Kết quả nghiên cứu cho thấy, chính sách tiền tệ - qua các kênh lạm phát, cung tiền, tín dụng đối với nền kinh tế, lãi suất và tỷ giá có tác động đến tăng trưởng kinh tế. Trên cơ sở các tác động,  nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị góp phần nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế đất nước.

Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây

Chính sách tiền tệ (CSTT) là quá trình quản lý, hỗ trợ đồng tiền của Chính phủ hay ngân hàng trung ương để đạt được những mục đích như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt được toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế. Chính sách lưu thông tiền tệ bao gồm việc thay đổi các loại lãi suất nhất định, có thể trực tiếp hay gián tiếp thông qua thị trường mở, quy định mức dự trữ bắt buộc hoặc trao đổi trên thị trường ngoại hối.

CSTT hiện nay được các Chính phủ xem như là một công cụ mạnh mẽ để can thiệp vào nền kinh tế nhằm đạt được mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Trong quá trình điều hành nền kinh tế, CSTT có những tác động riêng biệt đến tất cả các lĩnh vực nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng. Nó có vai trò quan trọng trong việc điều tiết khối lượng tiền lưu thông trong toàn bộ nền kinh tế. Thông qua CSTT, ngân hàng trung ương có thể kiểm soát được hệ thống tiền tệ, từ đó kiềm chế, đẩy lùi lạm phát, ổn định sức mua của đồng tiền và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, CSTT còn là công cụ để kiểm soát toàn bộ hệ thống các ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng. 

Miskhin là một trong những nhà kinh tế đầu tiên có những nghiên cứu hệ thống các kênh truyền dẫn CSTT. Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes, Miskhin (1996) còn phát triển các kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua các kênh khác như tỷ giá, giá cổ phần và kênh tín dụng.

Choudhri và Hakura (2002) có phát hiện đáng chú ý khi cho rằng, mức độ tác động của tỷ giá hối đoái đến các chỉ số giá là vấn đề quan trọng trong các thảo luận để lựa chọn chính sách điều hành tiền tệ và tỷ giá hối đoái thích hợp đối với từng quốc gia. Gần đây, theo Miller và Vanhoose (2004), mục tiêu cuối cùng của CSTT là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả và thất nghiệp. Trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu cung tiền (M2), tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái… mục tiêu cuối cùng của CSTT là tác động đến hoạt động kinh tế, mức giá cả và việc làm trong nền kinh tế được thực thi. Đây là hàm ý chính sách rất hữu ích khi nghiên cứu các kênh truyền dẫn CSTT ở Việt Nam.

Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Mô hình và phương pháp nghiên cứu: Dựa trên các mô hình nghiên cứu của Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007), tác giả sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Mô hình VAR(p) có dạng như sau:

y_t = β + Φ₁ y_t-1+ Φ₂ y_t-2+…+Φ_p y_t-p+ u_t  (1)

Các biến trong mô hình VAR, đại diện cho các kênh của CSTT là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), cung tiền (M2), tín dụng đối với nền kinh tế (CRB), lãi suất cho vay ngắn hạn (R), tỷ giá bình quân liên ngân hàng (EX), tăng trưởng kinh tế (GDP).

Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong đề tài được thu thập chủ yếu từ IMF trong giai đoạn 1995-2017.

Kết quả nghiên cứu

Hàm phản ứng đẩy: Kết quả thực hiện các kiểm định của mô hình VAR (như kiểm định tính dừng, kiểm định lựa chọn độ trễ tối ưu, kiểm định nhân quả granger, kiểm định tự tương quan của phần dư và kiểm định tính ổn định của mô hình) cho thấy, mô hình đã thỏa mãn các điều kiện của mô hình VAR.

Phản ứng của tốc độ tăng trưởng kinh tế khi có các cú sốc của lạm phát, lãi suất, tăng trưởng tín dụng, cung tiền và tỷ giá: Theo các hình trên, chỉ số CPI giúp cho tăng trưởng kinh tế tăng nhanh trong 5 năm đầu, sau thời gian đó làm cho tăng trưởng kinh tế giảm. Kết quả này phù hợp về mặt lý thuyết kinh tế. Khi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) thực thi CSTT nới lỏng, M2 tăng, khuyến khích tăng trưởng tín dụng, đẩy vốn ra nền kinh tế, chỉ số CPI có xu hướng tăng lên sau 5 năm kể từ khi CSTT nới lỏng được thực thi qua kênh tín dụng. Kết quả ước lượng cho thấy, việc thực thi CSTT nới lỏng qua kênh tín dụng cũng làm cho tăng trưởng nền kinh tế được cải thiện, nghĩa là việc tăng cung tiền thông qua kênh tín dụng tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong ngắn hạn.

