đến cuối năm 2015, mức vốn hóa của toàn thị trường đã đạt 1.360 nghìn tỷ đồng. Tính đến tháng 10/2016, vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt 39% GDP, tăng 142 lần so với năm 2005 và tăng 2,2 lần so với năm 2010. Thanh khoản thị trường cũng được cải thiện mạnh mẽ với giá trị giao dịch cổ phiếu bình quân đạt 2.500 tỷ đồng/phiên (2015).

TTCK Việt Nam đã thu hút ngày càng nhiều doanh nghiệp lên niêm yết, từ việc chỉ có 2 doanh nghiệp năm 2000, đến nay, con số này đã là trên 700 doanh nghiệp. Đến nay, TTCK là điểm đến của rất nhiều doanh nghiệp bởi thị trường thực sự là nơi giúp họ huy động vốn, tăng tính minh bạch. Giai đoạn 2014 - 2015, mức thanh khoản duy trì ở mức 42 - 54% trên tổng giá trị vốn hóa thị trường. Mức này có “nhỉnh” so với mức bình quân 38% (2015) của các sở giao dịch chứng khoán ASEAN.

Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu, nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết nghiên cứu về tác động tích cực của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) đến sự ổn định của TTCK Việt Nam, từ đó đề xuất các gợi ý chính sách về điều chỉnh tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng và hỗ trợ sự phát triển ổn định của TTCK Việt Nam nói chung.

Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Lý thuyết hiệu ứng khách hàng cho rằng giá cổ phiếu của một công ty sẽ di chuyển theo nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tư trước phản ứng với thuế, cổ tức hoặc các thay đổi chính sách ảnh hưởng đến công ty. Lý thuyết này giả định rằng các nhà đầu tư bị hấp dẫn chính sách công ty khác nhau, và khi thay đổi chính sách của công ty, các nhà đầu tư sẽ điều chỉnh số cổ phiếu nắm giữ của họ cho phù hợp. Kết quả của sự điều chỉnh này là giá cổ phiếu sẽ thay đổi.

Sở hữu nước ngoài đối với các nền kinh tế đang phát triển có thể mang đến tác động tích cực lẫn tiêu cực. Những tác động tích cực bao gồm: Chuyển giao công nghệ, kinh nghiệm quản trị, tăng kết nối với thị trường khu vực và quốc tế cho doanh nghiệp nội địa; Cung cấp nguồn vốn tài trợ bổ sung cho nền kinh tế trong nước, đồng thời gia tăng hiệu quả sử dụng vốn đầu tư; Cải thiện hoạt động quản trị công ty, hiệu quả kiểm soát rủi ro và giảm thiểu nguy cơ vỡ nợ của các công ty niêm yết.

Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực, dòng vốn đầu tư nước ngoài cũng mang đến một số tác động tiêu cực như gia tăng truyền dẫn các cú sốc từ kinh tế thế giới đến kinh tế trong nước, làm tăng tính dễ tổn thương của các doanh nghiệp trong nước trước các biến động của thị trường quốc tế, gây ra nguy cơ cạn kiệt dự trữ ngoại hối và phá giá tiền tệ của các quốc gia đang phát triển trong giai đoạn khủng hoảng tài chính.

Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu rất khác nhau. Về mối quan hệ đồng biến, có thể kể các nghiên cứu của Kee-Hong Bae và cộng sự (2004), Zhian Chen và cộng sự (2006), Zhian Chen và cộng sự (2013), Mehmet Umutlu và cộng sự (2014)… Về mối quan hệ nghịch biến, Jianxin Wang (2007) đã tìm thấy bằng chứng tại Indonesia và Thái Lan, Wenjie Tu và Liyan Han (2010) cung cấp bằng chứng tại Trung Quốc, Xuan Vinh Vo (2015) tìm thấy bằng chứng tại Việt Nam…

Giả thuyết nghiên cứu của nhóm tác giả xuất phát từ những điểm tương đồng giữa TTCK Việt Nam và Trung Quốc và chính sách kiểm soát vốn tương tự nhau của hai quốc gia, do đó kỳ vọng mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu, có nghĩa là tác động tích cực của sở hữu nước ngoài đến doanh nghiệp trong nước.

Mô hình nghiên cứu và dữ liệu

Mô hình nghiên cứu đề xuất:

VOLi,t = C + β1*FOREIGNi,t + β2*SIZEi,t + β3*LEVi,t + β4*MTBi,t + β5* TURNOVERi,t + εi,t

Trong đó:

+ VOLi,t: Biến động lợi nhuận cổ phiếu i ở năm t. Biến này được đo lường bằng 2 biến quan sát (tính bằng phần trăm)

+ Return_i,t là lợi nhuận cổ phiếu tính theo ngày và MEAN là lợi nhuận cổ phiếu ngày bình quân trong năm.

+ FOREIGNi,t: Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài.

+ SIZEi,t: Quy mô của công ty i ở năm t, đo bằng lorarit tự nhiên của tổng tài sản.

