Chính sách cổ tức: Nhìn ở góc độ lý thuyết

Việc nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu trên thị trường hiện nay vẫn còn nhiều tranh cãi và có hai luồng ý kiến trái ngược nhau. Theo nhiều nghiên cứu trên thế giới, chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị công ty, do đó không làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Lập luận của những nghiên cứu này dựa trên lý thuyết cổ tức không liên quan đến giá trị công ty của Miller & Modigliani (1961). Tuy nhiên, trong thực tế, các nhà quản lý công ty lại thường chỉ chuyển đến cổ đông những thông tin khả quan về kết quả hoạt động kinh doanh và giữ lại những thông tin xấu cho đến khi có các quy định hoặc những giới hạn tài chính khiến họ phải công bố các thông tin đó ra bên ngoài. Điều này thể hiện qua các nghiên cứu của: Ball và cộng sự (1979), Baker và cộng sự (1985) và Baker & Powel (1999). Partington (1985) cũng đưa ra kết luận về việc các nhà quản lý ở Úc đã xem việc chi trả cổ tức cho cổ đông là một kênh hỗ trợ giá cho cổ phiếu.

Quan điểm thứ hai cho rằng, có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp (DN), bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị DN, dẫn đến thay đổi và gây ra dao động giá cổ phiếu (Gordon, 1959; Merton and Rock, 1985; Miller và Scholes, 1978) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh rằng, chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thị trường (Kanwal Iqbal Khan, Aamir and Arslan, 2009)… Bằng việc áp dụng phân tích hồi quy, Amihud và Murgia (1997) đã nghiên cứu tác động của việc công bố cổ tức và thu nhập tại thị trường Đức để kiểm tra sự biến động giá cả có liên quan đến cổ tức và thu nhập, dựa trên mẫu gồm 200 công ty trong giai đoạn 1988-1992. Họ thấy rằng những khoản cổ tức và thu nhập bất thường có thể giải thích cho sự biến động giá cổ phiếu. Mặc dù công bố thu nhập có trước công bố chia cổ tức ở Đức nhưng kết quả của Amihud và Murgia ngụ ý rằng, thông báo chia cổ tức là tín hiệu lớn hơn so với thông báo thu nhập trước đó về thu nhập hiện tại. Dyl và Weigand (1993) đã cung cấp bằng chứng chỉ ra rằng cổ tức bằng tiền mặt cho thấy, lợi nhuận của công ty và dòng tiền sẽ ít rủi ro. Nghĩa là, có một mối quan hệ thống kê có ý nghĩa mạnh mẽ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của công ty.

Kanwal, Arslan, Nasir & Maryam Khan (2011) thông qua mô hình hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên đã giải thích tác động của chính sách cổ tức lên giá chứng khoán và đưa đến kết luận: Cổ tức, thu nhập trên mỗi cổ phần, thu nhập trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuận sau thuế tương quan dương với giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận giữ lại có tương quan âm với giá cổ phiếu và giải thích đáng kể những thay đổi trong giá cổ phiếu. Những kết quả này, nhấn mạnh chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì chính sách cổ tức cung cấp tín hiệu về sự thành công của công ty.

Các nghiên cứu trên đều cho rằng, lý thuyết sự độc lập của cổ tức là không thực tế và chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của DN.

Thực trạng tại Việt Nam

Ở Việt Nam, khi kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, ta cần xem xét từ quan điểm của ban quản trị và của các cổ đông. Sự khác biệt của hai quan điểm trên về chính sách cổ tức sẽ làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty. Với bài viết nghiên cứu thực tiễn tại Việt Nam, tác giả xin đề xuất sử dụng mô hình của Kanwal Iqbal Khan & Aamir & Arslan & Nasir & Maryam Iqbal Khan (2011):

Pi = αo + α1SDi + α2RRi + α3PATi + α4EPSi + α5ROEi + €i

Trong đó, giá Pi được dùng là biến phụ thuộc. Cổ tức mỗi cổ phần (SDi), tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (RRi), thu nhập mỗi cổ phần (EPSi), lợi nhuận sau thuế (PATi), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROEi) là các biến độc lập.

Theo thống kê mô tả của các biến có ảnh hưởng đến giá thị trường chứng khoán của những công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008- 2013 cho thấy: Giá thị trường cổ phiếu là biến phụ thuộc trong phạm vi mô hình từ 3.3 đến 87.0 với giá trị trung bình 23.6595, độ lệch chuẩn 16.34729. Các biến giải thích cho mô hình là cổ tức mỗi cổ phần, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, lợi nhuận sau thuế, thu nhập mỗi cổ phần và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

Giá cổ phiếu có mối tương quan dương với tất cả các biến giải thích. Mối tương quan dương chỉ ra rằng, bất kì sự tăng hoặc giảm nào trong các biến giải thích là nguyên nhân tăng hoặc giảm trong giá cổ phiếu. Hơn nữa, kết quả còn chỉ ra rằng tương quan giữa giá cổ phiếu và cổ tức cổ phần là 0.25, giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là 0.066, giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận sau thuế là 0.299, giữa giá cổ phiếu và thu nhập mỗi cổ phần là 0.369, giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 0.233. Điều đó có nghĩa là, các biến đều có một tác động nhất định lên giá cổ phiếu.

