Thị trường vốn phát triển mạnh cả về chiều rộng và chiều sâu

Sau gần 20 năm hoạt động, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã có sự phát triển mạnh, tăng trưởng cả về chiều rộng và chiều sâu. Tại thời điểm năm 2000, hầu hết vốn của các doanh nghiệp (DN) được vay từ hệ thống ngân hàng vốn dư nợ tín dụng vào khoảng 40% GDP, thị trường cổ phiếu và trái phiếu chỉ chiếm khoảng 0,55% GDP.

Đến cuối năm 2017, dư nợ tín dụng vào khoảng 130% GDP; quy mô của thị trường vốn là 107,8% GDP, trong đó thị trường cổ phiếu là 70,2% GDP, thị trường trái phiếu là 37,6%GDP; đến tháng 10/2018, quy mô thị trường vốn đạt khoảng 117,7% GDP năm 2017, trong đó thị trường cổ phiếu là 80% GDP, thị trường trái phiếu là 37,7% GDP. Điều đó cho thấy khoảng cách của thị trường vốn và thị trường tín dụng đã dần được thu hẹp.

Để phát triển thị trường bền vững, khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của TTCK đã được ban hành tương đối đồng bộ, thị trường vận hành trên nguyên tắc công khai, minh bạch, tạo niềm tin cho các chủ thể tham gia trên thị trường.  

Trong những năm qua, thị trường trái phiếu nói chung, đặc biệt là thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) đã có bước phát triển đồng bộ cả về thể chế và tổ chức thị trường, từng bước trở thành kênh huy động vốn cho đầu tư phát triển của Chính phủ và DN. Đối với Chính phủ, kênh phát hành TPCP có vai trò ngày càng quan trọng đối với công tác huy động vốn cho NSNN.

Khối lượng huy động vốn qua thị trường giai đoạn 2011- 2014 đạt khoảng 233 nghìn tỷ đồng/năm, giai đoạn 2015 -  2017 đạt khoảng 400 nghìn tỷ đồng/năm. Đối với TPCP, từ năm 2011 trở về trước, khối lượng huy động thông qua phát hành TPCP còn hạn chế, năm 2011 huy động đạt khoảng 68.000 tỷ đồng, đến năm 2017, khối lượng huy động đạt 224.221 tỷ đồng và đã trở thành nguồn vốn quan trọng cho đầu tư phát triển của Nhà nước, đặc biệt trong giai đoạn kinh tế khó khăn Chính phủ phải sử dụng công cụ chính sách tài khóa để kích thích nền kinh tế.

Về phía DN, năm 2011, khối lượng vốn huy động qua kênh trái phiếu đạt khoảng 25.000 tỷ đồng/năm, đến năm 2017, khối lượng huy động vốn trái phiếu DN (TPDN) tăng 5 lần so với năm 2010. Trên thị trường thứ cấp, khối lượng TPCP cũng tăng mạnh qua các năm, giá trị giao dịch bình quân năm 2018 đạt 8.986 tỷ đồng/phiên, tăng gấp 8 lần so với năm 2011, cho thấy thanh khoản của thị trường được cải thiện đáng kể.

Sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung, TPCP nói riêng cũng giúp các trung gian tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thương mại (NHTM) đa dạng hóa được kênh đầu tư, do đầu tư vào TPCP là kênh đầu tư an toàn, có hiệu quả, đặc biệt là trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng của các NHTM bị hạn chế.

Nhà đầu tư có tổ chức – Nòng cốt trong phát triển thị trường trái phiếu       

Các nước tập trung vào phát triển thị trường trái phiếu với 2 mục đích: (i) Huy động vốn cho ngân sách nhà nước và cho DN; (ii) Tạo thị trường chuẩn cho hệ thống tài chính, qua đó tác động trở lại sự phát triển của cả hệ thống tài chính – ngân hàng.

Không giống như thị trường cổ phiếu, kinh nghiệm quốc tế cho thấy, nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu chủ yếu là các nhà đầu tư có tổ chức - Các trung gian tài chính như NHTM, các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí. Một số nước phát triển như Đức còn tồn tại kênh bán lẻ cho người dân nhưng chỉ chiếm tỷ trọng 0,1% tổng khối lượng phát hành hàng năm của ngân sách nhà nước.