+ LEVi,t: Đòn bẩy của công ty i ở năm t, đo bằng tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản.

+ MTBi,t: Giá trị thị trường của công ty i năm t, đo bằng tỷ số giữa thị giá và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu.

+ TURNOVERi,t: Doanh số giao dịch trung bình ngày trên TTCK của công ty i ở năm t, đo bằng tỷ số giữa tổng số cổ phiếu được giao dịch so với tổng số cổ phiếu lưu hành hàng năm.

Mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu bao gồm 81 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn 7 năm từ 2009 đến 2015, đại diện cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Các dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính năm, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết.

Phương pháp xử lý dữ liệu được sử dụng là hồi quy dữ liệu bảng và khắc phục các vi phạm thông qua kỹ thuật hồi quy robust.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Sau khi đã lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp (FEM được lựa chọn so với pooled OLS và REM), đồng thời  kiểm tra các vi phạm giả định (đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi), nhóm tác giả đã khắc phục bằng kỹ thuật robust.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có quan hệ ngược chiều với biến động lợi nhuận cổ phiếu, cụ thể là hệ số hồi quy giữa biến FOREIGN với 2 biến VOL1 và VOL2 lần lượt là -0.4922 (mức ý nghĩa 10%) và -0.9189 (mức ý nghĩa 1%). Như vậy, những doanh nghiệp niêm yết có tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu càng thấp.

Kết quả này ủng hộ các kết quả nghiên cứu trước của Jianxin Wang (2007), Wenjie Tu và Liyan Han (2010), Xuan Vinh Vo (2015). Kết quả này một lần nữa khẳng định nhà đầu tư nước ngoài có vai trò quan trọng đến sự biến động của giá chứng khoán ở thị trường Việt Nam mà cụ thể trong nghiên cứu này là sự xuất hiện của nhà đầu tư nước ngoài làm biến động của lợi nhuận cổ phiếu trở nên ổn định hơn.

Ngoài ra, tất cả các biến kiểm soát đưa vào mô hình đều có tương quan với biến phụ thuộc và phù hợp với kỳ vọng; cụ thể là doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì lợi nhuận cổ phiếu càng ổn định, ngược lại đòn bẩy tài chính, giá trị thị trường và doanh số giao dịch làm gia tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu.

Một số hàm ý chính sách

Kết quả nghiên cứu cho thấy lộ trình nới lỏng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp niêm yết thực hiện trong thời gian qua đã mang đến tác động tích cực đến các doanh nghiệp này, thể hiện ở việc giảm tính bất ổn của lợi nhuận cổ phiếu, hơn là tác động tiêu cực. Kết quả này được kỳ vọng trở thành cơ sở thực tiễn cho một số hàm ý chính sách sau:

Một là, tiếp tục tháo gỡ các rào cản hành chính cản trở việc nới lỏng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các công ty đại chúng theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP, đặc biệt đối với các ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện.

Hai là, tiếp tục nâng cao các tiêu chuẩn niêm yết về quy mô, về đòn bẩy tài chính, về tỷ lệ cổ phiếu giao dịch so với cổ phiếu lưu hành, trước mắt nhằm tăng tính hấp dẫn của doanh nghiệp niêm yết đối với đầu tư dài hạn, về lâu dài sẽ giúp tăng hạng TTCK Việt Nam vào nhóm thị trường mới nổi.

Ba là, khuyến khích sự cạnh tranh giữa các tổ chức trung gian trên TTCK trong việc đa dạng hóa dịch vụ và sản phẩm chứng khoán cho nhà đầu tư nước ngoài.

Cuối cùng, cơ quan quản lý nhà nước về TTCK cần xây dựng các kịch bản cảnh báo nguy cơ khủng hoảng tài chính và các biện pháp đối phó để giảm thiểu những tác động tiêu cực của dòng vốn đầu tư nước ngoài.      

Tài liệu tham khảo:

1. Bae, K. H., Chan, K., & Ng, A. (2004). Investibility and return volatility. Journal of Financial Economics, 71(2), 239-263;

2. Chen, Z., Du, J., Li, D., & Ouyang, R. (2013). Does foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China. Journal of Banking & Finance, 37(2), 660-669;

3. Chen, Z., Li, D., & Wei, S. X. (2006). Foreign Ownership and Domestic Stock Return Volatility-Empirical Evidence in China;

4. Tu, W., & Han, L. (2010, December). Foreign ownership and stock return volatility. In Information Science and Engineering (ICISE), 2010 2nd International Conference on (pp. 261-264). IEEE;

5. Umutlu, M., Akdeniz, L., & Altay Salih, A. (2013). Foreign Equity Trading and Average Stock-return Volatility. The World Economy, 36(9), 1209-1228;

6. Vo, X. V. (2015). Foreign ownership and stock return volatility–Evidence from Vietnam. Journal of Multinational Financial Management, 30, 101-109;

7. Wang, J. (2007). Foreign equity trading and emerging market volatility: Evidence from Indonesia and Thailand. Journal of Development Economics, 84(2), 798-811.