Khái quát về tín hiệu cổ tức

Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau. Thông báo cổ tức là một thông báo quan trọng và có ý nghĩa nhất định trên thị trường chứng khoán (TTCK) đối với cả doanh nghiệp (DN) và nhà đầu tư (NĐT). Một thông báo cổ tức chứa đựng những thông tin mang một tín hiệu ý nghĩa nào đó của DN đưa ra ngoài thị trường có thể có hiệu ứng tích cực/tiêu cực cho cả DN và NĐT.

Lý thuyết tín hiệu được Akerlof và Arrow nghiên cứu lần đầu tiên trong bối cảnh của thị trường lao động và sản phẩm, được Spence (1973) phát triển thành lý thuyết cân bằng tín hiệu. Lý thuyết tín hiệu mô tả hành vi của hai bên, người phát tín hiệu và người nhận tín hiệu. Người gửi thông tin phải lựa chọn thông tin có hay không có chất lượng và làm thế nào để truyền tải thông tin tới người nhận, còn bên kia là người nhận thì phải tìm cách giải mã tín hiệu để hiểu hết về những thông tin được đưa ra. Những thông tin đưa ra có thể chứa thông tin tích cực, tiêu cực và có thể là những thông tin không hoàn chỉnh, do vậy luôn tồn tại một sự bất đối xứng thông tin giữa người truyền tín hiệu và người nhận tín hiệu.

Đối với một DN, lịch sử công ty, lịch sử hoạt động, báo cáo tài chính, các thông báo nợ, huy động vốn, thông báo thu nhập, thông báo cổ tức, thông báo thay đổi cơ cấu nhân sự, thông báo mua bán, chia tách cổ phiếu, thông báo sát nhập… đều có thể chứa đựng thông tin và có thể coi là một tín hiệu của DN được truyền ra ngoài thị trường. Một tín hiệu tốt (xấu) có thể phản ứng tích cực (tiêu cực) tới thị trường, dưới tác động của những thay đổi trong môi trường xung quanh, hiệu ứng của các tín hiệu có thể là khác nhau đối với mỗi mục tiêu của DN.

Lý thuyết tín hiệu cho rằng, có một sự bất đối xứng thông tin giữa những nhà quản lý và các NĐT. Chính sự bất đối xứng thông tin này gây ra dự đoán khác nhau giữa các nhà quản lý và các NĐT hoặc giữa các NĐT với nhau. Theo Grinblatt & Titman (2002), các nhà quản lý không thể công bố tất cả các thông tin về DN vì một lý do nào đó, một trong số đó là các đối thủ cạnh tranh sẽ dùng những thông tin đó như một lợi thế. Điều này dẫn đến sự bất đối xứng thông tin giữa các NĐT và các nhà quản lý.

Một số thị trường đặc trưng bởi sự khác biệt thông tin, giữa người mua và người bán, đặc biệt là bất đối xứng thông tin chứa đựng trong đó là một thị trường không hoàn hảo. Chính sự bất đối xứng thông tin là lý do cho giá trị mong đợi của cổ phiếu thay đổi khi thông tin mới được đưa ra. Với sự bất đối xứng thông tin, NĐT phải quyết định trên cơ sở tính không chắc chắn và chấp nhận một mức rủi ro nhất định.

Kinh tế học tân cổ điển chỉ ra rằng, các cá nhân, DN luôn có tính tư lợi và luôn nỗ lực tối ưu hóa khả năng tốt nhất khi phải đối mặt với những giới hạn về nguồn lực. Con người tối đa hóa mức hữu dụng và DN tối đa hóa lợi nhuận. Con người đưa ra những quyết định độc lập dựa trên tất cả các thông tin liên quan. Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng cho rằng, các cá nhân hành động theo một cách thức cụ thể khi phải đưa ra những quyết định quan trọng mà không có sự chắc chắn về mặt thông tin của thị trường (Lucy. Ackert và Richard Deaves, 2013).

Nhiều nghiên cứu cũng đã chỉ ra những thông tin hàm chứa trong thông báo cổ tức của DN:

