Trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) thường được các doanh nghiệp phát hành trong thời kỳ khó khăn về tài chính để huy động vốn với chi phí thấp. Nếu Chính phủ có chính sách hỗ trợ doanh nghiệp phát hành TPCĐ song song với việc hỗ trợ lãi suất như hiện nay thì gói hỗ trợ lãi suất sẽ giảm được những hiệu ứng tiêu cực và phát huy hết hiệu quả.

Chính sách hỗ trợ lãi suất của Chính phủ và những vấn đề đặt ra

Ngày 4/4/2009, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 443/QĐ-TTg về việc hỗ trợ lãi suất cho các tổ chức, cá nhân vay vốn trung hạn, dài hạn ngân hàng bằng VND để thực hiện đầu tư mới phát triển sản xuất, kinh doanh, kết cấu hạ tầng. Người thực hiện hỗ trợ lãi suất là các ngân hàng thương mại (NHTM) như quy định tại Quyết định 131/QĐ-TTg. Các khoản vay được hỗ trợ lãi suất là khoản vay trung, dài hạn ngân hàng bằng VND theo hợp đồng tín dụng của các tổ chức, cá nhân thực hiện đầu tư mới để phát triển sản xuất, kinh doanh, kết cấu hạ tầng ký kết trước và sau ngày 1/4/2009 mà thực tế giải ngân từ ngày 1/4/2009. Mức lãi suất được hỗ trợ là 4%/năm, trong khoảng thời gian tối đa 24 tháng.

Trước đó, ngày 23/1/2009, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 131/QĐ-TTg hỗ trợ lãi suất cho vay 4%/năm đối với các tổ chức, cá nhân vay vốn ngân hàng để sản xuất, kinh doanh, nhằm giảm giá thành sản phẩm hàng hóa, duy trì sản xuất, kinh doanh và tạo việc làm, trong điều kiện nền kinh tế bị tác động của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới. Sau hơn 3 tháng triển khai chương trình này, hơn 200.000 tỷ đồng tiền vốn vay hỗ trợ lãi suất đã được giải ngân.

Chính sách kích cầu thông qua hỗ trợ lãi suất của chính phủ cho các doanh nghiệp là chính sách kích cầu mang tính riêng biệt của Việt Nam so với các chính sách kích cầu của các nước phát triển trên thế giới và các nước đang phát triển trong khu vực. Chính sách này về bản chất là thực hiện chính sách tiền tệ sử dụng công cụ chính sách tài khóa. Tiền bù lãi suất được lấy từ ngân sách nhà nước. Trong chương trình kích cầu thông qua hỗ trợ lãi suất, doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ là đối tượng được quan tâm nhiều nhất.

Theo các chuyên gia kinh tế, gói hỗ trợ lãi suất cho khoản vay ngắn hạn  đạt được nhiều mục tiêu: Thứ nhất, gói hỗ trợ lãi suất được thực hiện khá nhanh trên diện rộng nên nhiều doanh nghiệp có thể vay vốn với lãi suất thấp để phục hồi sản xuất - kinh doanh, duy trì hoạt động và tạo việc làm; Thứ hai, tất cả những ngành sử dụng nhiều lao động - đối tượng chịu ảnh hưởng trực tiếp từ suy thoái kinh tế - đều thuộc đối tượng được hỗ trợ; Thứ ba, cán cân xuất - nhập khẩu được cải thiện... .
Tuy nhiên, mọi chính sách, nhất là những chính sách được xây dựng trong tình thế cấp bách đều có những mặt trái nhất định. Chính sách hỗ trợ lãi suất cũng không phải là ngoại lệ.

Thứ nhất, để thực hiện gói kích thích kinh tế, hầu hết các chính phủ đều chấp nhận bội chi ngân sách cao hơn bình thường (Singapore chấp nhận thâm hụt ngân sách lên tới 6,5% trong năm 2009). Nguồn bù đắp thâm hụt cơ bản là trái phiếu chính phủ. Trong tình thế khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay việc phát hành trái phiếu Chính phủ trong nước cũng như quốc tế sẽ rất khó khăn và trái phiếu bị định giá thấp. Theo tính toán của các chuyên gia kinh tế, dự kiến trong năm 2009, thâm hụt ngân sách có thể lên đến 8%.

