Nguồn: Nghiên cứu của tác giả

Từ các lý thuyết về cấu trúc vốn, đã có nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn. Có thể kể đến bài nghiên cứu về cấu trúc vốn của tác giả Rajan và Zingale năm 2002 nghiên cứu trên 822 công ty ở Anh. Kết quả chỉ ra rằng, các yếu tố ngắn hạn khác nhau có mối tương quan nghịch với tài sản hữu hình, trong khi các yếu tố dài hạn thể hiện mối tương quan dương, cung cấp bằng chứng về sự phù hợp với kỳ hạn. Ngoài ra, qui mô DN được tìm thấy có mối tương quan nghịch đáng kể với khoản vay ngân hàng ngắn hạn và tương quan dương với tất cả các hình thức nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Kết quả còn cho thấy, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao (được phản ánh qua tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao) có mức nợ cao hơn so với các công ty có tỷ lệ thị trường trên sổ sách thấp.

Ở khu vực châu Á Thái Bình Dương, có nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004). Các tác giả chỉ ra rằng, khả năng sinh lời, tốc độ phát triển, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế, rủi ro kinh doanh là các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn. Trong đó, nghiên cứu nhấn mạnh, các công ty với quy mô nhỏ sẽ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các công ty có quy mô lớn hơn. Ngoài ra, một nghiên cứu khác năm 2006 đã nghiên cứu với mẫu hơn 1000 DN niêm yết trên thị trường chứng khoán của Trung Quốc của hai tác giả Huang và Song cho thấy, lá chắn thuế, quy mô DN và tài sản cố định có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Nghiên cứu gần đây là vào năm 2020 của Panda và cộng sự về các công ty của Ấn Độ giai đoạn 2007-2017 trên tám lĩnh vực sản xuất khác nhau kết luận rằng, DN ở các lĩnh vực sản xuất đều có những yếu tố quyết định cơ cấu vốn riêng.

Ở Việt Nam, hiện có một số bài nghiên cứu về chủ đề này. Nghiên cứu được thực hiện năm 2006 của Nguyen và Ramachandran cho các DN vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 tại Việt Nam chỉ ra rằng, các DN vừa và nhỏ chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn làm nguồn tài chính cho các hoạt động của mình. Cấu trúc vốn của các DN này tỷ lệ thuận với quy mô DN, rủi ro kinh doanh, tăng trưởng và mối quan hệ với ngân hàng. Ở một nghiên cứu khác về các DN ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán trong thời kỳ năm 2007-2013 của Lê Thị Minh Nguyên cho thấy, quy mô DN và tỷ lệ nợ dài hạn có mối quan hệ cùng chiều. Kết quả chỉ ra mối quan nghịch chiều của khả năng sinh lợi và lá chắn thuế khấu hao với cấu trúc vốn. Kết quả này cũng được khẳng định trong nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến năm 2014 nghiên cứu trên các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán kiểm định theo mô hình FEM thì khả năng sinh lời có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ của DN. Trong một nghiên cứu khác của Nguyễn Minh Nguyệt và Trần Kiên Trung năm 2020 về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN trong ngành xây dựng có niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội đã cho kết quả về tốc độ phát triển và quy mô công ty có ảnh hưởng cùng chiều với tỷ lệ nợ. Trong khi đó tỷ số lợi nhuận được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản và lợi nhuận trước thuế và lãi vay lại cho kết quả tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kiểm định POLS, FEM và REM.

Có thể thấy, đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN, tuy nhiên, các kết quả còn nhiều sự khác biệt và trái ngược nhau. Hơn nữa, các nghiên cứu trước đó chủ yếu sử dụng mô hình kiểm định FEM và REM và rất ít nghiên cứu dùng mô hình kiểm định GMM để nghiên cứu các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của DN. Các nghiên cứu thường chỉ tập trung vào một mảng ngành hoặc một nhóm đối tượng theo quy mô công ty, ít có nghiên cứu với mẫu nghiên cứu đa dạng ngành nghề và quy mô DN. Chính vì thế, tác giả chọn nghiên cứu các nhân tố có thể tác động đến cấu trúc vốn của DN phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán theo mô hình kiểm định GMM.

Phương pháp nghiên cứu

Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được thu thập từ 428 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán trong khoảng thời gian 6 năm kể từ 2013 đến 2021 do FiinGroup JSC cung cấp. Dữ liệu nghiên cứu được trích xuất từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này.

Các biến nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến và mô hình tổng thể

Biến phụ thuộc chính là một tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của DN. Nợ kể trên bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

TLEV – Đòn bẩy tài chính: Tỷ lệ cuả tổng nợ trên tổng nguồn vốn.

LTLEV – Đòn bẩy dài hạn: Tỷ lệ của nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn.

STLEV – Đòn bẩy ngắn hạn: Tỷ lệ của nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn.