Thông tin về thu nhập tương lai: Nghiên cứu đầu tiên về vấn đề này là của Watt (1973), điều tra mẫu 310 công ty tại Mỹ giai đoạn từ năm 1947 đến 1966 cho thấy, mối quan hệ giữa thu nhập trong tương lai và thay đổi cổ tức là tích cực. Tiếp  đó, các nghiên cứu của Arnott và Asness (2001, 2003), Nissim và Ziv (2001) và Dhillon, Raman và Ramírez (2003) ghi nhận mối quan hệ tích cực đáng kể giữa những thay đổi cổ tức và thu nhập trong tương lai. Arnott và Asness (2001) kiểm tra liệu chính sách cổ tức có dự báo tăng trưởng trong thu nhập trong tương lai của công ty hay không và đi đến kết luận rằng, công ty trả cổ tức cao đều có thu nhập tăng ở những năm sau. Nissim và Ziv (2001) nghiên cứu mẫu bao gồm các công ty niêm yết trên NYSE hoặc AMEX với cổ tức hiện tại được khai báo từ năm 1963 đến năm 1998. Sử dụng các phương pháp khác nhau, họ tìm thấy bằng chứng, thay đổi cổ tức cung cấp thông tin về mức lợi nhuận trong những năm tiếp theo. Những kết quả này cũng tương tự như kết quả của Billings và Morton (1999); Arnott và Asness (2003) cho thấy, tỷ lệ thanh toán cổ tức có liên quan tích cực đến tăng trưởng thu nhập trong tương lai.

Thông tin về vòng đời DN: Theo Mueller (1972), Fama và French (2001), Grullon và các cộng sự (2002), Bulan, Subramanian và Tanlu (2007), DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006), bên cạnh tín hiệu về thu nhập, khả năng sinh lời trong tương lai, sự thay đổi cổ tức là một tín hiệu trưởng thành của DN. Các nghiên cứu đều cho rằng, các công ty thay đổi chính sách chia cổ tức theo thời gian để phù hợp với hàng loạt cơ hội phát triển của họ. Khi trả cổ tức cao, các công ty này đều có nguồn thu nhập giữ lại đủ để trang trải cho các khoản đầu tư của họ. Các công ty này đều có đặc điểm là các công ty trưởng thành, ngược lại các công ty chưa bao giờ trả cổ tức thường là các công ty nhỏ, có nhiều cơ hội đầu tư do đó nhu cầu về vốn lớn hơn thu nhập của họ.

Như vậy, có thể thấy rằng, thông báo cổ tức có chứa đựng những thông tin mang tín hiệu ý nghĩa của DN, do vậy thông báo cổ tức cần được xem xét kỹ lưỡng và cân nhắc trước khi được công bố, bởi sẽ có những phản ứng nhất định nào đó đối với thị trường.

Tác động của tín hiệu cổ tức đến thị trường chứng khoán

Theo lý thuyết tín hiệu, khi DN đưa ra một thông báo cổ tức, thị trường sẽ có những phản ứng về thông tin đó thể hiện thông qua sự thay đổi về giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch, từ đó tạo ra lợi tức bất thường của cổ phiếu. Phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức cho thấy, chính sách chia cổ tức có chứa thông tin có giá trị.

Theo Fama (1970), chính sách cổ tức hoạt động như một phương tiện truyền tải thông tin từ nhà quản trị tới thị trường. Allen và Michaely (2003) cho rằng, thay đổi cổ tức gắn liền với sự thay đổi giá cổ phiếu với cùng một tín hiệu và sự phản ứng của giá cổ phiếu sẽ liên quan trực tiếp tới mức độ thay đổi của cổ tức. Cùng quan điểm, Shahid M. và các cộng sự (2011) đã nghiên cứu sự tác động của thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt đối với giá cổ phiếu trên TTCK Karachi ở Pakistan. Kết quả nghiên cứu đưa ra nhận định, cổ tức là một thông báo rất hấp dẫn và có sức hút lớn, gắn liền với việc tạo ra lợi nhuận bất thường sau thông báo chi trả cổ tức.

Grullon và các cộng sự (2002), trong một nghiên cứu tại TTCK Mỹ trong giai đoạn 1967 - 1993, cũng đã chỉ ra rằng, giá cổ phiếu thay đổi cùng chiều với sự thay đổi của cổ tức. Có nhiều nhà nghiên cứu cùng có chung quan điểm này như: John và William (1985), Ross (1977); Dionne và Ouederni (2011), Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015), họ đều cho rằng giữa giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức là mối quan hệ tỷ lệ thuận. Trong một nghiên cứu sâu hơn, Fuller và Goldstein (2011) đã chỉ ra rằng, sự thay đổi giá cổ phiếu không đối xứng với việc tăng hay giảm cổ tức. Thông báo giảm cổ tức làm cho giá cổ phiếu biến động giảm mạnh hơn so với giá cổ phiếu tăng khi có thông báo tăng cổ tức.

Khi một tín hiệu được đưa ra, sự phản ứng về giá cổ phiếu và khối lượng mang tính thời điểm còn bị ảnh hưởng bởi tính hiệu quả của thị trường. Theo Fama (1970), lý thuyết về thị trường hiệu quả liên quan đến giá cổ phiếu tại thời điểm nào đó phản ánh đầy đủ thông tin sẵn có. Thị trường hiệu quả nếu giá chứng khoán phản ánh không chỉ thông tin có chứa chuỗi giá chứng khoán trong quá khứ mà còn tất cả các thông tin sẵn có công khai. Tại mức hiệu quả dạng yếu, giá chứng khoán sẽ phản ánh các thông tin về giá trong quá khứ. Với mức hiệu quả dạng trung bình, giá chứng khoán phản ánh các thông tin công khai.

Tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các khuyến nghị

TTCK Việt Nam là thị trường mới nổi, hoạt động từ tháng 7/2000. Các NĐT, đặc biệt là các NĐT nhỏ lẻ khi tham gia thị trường còn nhiều khó khăn khi tiếp cận thông tin của DN một cách đầy đủ, minh bạch và chủ động. Đặc điểm chung của các DN niêm yết là cơ cấu sở hữu tập trung cao, tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn. Hơn 75% các công ty lựa chọn hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, còn lại là hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc kết hợp trả tiền mặt và cổ phiếu. Điều này phù hợp với tâm lý của các cổ đông Việt Nam, đặc biệt là NĐT cá nhân ngại rủi ro, lạm phát và mong muốn nhận được cổ tức ở hiện tại hơn là khoản lãi vốn trong tương lai (Ngô Thị Quyên, 2016).

Võ Xuân Vinh và Đoàn Thị Minh Thái (2015), trong nghiên cứu về phản ứng của thị trường khi DN công bố thông tin trả cổ tức bằng tiền với mẫu là các DN phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE) giai đoạn 2014 -2018 đã chỉ ra rằng, thị trường thường phản ứng chậm thông qua giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau khi thông tin được công bố và xảy ra hiện tượng rò rỉ thông tin thông qua khối lượng giao dịch khi công ty thông báo trả cổ tức tiền mặt. Cũng trong nghiên cứu về thông báo trả cổ tức bằng mua lại cổ phiếu của các DN niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả Võ Xuân Vinh và Trịnh Tuấn Lực (2015) đã phát hiện, thị trường có phản ứng nhưng phản ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau khi thông tin được công bố. Nghiên cứu cũng cho thấy, không có hiện tượng rò rỉ thông tin về mua lại cổ phần hoặc nếu tồn tại thì nhà đầu tư dường như không phản ứng cho đến khi thông tin chính thức được công bố.

Đồng quan điểm với các nghiên cứu tại Việt Nam, từ dữ liệu của 165 công ty niêm yết trên HoSE và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) chi trả cổ tức đầy đủ trong 5 năm (2009 - 2013), tác giả Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Khi tỷ suất cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu tăng thì giá cổ phiếu tăng và ngược lại. Tuy vậy, các tác giả phát hiện thấy, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm cho giá cổ phiếu biến động mạnh hơn so với trả cổ tức bằng cổ phiếu. Điều này trùng hợp với kết luận của tác giả Ngô Thị Quyên, (2016).

Tóm lại, với mỗi một thông báo cổ tức mà DN đưa ra, xét trên khía cạnh tín hiệu, có chứa những thông tin ảnh hưởng nhất định đến TTCK nói chung, đến NĐT và DN niêm yết nói riêng. Trên cơ sở các nghiên cứu trên đây, bài viết đề xuất một số gợi ý về chính sách đối với các đối tượng tham gia trên TTCK như sau:

Đối với DN: Thông báo cổ tức tạo ra hiệu ứng trên thị trường thông qua sự biến động giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch, tác động đến tâm lý NĐT, do đó có thể tạo ra bất lợi cho công ty trong quá trình huy động vốn. Do vậy, các DN cần cân nhắc lựa chọn phương thức chi trả và tỷ lệ cổ tức phù hợp trong từng giai đoạn phát triển của mình, để từ đó truyền đúng được thông điệp của mình tới các NĐT, đặc biệt là ở Việt Nam, nơi mà thị trường còn hết sức non trẻ, việc minh bạch thông tin còn hạn chế, hệ thốn pháp luật đang dần hoàn thiện.

Đối với NĐT: Để đạt được mục tiêu đầu tư của mình cần phân tích các thông tin cổ tức của DN, sự thay đổi đột ngột về giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu là những hàm ý cho NĐT về quyết định đầu tư của mình.

Tài liệu tham khảo:

1. Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2016), “Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 26 (36), tháng 1/2016;

2. Ngô Thị Quyên (2016), “Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tại các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Luận án Tiến sỹ, Đại học Kinh tế quốc dân;

3. Võ Xuân Vinh và Trịnh Tuấn Lực (2015), “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 117, tháng 12/2015, trang 35-45;

4. Võ Xuân Vinh, Đoàn Thị Minh Thái (2015), “Phản ứng của thị trường khi công bố thông tin chi trả cổ tức - Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế phát triển, số 219 tháng 9/2015, trang 55 – 65;

5. Arnott, Robert D. and Asness, Cliford S, 2001, “Does Dividend Policy Foretell Earnings Growth ?”, Working Paper, SSRN Working Paper.