Do đó, chúng ta sẽ phải đối mặt với bối cảnh lạm phát và thâm hụt ngân sách tăng cao. Câu hỏi đặt ra là làm thế nào để giảm gánh nặng ngân sách của nhà nước cho gói hỗ trợ lãi suất mà vẫn đạt được hiệu quả? Câu trả lời là cần phải xã hội hoá gói hỗ trợ lãi suất bằng chính sách nào đó nhằm khuyến khích đầu tư tư nhân bỏ vốn với chi phí thấp xây dựng cơ sở hạ tầng, đầu tư vào sản xuất - kinh doanh trong giai đoạn này. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết của J.Keynes cho rằng, để chống suy thoái, một trong các việc cần làm là kích thích đầu tư và tạo niềm tin cho khu vực tư nhân. Phần vốn đầu tư công chỉ đóng vai trò kích thích đầu tư khu vực tư nhân.

Thứ hai, việc thiết lập một ngân khoản từ ngân sách quốc gia đặt ra vấn đề sử dụng hợp lý gói kích cầu nói chung và gói hỗ trợ lãi suất nói riêng vào những ngành nào có hiệu quả nhất. Theo các chuyên gia kinh tế, một trong những nguyên nhân dẫn đến hiện trạng bất ổn của nền kinh tế Việt Nam hiện nay là do sự không hợp lý về mô hình tăng trưởng và cấu trúc nền kinh tế. Chúng ta không bị tác động trực diện của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới nên có thể tận dụng cơ hội khủng hoảng để tái cấu trúc nền kinh tế; thực hiện điều chỉnh cơ cấu kinh tế cân đối hiệu quả cho sản xuất trong nước và cho việc hội nhập kinh tế quốc tế.

Thế nhưng, việc hỗ trợ lãi suất trên diện rộng đã làm mất đi cơ hội tái cấu trúc nền kinh tế vì đã không có cơ chế sàng lọc để chỉ giúp cho các doanh nghiệp, các ngành thực sự hoạt động có hiệu quả tồn tại. Gói hỗ trợ lãi suất do đó cũng không thể đạt được chức năng hỗ trợ vốn chi phí thấp cho các ngành mũi nhọn nhằm tận dụng triệt để cơ hội hiện đại hóa công nghệ trong khi giá công nghệ trên thị trường thế giới rất rẻ do khủng hoảng kinh tế.

Việc bù lãi suất giúp cho doanh nghiệp giảm bớt chi phí tài chính nhưng chỉ giảm bớt chi phí lãi suất không thôi cũng chưa đủ, bởi yếu tố thị trường còn quan trọng hơn yếu tố chi phí. Vì vậy, nếu doanh nghiệp đi vay để sản xuất mà hàng sản xuất ra không bán được thì họ sẽ không sản xuất mà sử dụng tiền vay giá rẻ vào các mục đích khác.

Có một thực tế là không ít doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ đã lâm vào tình trạng khó khăn nghiêm trọng, thậm chí không còn tồn tại được, không phải chỉ do nguyên nhân chi phí tài chính cao (trong đó quan trọng nhất là lãi suất và thuế suất). Do đó, giải pháp ngăn chặn suy thoái kinh tế phải hướng vào việc tạo ra những doanh nghiệp mới, hoạt động hiệu quả hơn, được quản lý tốt hơn thay thế những doanh nghiệp đã phải bước ra khỏi cuộc chơi vì áp lực của cuộc khủng hoảng toàn cầu, áp lực của tiến trình hội nhập kinh tế và nhất là vì khả năng quản lý kém cỏi, thiếu thốn nguồn nhân lực.

Xem xét tỉ trọng dư nợ cho vay hỗ trợ lãi suất của các khối ngân hàng trong tổng dư nợ cho vay hỗ trợ lãi suất thấy nổi lên vấn đề: Dư nợ của nhóm NHTM nhà nước và Quỹ Tín dụng nhân dân Trung ương (chủ yếu là dư nợ của NHTMNN) đạt 114.537 tỉ đồng, chiếm đến 79,2%. Dư nợ của nhóm NHTMCP (cả NHTMCP Ngoại thương VN) đạt 26.837 tỉ đồng, chỉ chiếm 18,6%. Như vậy, một dòng vốn lớn, lãi suất thấp lại đang chảy vào các DNNN làm ăn yếu kém, mà không loại trừ khả năng một phần để đảo nợ. Nếu thực tế đúng như suy đoán thì rõ ràng kích cầu qua tín dụng không theo kỳ vọng của nhà hoạch định chính sách.

