Vài nét về cấu trúc vốn doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.

Về mặt lý thuyết, đã có nhiều tác giả nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó nổi bật hơn cả là các Lý thuyết của Modigliani và Miller, Lý thuyết cân bằng – Trade off theory, Lý thuyết trật tự phân hạng, và Lý thuyết chi phí trung gian. Mặc dù tồn tại những quan điểm khác nhau về thứ tự ưu tiên tài trợ vốn của doanh nghiệp, các lý thuyết trên đều được xây dựng mang tính kế thừa: lý thuyết sau được xây dựng trên nền tảng những giả định từ lý thuyết trước đó.

Về mặt nghiên cứu thực tế, trên thế giới đã có rất nhiều các học giả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn tại các quốc gia phát triển như Huang và Song (2006), Chen (2003), Booth (2009), Margaritis và Psillaki (2007), Tien (2014). Tại Việt Nam, hiện các tác giả Trần Hùng Sơn (2008) và Lê Ngọc Trâm (2010) đã có những nghiên cứu về đề tài này.

Nghiên cứu về cấu trúc vốn luôn thu hút sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế giới và trong nước. Ngoài góc độ của tài chính doanh nghiệp truyền thống, ngày càng nhiều nghiên cứu về chủ đề này dưới góc độ tài chính hành vi.

Với một góc nhìn mới trong đó xem xét vai trò của yếu tố tâm lý hành vi của nhà quản trị, bài nghiên cứu kỳ vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về hành vi của nhà quản trị, sự tự tin thái quá, nhằm giải thích sự thay đổi của tỷ lệ nợ trong doanh nghiệp.

Ngoài ra, điểm mới của nghiên cứu là nghiên cứu mối quan hệ giữa sự tự tin thái quá của nhà quản trị với cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước chi phối, với mục đích cung cấp các cơ sở thực tiễn cho việc tái cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước

Các lý thuyết tài chính truyền thống giải thích cấu trúc vốn thường dựa trên giả định quan trọng: Đó là hàm ý tất cả những người tham gia trên thị trường, kể cả nhà quản lý, đều duy lý. Tài chính hành vi cố gắng giải thích và nâng cao hiểu biết về các quá trình cảm xúc liên quan và mức độ ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định trong tài chính và đầu tư (Ricciardi & Simon, 2000).

Theo Shefrin (2007), ba vấn đề chính cần quan tâm khi xem xét để hiểu rõ hơn về tài chính hành vi là những khuynh hướng thiên lệch, kinh nghiệm và hiệu ứng theo khuôn mẫu. Ông đã phân loại sự thiên lệch (bias) trong tài chính hành vi bao gồm 4 dạng:

(1) Tự tin thái quá (Overconfidence);

(2) Lạc quan thái quá (Excessive optimism);

(3) Thiên lệch được củng cố (Confirmation bias);

(4) Ảo tưởng kiểm soát (Illusion of control). 

Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều thống nhất về sự tồn tại của tương quan dương giữa tâm lý tự tin thái quá và tỷ lệ nợ của công ty, tức là những nhà quản trị tự tin thái quá thường có xu hướng vay nợ nhiều hơn so với những người khác (Hackbarth, 2002; Oliver, 2005; Malmendier &Tate, 2005; Barros & Silveira, 2007…). Các nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam cũng cho ra kết quả tương tự (Lê Đạt Chí, 2013; Trần Hoài Nam & Trương Đình Bảo Long, 2016…).

Tuy nhiên, theo hiểu biết chủ quan của các tác giả, tại Việt Nam cho đến nay chưa có nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi tự tin thái quá của nhà quản trị và cấu trúc vốn trong nhóm doanh nghiệp nhà nước.

Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm và dự đoán lý thuyết, bài nghiên cứu kỳ vọng có mối tương quan dương giữa sự tự tin thái quá và cấu trúc vốn doanh nghiệp, do đó giả thuyết được đặt ra:

H1: Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sự tự tin thái quá nhà quản trị và tỷ lệ nợ ở các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Theo lý thuyết tài chính hành vi thì những nhà quản trị tự tin thái quá luôn kỳ vọng lợi ích to lớn từ vay nợ và đánh giá thấp chi phí vay nợ.  Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng có mối tương quan dương giữa sự tự tin thái quá và cấu trúc vốn doanh nghiệp khi xem xét thêm yếu tố chi phối của Nhà nước vì được Nhà nước bảo đảm nên nhà quản trị sẽ tận dụng tối đa lợi ích từ việc vay nợ mà bỏ qua ảnh hưởng của chi phí vay nợ, giả thuyết được đặt ra:

H2: Sự tự tin thái quá của nhà quản trị ở các doanh nghiệp thuộc chi phối của Nhà nước sẽ có tỷ lệ vay nợ cao hơn những doanh nghiệp không thuộc chi phối của Nhà nước.