Cổ tức cổ phần cũng có mối tương quan dương với các biến giải thích khác. Mối tương quan và có ý nghĩa giữa cổ tức cổ phần và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là 0.034, giữa cổ tức cổ phần và lợi nhuận sau thuế là 0.018; và mối tương quan dương nhưng không có ý nghĩa giữa cổ tức cổ phần và thu nhập mỗi cổ phần là 0.469, giữa cổ tức cổ phần và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 0.435. Có tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận sau thuế, thu nhập mỗi cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu nhưng đều không có ý nghĩa lần lượt là 0.066, 0.137, 0.138. Kết quả cũng cho thấy, mối tương quan dương giữa lợi nhuận sau thuế với cổ tức mỗi cổ phần và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là: 0.19, 0.3. Cuối cùng, giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và thu nhập mỗi cổ phần có mối tương quan dương, không có ý nghĩa là 0.86.

Kết quả phân tích hồi quy như sau:

P = 1 4 . 8 0 4 + 0 . 0 5 9 4 * R R + 0 . 0 0 2 4 * S D + ( 6 . 0 2 E - 17)*PAT+0.0033*EPS- 57.1983*ROE

Kết quả cho thấy, cổ tức mỗi cổ phần có mối tương quan dương với giá cổ phiếu. kết quả này liên quan đến việc các nhà đầu tư xem việc chia cổ tức cao như một dấu hiệu lợi nhuận cao hơn trong tương lai. Các cổ đông sẽ nhận được lợi tức cổ tức nhiều hơn trong tương lai khi công ty bắt đầu chi trả cổ tức, giá cổ phiếu sẽ tăng lên. Mặt khác, mối tương quan âm giữa giá chứng khoán và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cho thấy, các nhà quản lý không sử dụng hiệu quả nguồn vốn của các cổ đông và không thu được nhiều hơn từ nguồn đầu tư đó, do đó sẽ tác động tiêu cực làm giảm giá cổ phiếu.

Phương pháp hiệu ứng cố định được sử dụng để kiểm soát tất cả các đặc tính ổn định của công ty có trong nghiên cứu trong khoảng thời gian cố định. Phương pháp này cung cấp kết quả thống kê tốt hơn bằng cách loại bỏ sự chênh lệch từ dữ liệu và chỉ giải thích những biến đổi của mẫu. Phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên được áp dụng khi các đặc điểm của mẫu khác nhau. Do đặc điểm của các công ty khác nhau về quy mô, nguồn vốn, bản chất kinh doanh, thu nhập. Vì vậy, phương pháp này là thích hợp để giải thích sự khác biệt giữa các công ty.

Kết quả phân tích theo mô hình hiệu ứng cố định:

P=14.8919+0.0769*RR+0.00215*SD+6.13E- 17*PAT+0.0034*EPS-57.7749*ROE

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên:

P = 1 7 . 8 2 7 7 - 0 . 0 1 1 6 * R R + 0 . 0 0 1 0 * S D + 7 . 1 5 E - 17*PAT+0.00113*EPS-18.0597*ROE

Cổ tức mỗi cổ phần và lợi nhuận sau thuế đều có mối tương quan dương với giá cổ phiếu trong cả 2 mô hình hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên. Lợi nhuận sau thuế tác động đáng kể lên giá cổ phiếu. Các cổ đông chỉ tập trung vào số tiền lợi nhuận, họ chỉ quan tâm đến số tiền cổ tức chi trả cho mình. Đó có thể là số tiền được chi trả từ lợi nhuận hiện tại hoặc của năm trước.