Các biến giải thích về cấu trúc vốn của DN được sử dụng trong bài nghiên cứu này gồm các nhân tố sau: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Quy mô doanh nghiệp (SIZE), Tỷ trọng tài sản cố định (TANG), Tốc độ tăng trưởng (GROW), Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

Bài nghiên cứu có ba tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn sẽ được tính đến cho nên mô hình hồi quy nghiên cứu sẽ được khai triển thành ba mô hình hồi quy cụ thể:

(MH1): TLEV = a0 + a1.ROA + + a2.ROE + a3.SIZE + a4.TANG + a5.GROW + a6.GDP

(MH2): LTLEV = b0 + b1.ROA + b2.ROE + b3.SIZE + b4.TANG + b5.GROW + b6.GDP

(MH3): STLEV = b0 + b1.ROA + + b2.ROE + b3.SIZE + b4.TANG + b5.GROW + b6.GDP

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu dạng bảng, do đó để đo các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty, tác giả sử dụng một số mô hình chính là mô hình OLS (mô hình hồi quy), REM mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên), mô hình FEM (mô hình hiệu ứng cố định) và mô hình GMM (khắc phục nội sinh). Sau đó, tác giả kiểm tra lại mô hình phù hợp bằng việc kiểm định Hausma.

Kết quả nghiên cứu

Nguồn: Nghiên cứu của tác giả

Kết quả thống kê mô tả

Thông qua thống kê mô tả ta có được 5,136 quan sát đối với TLEV có giá trị trung bình 0.5193327 và độ lệch chuẩn là 0.2082945. Từ đó có thể thấy, công ty sẽ có biến động xung quanh giá trị nhỏ nhất 0.0074916 cho đến giá trị lớn nhất 1.294471.

Ma trận hệ số tương quan

Ma trận tương quan có ý nghĩa ở mức 5%, cho thấy rất ít dấu hiệu của hiệu tượng đa cộng tuyến giữa các biến và không có cặp biến nào có độ tương quan cao. Tất cả biến đều phù hợp để sử dụng. Trong mô hình không có hiện tượng đa trọng tuyến nghiêm trọng.

Kết quả hồi quy

Từ Bảng 2 có thể thấy, ROA (Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản) tỷ lệ nghịch với Đòn bẩy tài chính (TLEV) và đòn bẩy tài chính dài hạn (LTLEV). Chỉ riêng đòn bẩy ngắn hạn (STLEV) mang tính cùng chiều so với lại ROA. Điều này có nghĩa là khi công ty sử dụng vốn vay nợ càng nhiều, thì tỷ suất lợi nhuận trên tài sản càng thấp và ngược lại. Và khi tỷ suất lợi nhuận càng cao họ sẽ giữ phần lợi nhuận đó để sử dụng thành vốn của công ty.

Trong khi đó Size (Quy mô công ty) có sự tương quan tỷ lệ thuận với cả ba biến phụ thuộc đòn bẩy tài chính. Kết quả phù hợp với các nghiên cứu trước đó và phù hợp với lý thuyết cân bằng. Điều này có ý nghĩa rằng, thường rủi ro phá sản sẽ thấp ở công ty có quy mô lớn và ngược lại đối với các công ty nhỏ. Kết quả cũng cho thấy, Tang (Tỷ trọng tài sản cố định) cũng có ảnh hưởng cùng chiều với cả ba biến phụ thuộc đòn bẩy tài chính, công ty với tài sản cố định càng nhiều thì sẽ có khoản vay nợ càng nhiều. Từ bảng kết quả cho thấy, GROW (tốc độ tăng trưởng) cũng có tỷ lệ tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính. Kết quả này cũng phù hợp với việc các công ty đang có mức phát triển tốt thì sẽ dễ dàng tiếp cận vốn hơn.

Kết luận

Qua kết quả hồi quy cho thấy, nhân tố tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản có ảnh hưởng nghịch chiều với đòn bẩy tài chính, điều này cũng hợp lý khi kinh doanh hiệu quả DN sẽ có xu hướng giảm nợ.

Các biến Quy mô công ty, tỷ trọng tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng, tổng sản phẩm quốc nội đều có mối quan hệ tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu chỉ ra rằng, các DN sử dụng vốn vay càng nhiều và đặc biệt là vốn vay dài hạn thì tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản càng thấp. Các DN có quy mô lớn, tốc độ phát triển nhanh, tỷ trọng tài sản cố định cao thì lại sử dụng vốn vay cao, điều này có thể lý giải được vì DN phải gia tăng nguồn tài sản đảm bảo cho các khoản nợ vay của mình. Trong thời kỳ tổng sản phẩm quốc nội tăng trưởng cao thì tỷ lệ sử dụng vốn vay dài hạn cao. Kết quả cho thấy công ty có quy mô lớn và tỷ trọng tài sản cố định cao thì dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay nên sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn.

Tài liệu tham khảo:

1. Anh Đ. T. Q & Yến Q. T. H(2014). Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Tạp chí Phát triển và Hội nhập. 18(28). 10-24;
2. Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE)”, Tạp Chí Phát Triển & Hội Nhập, Số 18 (28), Tháng 09 - 10/2014;
3. Lê Thị Minh Nguyên (2016), “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn: một nghiên cứu trong ngành xi măng Việt Nam”, Tạp chí Khoa học Đại học Văn Hiến, số 4, 30 – 37;
4. Bradley, M., Jarrell, G. A., & Kim, E. (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. The journal of Finance, 39(3), 857-878;
5. Donaldson, G., (1961). Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity, Harward Graduate School of Business Administration, Boston;
6. Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. (2004). The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region. Journal of multinational financial management, 14(4-5), 387-405;
7. Guihai Huang and Frank M. Song, (2006), The determinants of capital structure: Evidence from China, China Economic Review, 17, (1), 14-36;
8. Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The journal of finance, 39(3), 574-592;
9. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, 187-221.