Do đó, để phát triển thị trường TPCP thì yếu tố quan trọng hàng đầu là phát triển được hệ thống nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có nguồn vốn dài hạn như các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí bắt buộc, quỹ hưu trí bổ sung, các quỹ đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên, cơ cấu nhà đầu tư ở các nước có sự khác biệt phụ thuộc vào mô hình tổ chức và trình độ phát triển.

Đối với các nước đang phát triển hoặc có hệ thống ngân hàng đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế thì NHTM là nhà đầu tư chủ yếu trên thị trường trái phiếu. Việc đầu tư này phù hợp với chức năng NHTM là trung gian tài chính huy động tiền gửi tiết kiệm nhỏ, lẻ từ các cá nhân để đầu tư trở lại nền kinh tế.

Bảng 1: Cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu của một số nước

          Nguồn: ADB (2017)

Bảng 1 cho thấy, Việt Nam có sự tương đồng với Trung Quốc và ngay cả các nước phát triển trong khu vực như Malaysia, Singapore, theo đó các NHTM vẫn là nhà đầu tư chính trên thị trường trái phiếu. Tỷ lệ đầu tư vào thị trường trái phiếu của các NHTM ở các nước phát triển thấp hơn Việt Nam, do có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài và các quỹ đầu tư là các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí.

Để phát triển hệ thống các nhà đầu tư dài hạn này, thông thường các nước cũng phải mất hàng vài thập kỷ phụ thuộc vào sự phát triển của nền kinh tế, hệ thống tài chính và trình độ, nhu cầu sử dụng dịch vụ tài chính và tiết kiệm, đầu tư dài hạn của người dân. Nếu nền kinh tế phát triển thì tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư dài hạn sẽ gia tăng, theo đó nguồn vốn đầu tư của các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí vào thị trường trái phiếu nói chung và thị trường vốn nói riêng sẽ gia tăng.

Đối với nhà đầu tư nước ngoài, việc đầu tư trái phiếu vừa có những ưu và nhược điểm nên đa phần các nước cũng tương đối thận trọng đối với các nhà đầu tư này, do nhược điểm lớn nhất của dòng vốn đầu tư nước ngoài là khi nền kinh tế và thị trường tài chính có biến động thì có thể rút vốn ồ ạt, trường hợp dự trữ ngoại hối quốc gia không đủ mạnh sẽ có biến động lớn tới thị trường ngoại hối, thực tế cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ ở các nước Đông Nam Á giai đoạn 1997-1999 đã chứng minh điều này. Do đó, bên cạnh việc thu hút nguồn vốn nước ngoài thì việc phát triển các nguồn vốn dài hạn từ các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí để đầu tư vào thị trường TPCP là rất quan trọng.

Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới  

Nhìn lại lịch sử phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 1991- 2000 có thể thấy, Chính phủ chủ yếu phát hành TPCP dưới hình thức bán lẻ trực tiếp cho các cá nhân, trong đó chủ yếu người mua là các cá nhân. Trong giai đoạn này, khối lượng TPCP phát hành theo phương thức bán lẻ là 41.000 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% tổng khối lượng TPCP phát hành.

Tuy nhiên, cùng với sự phát triển của nền kinh tế và TTCK, trên thị trường trái phiếu nói chung, thị trường TPCP nói riêng đã có sự xuất hiện của các nhà đầu tư có tổ chức. Trong số các nhà đầu tư có tổ chức nêu trên, hiện nay, NHTM là nhà đầu tư tổ chức chủ yếu trên thị trường do hệ thống NHTM hiện nay chiếm tỷ trọng chính trong hệ thống tài chính Việt Nam và là trung gian tài chính lớn nhất thu hút nguồn vốn tiết kiệm từ khu vực dân cư và DN. Sự tham gia của các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí ngày càng gia tăng cùng với sự phát triển của thị trường bảo hiểm.

Việc thị trường trái phiếu phát triển với quy mô tương xứng giúp cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn ổn định cho Chính phủ và DN, qua đó giảm áp lực huy động vốn cho kênh tín dụng ngân hàng. Tuy nhiên, so với tiềm năng của nền kinh tế và các nước trong khu vực, quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn nhỏ. Nguyên nhân chủ yếu là do sự phát triển của nền kinh tế còn ở mức độ thấp nên nguồn vốn tiết kiệm dài hạn từ các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí bắt buộc còn hạn chế, trong khi hệ thống các quỹ hưu trí tự nguyện chưa hình thành.