Qua phân tích thực trạng chi trả cổ tức của các DN Việt nam trong thời gian qua cho thấy, chính sách cổ tức của các DN bị ảnh hưởng do những biến động của nền kinh tế. Các DN chủ yếu có xu hướng chi trả cổ tức theo chính sách tiền mặt ổn định hoặc theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động. Đặc biệt với việc thị trường ảm đạm kể từ giữa năm 2010 đến hết năm 2011, đã ảnh hưởng mạnh tới kết quả cũng như hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Ví dụ, Tổng Công ty cổ phần dịch vụ khoan và dịch vụ dầu khí (PVD) đã thực hiện chia cổ tức bằng tiền mặt là 25% tương đương với 320,42 tỷ đồng vào tháng 12 năm 2008; lợi nhuận chưa phân phối là 24,8% tương đương với 327,83 tỷ đồng được giữ lại. Đến năm 2010, Đại hội đồng cổ đông đã thông qua mức cổ tức năm 2010 với tỷ lệ 20% trên mệnh giá bằng tiền. Và sang năm 2011, 2012, PVD chia cổ tức bằng tiền với tỷ lệ 11% và 49% lợi nhuận được PVD giữ lại dưới hình thức lợi nhuận chưa phân phối để hỗ trợ nguồn vốn cho nhu cầu đầu tư của PVD trong năm 2013. Năm 2013 cổ tức chi trả cho các cổ đông là 10%.

Từ những nghiên cứu trên có thể thấy, chính sách cổ tức là một trong những nhân tố lớn tác động đến giá trị DN trong ngắn hạn, và giá trị DN trong dài hạn, mặc dù cách thức tác động đối với mỗi DN và trong mỗi thời kỳ là khác nhau.

Một số đề xuất, kiến nghị

Công ty có nên trả cổ tức hay không và trả với tỷ lệ như thế nào vẫn là một vấn đề còn nhiều tranh cãi. Kết hợp các kinh nghiệm thực tế và một số lý thuyết nêu ra, trước khi quyết định về chính sách cổ tức của mình, các công ty nên cân nhắc các yếu tố sau:

Một là, cơ hội đầu tư trong tương lai: Cân nhắc tới cơ hội đầu tư trong dài hạn khi quyết định tỷ lệ trả cổ tức sẽ giúp công ty có được sự chủ động về tài chính và giảm các chi phí do việc phải huy động nguồn vốn bên ngoài. Một công ty đang có tốc độ tăng trưởng cao với nhiều dự án hấp dẫn nên trả mức cổ tức thấp hơn một công ty không có nhiều cơ hội đầu tư.

Hai là, các rủi ro kinh doanh: Vì việc cắt giảm cổ tức thường gây tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu, các công ty phải đưa ra một mức cổ tức mà họ có thể duy trì trong tương lai. Vì thế, một công ty với thu nhập không ổn định hoặc theo chu kỳ nên đặt một tỷ lệ trả cổ tức thấp để tránh những phiền phức khi phải cắt giảm cổ tức.

Ba là, yêu cầu của cổ đông của công ty: Chính sách cổ tức cần phù hợp với yêu cầu của cổ đông. Nếu cổ đông công ty là các cá nhân có mức thuế thu nhập cao và mong muốn được nhận lãi vốn thì việc trả cổ tức cao sẽ không có ý nghĩa đối với họ.

Bốn là, tính thanh khoản và khả năng huy động vốn của công ty: Khối lượng tài sản có tính thanh khoản cao và khả năng huy động vốn trên thị trường tài chính cũng là các yếu tố quyết định mức chi trả cổ tức của công ty. Một công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh với thu nhập cao có thể không muốn trả mức cổ tức cao nếu phần lớn vốn của công ty được đầu tư vào các tài sản cố định và các tài sản lưu động có tính thanh khoản thấp như hàng tồn kho và tài khoản phải thu. Khả năng huy động vốn trên thị trường càng thấp thì càng khiến công ty muốn giữ lại thu nhập để tái đầu tư thay vì trả cổ tức cho cổ đông.

Năm là, khả năng mất quyền kiểm soát công ty: Nếu các nhà quản lý công ty e ngại về khả năng mất quyền kiểm soát công ty thì họ sẽ rất ngại phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp này thì giữ lại thu nhập để phục vụ nhu cầu đầu tư và do đó, duy trì mức cổ tức thấp, là chính sách hợp lý; đặc biệt khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty đã ở mức tối đa cho phép.

Tài liệu tham khảo:

1. Asquith, P., & Mullins, D. W. (1986). The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders’ Wealth. Journal of Business , 1 (46), 77-96;

2. Black, Fischer & Scholes, Myron, 1974. “The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns,” Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 1(1), pages 1-22, May;

3. Chen, D.-H., Huang, H.-H. L., & Cheng, T. (2009). The Announcement Effect of Cash Dividend Changes on Share Prices: An Empirical Analysis of China. The Chinese Economy , 42(1), 62-85;

4. David J. Denis, Igor Osobov, “Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy”, Published by Elsevier, Journal of Financial Economics, vol. 89, no. 1, pp. 62-82, 2008;

5. Few Say Ling, Mohd Lukman Abdull Mutalip, Aidil Rizal Shahrin, Mohd Said Othman, “Dividend Policy: Evidence from Public Listed Companies in Malaysia”, World Business Institute, International Review of Business Research Papers.