Chúng ta cần xem xét quyết định trong việc đi vay (huy động vốn) của doanh nghiệp là một quyết định dựa trên cơ chế thị trường. Nhà nước chỉ hỗ trợ lãi suất cho các khoản vay với ý nghĩa là giúp cho các doanh nghiệp giảm bớt gánh nặng chi phí tài chính của họ với mục tiêu khuyến khích họ tiếp tục duy trì sản xuất kinh doanh. Như vậy, vấn đề đặt ra là cần tạo ra một cơ chế sàng lọc theo nguyên tắc thị trường để có thể thực hiện chính sách hỗ trợ lãi suất và kích cầu hiệu quả nhất.
Thứ ba, chúng ta sẽ xem xét các hệ quả của chính việc hỗ trợ lãi suất làm thay đổi đường đi của dòng vốn hỗ trợ lãi suất so với mục tiêu ban đầu mà Chính phủ đề ra khi thực hiện gói hỗ trợ lãi suất.

Theo số liệu của NHNN thì dư nợ cho vay hỗ trợ lãi suất đến ngày 17/4/2009 là 236.820 tỷ đồng. Như vậy, theo logic thì dư nợ tín dụng của nền kinh tế phải tăng từ 15-20%, nhưng thực tế dư nợ tín dụng chỉ tăng khoảng 3% (theo NHNN). Đã có nhiều ý kiến cho rằng gần 150 nghìn tỉ đồng các tổ chức tín dụng (TCTD) cho vay hỗ trợ lãi suất trong thời gian qua không được đưa vào để duy trì, mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh mà thực tế được sử dụng để đảo nợ các khoản vay lãi suất cao hoặc các khoản nợ xấu trong đó có khoản đầu tư tài chính, bất động sản trước đây.

Việc hỗ trợ lãi suất tới 4% đã tạo ra khe hở tín dụng của các khoản vay vốn và chúng có thể sẽ được sử dụng theo một cách nào đó để đầu tư vào thị trường chứng khoán và bất động sản đang trong giai đoạn giảm giá. Việc phục hồi của chỉ số Vn-Index trong thời gian qua cũng có thể có nguyên nhân của một phần dòng vốn hỗ trợ lãi suất chảy ngược đến TTCK. Như vậy, trong giai đoạn thực hiện Quyết định số 443/QĐ-TTg chúng ta cần giảm mức lãi suất ưu đãi để giảm khe hở tín dụng.

Tuy nhiên, sự khởi sắc trở lại TTCK lại là một tín hiệu tốt phục hồi niềm tin của các nhà đầu tư. Sau thời kỳ giảm sút trầm trọng các nhà đầu tư rời bỏ thị trường, nay họ đang quay lại với sự hiểu biết, thận trọng cùng niềm tin vững chắc hơn. Vấn đề đặt ra là Chính phủ cần có những biện pháp nhằm định hướng cho các nhà đầu tư trên TTCK nói riêng và thị trường vốn nói chung để đảm bảo sự phục hồi và phát triển ổn định của các thị trường này.

Tạo đà phục hồi cho TTCK, nguồn vốn của khu vực tư nhân sẽ được kích hoạt. Chúng ta có thể từng bước đẩy mạnh IPO, cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước cùng với việc minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp để huy động vốn thông qua TTCK. Tuy nhiên, trong giai đoạn này tâm lý các nhà đầu tư còn e ngại trước các cuộc chào bán cổ phiếu mới và phát hành thêm nên bên cạnh việc IPO, chúng tôi muốn đề cập đến việc phát hành TPCĐ của các doanh nghiệp với sự hỗ trợ của Chính phủ.

Nguồn ngân sách để thực hiện chính sách này có thể chuyển từ gói hỗ trợ lãi suất sang. Hỗ trợ lãi suất sẽ có thể dẫn đến hiệu ứng tăng lãi suất trên thị trường tiền tệ trong tương lai gần và đây cũng là một lý do không nên dựa quá nhiều vào chính sách hỗ trợ lãi suất. Việc sử dụng TPCĐ trong huy động vốn với chi phí thấp của các doanh nghiệp trong thời kỳ khó khăn sẽ là một giải pháp có thể giải quyết được một phần những vấn đề đặt ra trong mục này.