Bảng 2: Quy mô thị trường trái phiếu của một số nướctính đến cuối năm 2017 (tính trên %GDP)

          Nguồn: ADB (2017)

Với thực tế nêu trên, vấn đề quan trọng hiện nay là cần thực hiện đồng bộ các giải pháp nhằm tái cơ cấu cơ sở nhà đầu tư để tăng cầu đầu tư dài hạn trên thị trường trái phiếu. Muốn vậy, cần phải giải quyết được tình trạng phổ biến hiện nay là tiền gửi của dân cư và các tổ chức kinh tế chỉ tập trung vào các kỳ hạn ngắn dưới 1 năm. Chỉ khi giải quyết được tình trạng này, các NHTM mới có thể giảm thiểu rủi ro về kỳ hạn khi cho vay hoặc đầu tư trung và dài hạn bao gồm cả đầu tư TPCP.

Trong thời gian tới, yếu tố tiên quyết là phải đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, tạo sự chênh lệch lớn giữa lãi suất tiền gửi tiết kiệm trung và dài hạn với lãi suất tiền gửi ngắn hạn để khuyến khích người dân gửi tiền tiết kiệm dài hạn, khi đó các NHTM sẽ có nguồn vốn dài hạn để đầu tư. Để giải được bài toán này cần có sự phối hợp chặt chẽ của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ.

Đồng thời, cần nâng cao chất lượng hoạt động của các NHTM, thực hiện tái cơ cấu các NHTM theo lộ trình nhằm giảm nợ xấu trong hệ thống, qua đó giảm sức ép huy động vốn trên thị trường một, tạo điều kiện giảm mặt bằng lãi suất huy động, giảm cho phí vốn để đầu tư trái phiếu.

Bên cạnh các NHTM, cần phát triển hơn nữa hệ thống các nhà đầu tư có tổ chức khác như các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí (bắt buộc và tự nguyện) để tạo nguồn vốn dài hạn đầu tư vào thị trường trái phiếu.

Ngoài ra, cần khuyến khích sự tham gia của những nhà đầu tư có năng lực tài chính, trình độ hiểu biết để có thể phân tích mức độ rủi ro của danh mục đầu tư tham gia vào thị trường trái phiếu.

Hiện nay, theo quy định tại Luật Chứng khoán, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là NHTM, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán. Quy định này giới hạn sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân có trình độ, kinh nghiệm cũng như năng lực tài chính và các tổ chức tài chính vào thị trường trái phiếu...

Đối với việc thu hút nhà đầu tư nước ngoài, nên mở cửa nhưng phải đảm bảo ổn định thị trường tài chính quốc gia. Theo đó, yếu tố tiên quyết là phải đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, tỷ giá ổn định và dự trữ ngoại hối quốc gia đủ mạnh để thu hút vốn vốn đầu tư lớn và dài hạn vào thị trường TPCP. Bên cạnh đó, chính sách thuế, phí và cơ chế giao dịch cần được đơn giản hóa tối đa; việc cho phép nhà đầu tư nước ngoài được sử dụng các công cụ hoán đổi tiền tệ để phòng ngừa rủi ro về tỷ giá cũng rất quan trọng.

Việc phát triển các tổ chức trung gian trên thị trường để hỗ trợ sự tham gia của nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu là hết sức cần thiết. Trong thời gian tới, cần xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường với đầy đủ quyền lợi và nghĩa vụ trên thị trường trái phiếu để hỗ trợ thanh khoản cho thị trường, đóng vai trò bình ổn khi thị trường có biến động mạnh. Bên cạnh đó, dần hình thành và phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm, qua đó thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư đối với thị trường TPDN.

Tóm lại, cùng với sự phát triển của thị trường vốn, thị trường tài chính đặc biệt là hệ thống nhà đầu tư có tổ chức, cơ cấu nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu cũng có sự chuyển dịch theo hướng tập trung vào các nhà đầu tư có tổ chức và tăng cường sự tham gia của các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí bắt buộc và tự nguyện, các nhà đầu tư nước ngoài./.

Tài liệu tham khảo:

1. Bộ Tài chính, Báo cáo thường niên thị trường trái phiếu;
2. Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam, Bản tin thị trường trái phiếu hàng năm;
3. Báo cáo tổng kết hội nghị của Ngân hàng Nhà nước năm 2016, năm 2017;
4. Báo cáo tổng kết hội nghị của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước năm 2016, năm 2017;
5. ADB, 2017, “Emerging East Asian Local Currency Bond Markets: A Regional Update”, Asia Bond monitor 2017.