Nguồn: Nghiên cứu của tác giả

Mặt khác, qua các hình cũng cho thấy, khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt làm lãi suất cho vay ngắn hạn tăng sẽ tác động đến các quyết định chi tiêu và đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh trong nền kinh tế. Việc NHNN điều chỉnh CSTT theo xu hướng tăng cung tiền tác động đến tỷ giá VND/USD trên thị trường ngoại hối nhằm làm giảm giá đồng nội tệ cũng ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế trong nước, thông qua phản ứng mạnh với các cú sốc tỷ giá trong ngắn hạn. Đồng nội tệ giảm giá ảnh hưởng đến chi tiêu công trong nước và làm cho chỉ số CPI có xu hướng tăng lên. Nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì CSTT nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền ra lưu thông, tỷ giá VND/USD trên thị trường sẽ có xu hướng biến động mạnh.

Kết quả phân rã phương sai để đánh giá vai trò của CSTT đến tăng trưởng kinh tế: Bảng 1 cho thấy, sự biến động của tăng trưởng kinh tế chịu tác động nhiều từ tăng trưởng tín dụng, cung tiền, lãi suất, lạm phát và tỷ giá. Hệ số giải thích của các biến này trong ngắn hạn lần lượt là 4,84%, 4,12%, 2,62%, 2,38% và 1,88%. Trong trung hạn, hệ số giải thích tương ứng lần lượt là 10,45%, 6,65%, 6,07%, 2,03% và 1,83%.

Hàm ý về chính sách

Kết quả nghiên cứu gợi mở thêm một số khuyến nghị đối với Việt Nam. Cụ thể, NHNN điều hành CSTT chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ với chính sách sách tài khóa nhằm kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý, bảo đảm thanh khoản của các tổ chức tín dụng và nền kinh tế… Đồng thời, tổ chức thực hiện các giải pháp về tiền tệ, hoạt động ngân hàng tạo điều kiện thuận lợi cho các chủ thể trong nền kinh tế tháo gỡ khó khăn, thúc đẩy sản xuất kinh doanh.

Bên cạnh đó, cần có các biện pháp điều hành chính sách lãi suất chủ động và linh hoạt theo sát cung cầu vốn, phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô. Chủ trương lựa chọn lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ ngân hàng làm mục tiêu hoạt động; Điều chỉnh các mức lãi suất chủ đạo một cách chủ động, nâng cao hiệu quả điều hành chính sách để định hướng thị trường. Theo đó, NHNN cần điều hành lãi suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô và mối quan hệ của lãi suất với cung tiền, lạm phát, tăng trưởng kinh tế và diễn biến của thị trường.

Đối với chính sách tín dụng, NHNN cần chủ động phối hợp điều hành với các CSTT khác nhằm tạo điều kiện cho các chủ thể trong nền kinh tế tiếp nhận nguồn vốn dễ dàng hơn. Mặc khác, NHNN cần thông qua các chương trình tái cấu trúc và quy hoạch dư nợ tín dụng theo ngành, nhằm hạn chế rủi ro tín dụng, kiểm soát nợ xấu của hệ thống.

Chính sách tỷ giá cần được điều hành linh hoạt hơn, góp phần kiểm soát lạm phát, khuyến khích xuất khẩu, kiểm soát nhập khẩu, tăng dự trữ ngoại hối. Để tạo nền tảng cho một chính sách tỷ giá linh hoạt, trước mắt Việt Nam nên duy trì cơ chế tỷ giả hiện hành nhưng với biên độ giao động nới rộng. NHNN vẫn giữ quyền can thiệp thị trường khi tỷ giá biến động vượt khỏi biên độ cho phép.           

Tài liệu tham khảo:

1. Choudhri, E, H Faruqee, and D Hakura (2002), Explaining the Exchange Rate Pass-Through in Different Prices. Working Paper WP/02/224. International Monetary Fund;
2. Miler, R. L. and Vanhoose, D.D. (2004), Money banking and fiancial market, Thomson South-Western Press;
3. Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007), Structural VAR Approach to Malaysian Monetary Policy Framework: Evidence from the Pre- and PostAsian Crisis Periods, Department of Econometrics and Business Statistics Monash University, Caulfield, VIC 3145, Australia, Online at:, [Accessed 15 September 2012];
4. Mishkin (2009), Globalization, Macroeconomic Performance, and Monetary Policy, Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 41(s1), pages 187-196.