Lợi ích của việc sử dụng công cụ TPCĐ và thực trạng phát hành TPCĐ ở Việt Nam

Theo Thông tư số 75/2004/TT-BTC của Bộ Tài chính thì “Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo những điều kiện được xác định trước”. Như vậy, TPCĐ là loại chứng khoán lai giữa trái phiếu và cổ phiếu. Kinh nghiệm các nước cho thấy, TPCĐ thường được các doanh nghiệp phát hành trong thời kỳ khó khăn về tài chính để huy động vốn với chi phí thấp. Người nắm giữ TPCĐ sẽ có thể quyết định chuyển đổi trái phiếu thành một số cổ phiếu theo thỏa thuận trên TPCĐ tại thời điểm đáo hạn.

Các doanh nghiệp phát hành TPCĐ thường là những doanh nghiệp nằm trong ngành vốn có tiềm năng phát triển nhưng đang gặp khó khăn nhất thời. Nếu tại thời gian đáo hạn TPCĐ, doanh nghiệp đã vượt qua thời kỳ khó khăn và phục hồi thì giá của cổ phiếu theo thỏa thuận chuyển đổi sẽ nhỏ hơn giá thị trường của cổ phiếu – người nắm giữ TPCĐ sẽ nhận được lợi nhuận nhiều hơn trong tương lai để đánh đổi việc cho vay với lãi suất thấp trong hiện tại. Các phần dưới đây sẽ trình bày về mô hình TPCĐ, định giá TPCĐ, thực trạng phát hành TPCĐ và các phân tích dẫn đến kiến nghị chính sách.

Lợi ích của việc sử dụng TPCĐ là doanh nghiệp có thể huy động được một khoản vốn với chi phí thấp hơn đi vay ngân hàng và phát hành cổ phiếu. Trong trường hợp công ty đang có nợ xấu thì việc phát hành cổ phiếu sẽ khó thực hiện.

Quyền chuyển đổi cho phép người nắm giữ trái phiếu có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu với mức giá ấn định thấp hơn giá thị trường vào thời gian đáo hạn. Người mua TPCĐ dễ chấp nhận một mức lãi suất trên trái phiếu thấp hơn lãi suất ngân hàng vì họ hi vọng lợi ích của việc chuyển đổi thành cổ phiếu được bù đắp trong tương lai. Với tỉ lệ chuyển đổi, giá chuyển đổi xác định trước, các nhà đầu tư có thể căn cứ vào đó để ước tính khoản lời trong tương lai từ việc mua trái phiếu. Như vậy, TPCĐ là công cụ huy động vốn thích hợp cho những doanh nghiệp trong thời gian khó khăn về tài chính cũng như trong giai đoạn suy thoái của nền kinh tế. Người mua trái phiếu sẽ từ bỏ lợi ích ngày hôm nay để nhận được lợi ích nhiều hơn trong tương lai.

Tuy nhiên, do mức độ rủi ro trong việc không biết chính xác tương lai, đầu tư vào TPCĐ khá mạo hiểm, đòi hỏi người đầu tư phải thật sự hiểu rõ đặc tính loại trái phiếu này và chỉ lựa chọn mua TPCĐ của những doanh nghiệp thực sự có tiềm năng phát triển. Đối với doanh nghiệp, chính vì chỉ phải trả một chi phí vốn thấp hơn nên trong thời gian đầu khi chưa chuyển đổi, khả năng vỡ nợ sẽ giảm. Do đó, doanh nghiệp sẽ có thể phục hồi, nhất là những doanh nghiệp nằm trong các ngành có tiềm năng.

Tại Việt Nam, TPCĐ đã được sử dụng bởi một số doanh nghiệp trong khoảng 4 năm gần đây. Ngoại trừ Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật thành phố Hồ Chí Minh (CII) và Công ty cổ phần Vinafco (VFC), các doanh nghiệp phát hành TPCĐ chủ yếu là các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ tài chính như Công ty cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI), Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng thương mại cổ phần Sài gòn (SCB), Ngân hàng thương mại cổ phần Phương Đông (OCB) và Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB)…

Việc phát hành TPCĐ khiến các cổ đông lớn băn khoăn vì việc sử dụng hiệu quả lượng vốn huy động thêm không phải lúc nào cũng khả thi. Dù vậy, TPCĐ vẫn được nhìn nhận là phương thức tăng vốn điều lệ thích hợp về mặt thời gian, song lại không phải chịu áp lực trả cổ tức. Vấn đề là làm sao xây dựng được phương án phát hành hiệu quả và thực tế.