Kế thừa nghiên cứu của Barros & Silveira (2007), Reimoo (2008), các tác giả xây dựng mô hình sau:

LEVi,t = a0 + a1OVERi,t + a2SIZEi,t + a3PROFi,t+ a4GROWi,t + a5TANGi,t+ a6OVERi,tTANGi,t + a7UNIQi,t + a8LIQi,t + a9NDTSi,t + a10SOi,t + + a11OVERi,tSOi,t + εi,t

Với các biến phụ thuộc, biến độc lập và biến tương tác được định nghĩa như sau:

Biến phụ thuộc (LEVit) là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i tại thời điểm t, được đo bằng 3 biến TLEV (tổng nợ), STLEV (nợ ngắn hạn) và LTLEV (nợ dài hạn), lần lượt bằng tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn

Biến độc lập (OVERit) đo lường sự tự tin thái quá của nhà quản trị, được đo lường theo giá trị mua ròng (net buyer), kế thừa Malmendier và Tate (2005). Theo đó, giá trị mua ròng bằng hiệu số giữa số cổ phần được mua bởi các thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc với số cổ phần được bán bởi các nhà quản trị này. Nếu giá trị mua ròng lớn hơn 0, OVER nhận giá trị 1; ngược lại OVER nhận giá trị 0.

Các biến kiểm soát bao gồm:

+ Sizeit: Quy mô của doanh nghiệp i tại thời điểm t, được xác định bằng Logarit của tổng tài sản.

+ PROFi,t: là khả năng sinh lợi của công ty i vào năm t; bằng EBITDA chia cho tổng tài sản.

+ GROWi,t: là cơ hội tăng trưởng của công ty i vào năm t; bằng tăng trưởng doanh thu thuần.

+ TANGi,t: là tài sản cố định hữu hình của công ty i vào năm t; bằng tỷ trọng của tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản.

+ UNIQi,t: là yếu tố đặc thù của sản phẩm của công ty i vào năm t; bằng tỷ trọng của giá vốn hàng bán trong doanh thu thuần.

+ LIQi,t: là thanh khoản của công ty i vào năm t; bằng tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn.

+ NDTSi,t: là tấm chắn thuế phi nợ của công ty i vào năm t; bằng chi phí khấu hao so với tổng tài sản.

+ SOi,t: là chi phối của Nhà nước của công ty i vào năm t; nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ lớn hơn 50%, bằng 0 nếu ngược lại.

Mẫu dữ liệu ước lượng được chọn từ 329 công ty phi tài chính niêm yết có đủ số liệu trong giai đoạn 2010 – 2016, gồm 152 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, 177 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Với đặc tính dữ liệu bảng, các tác giả sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy gộp, hồi quy tác động cố định, tác động ngẫu nhiên; lựa chọn mô hình phù hợp, kiểm định các vi phạm của giả định hồi quy và khắc phục (nếu có) bằng GLS.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Kết quả từ Bảng 1 cho thấy, tỷ lệ nợ bình quân là gần 52%, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn bình quân lần lượt là 41% và 11%. Tỷ lệ công ty có nhà quản trị tự tin thái quá chiếm khoảng 31% số quan sát. Công ty có sở hữu nhà nước chi phối chiếm tỷ trọng hơn 32% số quan sát.

Tuy nhiên, tỷ lệ nhà quản trị tự tin thái quá trong nhóm công ty nhà nước kiểm soát thấp hơn nhiều so với nhóm công ty còn lại (26% so với 34%); kiểm định t-test cho thấy sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê.

Kết quả từ Bảng 2 cho thấy, hành vi tự tin quá mức của nhà quản trị tác động tích cực đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn của công ty, nhưng lại có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ dài hạn. Kết quả này tương tự như các kết quả nghiên cứu trước trong và ngoài nước, khẳng định giả thuyết H1 về hành vi tự tin thái quá làm gia tăng tỷ lệ nợ của công ty, qua đó làm gia tăng rủi ro tài chính của công ty và làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính. Kết quả này tương đồng và được ủng hộ bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác trước đây như: Hackbarth (2002), Oliver (2005), Barros & Silveira (2007), Lê Đạt Chí (2013)…

Sở hữu nhà nước cũng mang lại tác động tích cực đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Kết quả này tương tự như Li & cộng sự (2009) ở thị trường Trung Quốc; và nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam của Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt (2015).

Tự tin thái quá cũng làm giảm khả năng sử dụng tài sản thế chấp trong đảm bảo tổng nợ và nợ ngắn hạn trong công ty.

Mặc dù vậy, nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng về tự tin thái quá làm gia tăng tổng nợ và nợ ngắn hạn trong công ty nhà nước chi phối, chỉ cung cấp bằng chứng về tự tin thái quá làm gia tăng nợ dài hạn trong các công ty này: kết quả cho thấy các nhà quản trị này sẽ có xu hướng vay nợ vay dài hạn nhiều hơn, tức là giả thuyết H2 chỉ được xác nhận đối với nợ dài hạn.

Như vậy, dưới sự đảm bảo tài chính của Chính phủ cũng như nhờ mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng thương mại, nhà quản trị có tâm lý tự tin thái quá sẽ tăng vay nợ dài hạn mà bỏ qua nợ ngắn hạn nhằm tận dụng hết các lợi ích từ việc vay nợ.

Một số gợi ý chính sách

Gia tăng tỷ lệ nợ của công ty nhằm đánh đổi lợi ích từ thuế với rủi ro kiệt quệ tài chính, tuy nhiên tỷ lệ nợ càng cao thì tỷ số lợi ích – chi phí đạt được càng giảm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, tại các doanh nghiệp có nhà quản trị tự tin thái quá và tại các công ty có sở hữu nhà nước chi phối có xu hướng vay nợ nhiều hơn, đặc biệt là nợ ngắn hạn; hiệu ứng này cũng xảy ra đối với nợ dài hạn tại các doanh nghiệp đồng thời có sở hữu nhà nước chi phối và có nhà quản trị tự tin thái quá. Từ kết quả nghiên cứu, các tác giả đề xuất một số gợi ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng nợ của doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp nhà nước nói riêng.

Một là, các doanh nghiệp nên cân nhắc đặc tính tự tin thái quá trong các quyết định tuyển chọn, bổ nhiệm nhân sự cấp cao, đặc biệt là thành viên hội đồng quản trị và giám đốc điều hành. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cần hoàn thiện quy chế quản trị công ty, đảm bảo công ty được định hướng, điều hành và giám sát tốt, phục vụ lợi ích chính đáng của cổ đông và các bên liên quan.

Hai là, đối với các doanh nghiệp có vốn nhà nước chi phối, cần hoàn thiện cơ chế điều động, bổ nhiệm và giám sát người đại diện vốn đầu tư của nhà nước trong doanh nghiệp, đảm bảo hành vi tự tin thái quá của nhà quản trị được kiểm soát và điều chỉnh tốt, hạn chế tối đa các thua lỗ tiềm tàng từ các quyết định chủ quan của những nhà quản trị này.    

1. Lê Đạt Chí (2013). Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 9 (19), tr. 22-28;

2. Trần Hoài Nam & Trương Đình Bảo Long (2016). Tính tự tin thái quá của CEO và cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam. Tạp Chí Công nghệ Ngân hàng, Số 121, 18 – 27;

3. Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt (2015). Tác động của sở hữu nhà nước lên quyết định tài trợ: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập. Số 22 (32), tr. 50-57;

4. Barros, L. A. B. D. C., & Da Silveira, A. D. M. (2007). Overconfidence, managerial optimism and the determinants of capital structure. Papers.ssrn.com;

5. Hackbarth, D. (2002, December). Managerial optimism, overconfidence, and capital structure decisions. In European Finance Association Annual Meeting,(Aug, 2004), Maasticht, The Netherlands;

6. Li, K., Yue, H., & Zhao, L. (2009). Ownership, institutions, and capital structure: Evidence from China. Journal of comparative economics, 37(3), 471-490;

7. Malmendier, U., & Tate, G. (2005). CEO overconfidence and corporate investment. The journal of finance, 60(6), 2661-2700;

8. Oliver, B. R. (2005). The impact of management confidence on capital structure. Papers.ssrn.com;

9. Reimoo, Z. (2008). Determinants of Capital Structure: Evidence from UK Panel Data. Master of Arts in Finance and Investment. University of Nottingham;

10. Ricciardi, V., & Simon, H. K. (2000). What is behavioral finance? Papers.ssrn.com;

11. Shefrin, H. (2002). Beyond greed and fear: Understanding behavioral finance and the psychology of investing. Oxford University Press on Demand;

12. Zou, H., & Xiao, J. Z. (2006). The financing behaviour of listed Chinese firms. The British Accounting Review, 38(3), 239-258.