Việc áp dụng TPCĐ vào Việt Nam có một số đặc thù khác so với thông lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu minh bạch đang làm phát sinh một số vấn đề rắc rối về TPCĐ và ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư. Việc phát hành TPCĐ với lãi suất coupon thấp hơn lãi suất ngân hàng để hỗ trợ doanh nghiệp huy động vốn với chi phí thấp vẫn chưa được xem xét ở Việt Nam.

Khuyến nghị về chính sách hỗ trợ doanh nghiệp phát hành TPCĐ

Thời gian qua, nhiều hiện tượng tiêu cực đã phát sinh trong việc thực hiện cho vay ngắn hạn với lãi suất ưu đãi. Khi tiếp tục thực hiện Quyết định số 443/QĐ-TTg cho các khoản vay trung, dài hạn cho đến năm 2011 Chính phủ cần cân nhắc các giải pháp hỗ trợ việc triển khai gói kích cầu này hiệu quả.

Theo chúng tôi, Chính phủ nên khuyến khích các doanh nghiệp phát hành TPCĐ với việc hỗ trợ chi phí phát hành một phần hoặc toàn bộ. Cơ chế sàng lọc theo nguyên lý thị trường sẽ xuất hiện khi các nhà đầu tư quyết định mua TPCĐ của các doanh nghiệp với các mức giá khác nhau. Đương nhiên trong tình huống này có doanh nghiệp sẽ không bán được trái phiếu. Việc doanh nghiệp phát hành TPCĐ thành công đồng nghĩa với việc ngành sản xuất của doanh nghiệp và bản thân doanh nghiệp có tiềm năng phát triển.

Trong trường hợp này Chính phủ có thể sẽ hỗ trợ trực tiếp cho danh nghiệp một phần lãi suất phải trả cho người nắm giữ trái phiếu. Thay vì hỗ trợ lãi suất 4% như hiện nay, Chính phủ có thể chỉ hỗ trợ ở mức 1% đến 2%; phần còn lại các nhà đầu tư đã hỗ trợ cho doanh nghiệp khi chấp nhận lãi suất coupon thấp hơn lãi suất thị trường. Với cơ chế này, lãi suất trên thị trường không bị bóp méo và khe hở lãi suất nhỏ giúp tránh được các vấn đề đã nêu trong phần trên của bài viết này. Vấn đề còn lại là doanh nghiệp phải xác định được tỷ lệ chuyển đổi, ấn định lãi suất coupon theo cách đã nêu trong mô hình.

Việc hỗ trợ lãi suất trực tiếp có thể được thay bằng hoặc giảm trừ thuế thu nhập của doanh nghiệp đúng bằng khoản tiền hỗ trợ doanh nghiệp trả lãi vay cho người nắm giữ trái phiếu; hoặc doanh nghiệp sẽ nhận trực tiếp thông qua một tổ chức nào đó của Chính phủ. Thông thường, ở các nước vào thời kỳ khủng hoảng, chính phủ thành lập các quỹ đầu tư do nhà nước và tư nhân góp vốn để mua lại các khoản nợ xấu. Ở Việt Nam, chúng ta có thể thành lập một quỹ hỗ trợ doanh nghiệp nằm trong Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước.

Với các trường hợp doanh nghiệp nằm trong mũi nhọn chiến lược phát triển trong cấu trúc định hướng của nền kinh tế, Chính phủ có thể đứng ra mua một phần TPCĐ hoặc hỗ trợ lãi suất thông qua khoản vay ngân hàng khi doanh nghiệp sử dụng khoản vay để mua công nghệ sản xuất của nước ngoài trong tiến trình hiện đại hoá công nghệ sản xuất.

Như vậy, với việc hỗ trợ các doanh nghiệp phát hành TPCĐ, Chính phủ đã giúp các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp để vượt qua thời kỳ suy thoái. Bên cạnh đó cũng tạo ra cơ chế chọn lọc đầu tư theo thị trường giúp cho việc tái cấu trúc nền kinh tế. Kết cục là, việc phát hành TPCĐ sẽ giúp đạt được các mục tiêu của gói hỗ trợ lãi suất và giảm thiểu được các hiệu ứng ngược như đã nêu trong bài.