Hiện đã có một số nghiên cứu trong nước về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN Việt Nam. Các nghiên cứu hiện mới chỉ tập trung vào một ngành công nghiệp như nghiên cứu của Vũ Thị Ngọc Lan - Tập đoàn Dầu khí Việt Nam, nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) ở ngành Bất động sản, nghiên cứu của Hoàng Khánh và các đồng sự (2014) ở ngành Khoáng sản... hoặc các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV) ở Việt Nam, Trần Đình Khôi Nguyên (2006) đã có nghiên cứu về các yếu tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DNNVV Việt Nam giai đoạn 1998-200. Nghiên cứu đã đưa ra được tỷ lệ nợ trung bình đối với các DNNVV ở Việt Nam, quy mô DN, mức độ rủi ro kinh doanh, hành vi quản lý có mối quan hệ và tác động tới cơ cấu nguồn vốn của DN.

Tuy nhiên, dữ liệu tài chính từ báo cáo tài chính của các DNNVV ở Việt Nam giai đoạn này không được kiểm toán nên độ tin cậy của dữ liệu còn hạn chế. Ngoài ra, giai đoạn 1998-2001, các tiêu chuẩn kế toán Việt Nam vẫn chưa được ban hành và thực hiện.

Phương pháp nghiên cứu   

Tại tỉnh Thái Nguyên, loại hình DNNVV chiếm tỷ trọng trên 90% trong tổng số DN. Số lượng DN trong Tỉnh không ngừng gia tăng, cụ thể năm 2008 chỉ có 1.120 DN đến nay đã tăng lên 2.052 DN. Giá trị sản xuất tăng lên đáng kể (năm 2008 đạt 18.266,2 tỷ đồng, đến năm 2013 đã đạt 40.442,7 tỷ đồng, năm 2015 đạt 59.923,3 tỷ đồng). Tuy nhiên, sự đóng góp của các DNNVV vẫn còn nhiều hạn chế chưa tương xứng với tiềm năng phát triển của Tỉnh.

Mô hình phân tích: Phân tích tác động của các nhân tố tài chính đến cấu trúc vốn của các DNNVV trên địa bàn tỉnh Thái Nguyên trong giai đoạn 2010-2015, tác giả sử dụng mô hình hồi quy:

TDRit= β0 + β1Ageit+ β2Sizeit+ β3Tangit+ β4Liquidit+ β5Profitit+ β6Growthit+ β7Riski+ β8Taxit+eit

Trong đó: TDRit: Cấu trúc vốn của DN, được đo bởi nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của DN i tại năm t; Ageit: Tuổi của DN, được đo bằng số năm kinh doanh; Sizeit: Quy mô của DN i tại năm t, được đo bằng log10 (tổng tài sản cuối kỳ); Tangit: Tài sản hữu hình được đo bằng tỷ số của tài sản cố định ròng trên tổng tài sản; Liquidit: Thanh khoản của DN được đo bằng tỷ lệ tài sản hiện tại so với nợ hiện tại; Profitit: Khả năng sinh lời đo bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; Growthit: Tốc độ tăng trưởng của DN, đo bằng tốc độ tăng của tổng tài sản DN i; Riski: Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận DN i trong 6 năm 2010-2015; Taxit: Thuế thu nhập DN, đo bằng tỷ số thuế thu nhập DN/Lợi nhuận trước thuế; βi: Là các hệ số hồi quy thể hiện mức độ tác động của nhân tố thứ i trong mô hình; eit: Sai số ngẫu nhiên.

Trong mô hình nghiên cứu, bài viết sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để ước lượng. Tuy nhiên, do các quan sát ở đây là dữ liệu bảng nên các mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên cũng được đề xuất sử dụng. Sau khi có kết quả sẽ tiến hành lần lượt các kiểm định khác nhau để lựa chọn mô hình phù hợp nhất.

Dữ liệu phân tích: Để tiến hành phân tích mức độ tác động của các nhân tố tài chính tới cấu trúc vốn của các DNNVV, nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của 205 DN trên địa bàn tỉnh Thái Nguyên trong giai đoạn 2010-2015. Các DN có quy mô tài sản khác nhau, các ngành nghề, lĩnh vực hoạt động khác nhau, đảm bảo tính đại diện cho các DNNVV.

Kết quả nghiên cứu

Kết quả hồi quy sử dụng 4 phương pháp ước lượng là OLS, FEM, REM và REM với sai số chuẩn mạnh cho 1230 quan sát được trình bày tại Bảng 1.

Việc sử dụng phần mềm Stata đã cho kết quả ước lượng cấu trúc vốn theo phương pháp OLS, FEM, REM. Các phương pháp khác nhau nên kết quả ước lượng của từng mô hình cũng khác nhau. Nếu dựa vào kết quả này thì rất khó để lựa chọn được mô hình phù hợp với mục tiêu của bài viết. Do đó, một số kiểm định liên quan đến việc lựa chọn và sử dụng mô hình nghiên cứu được sử dụng như sau:

Kiểm định lựa chọn mô hình: Mô hình OLS xảy ra hiện tượng tự tương quan làm cho các giá trị kiểm định hệ số hồi quy của các biến giải thích không chính xác và kiểm định Wald cho giá trị P-value = 0,000 < 0,05. Như vậy, mô hình OLS sẽ được thay thế bởi mô hình FEM hoặc REM.

Bằng phương pháp kiểm định Hausman có được giá trị Prob>chi2= 0,208 nên lựa chọn mô hình REM. Điều này có nghĩa sai số thành phần và các biến độc lập có sự tương quan với nhau.

Kiểm định khuyết tật của mô hình REM (Hiện tượng phương sai sai số thay đổi): Tiến hành kiểm định Bureuch - Pangan hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình REM có được giá trị Prob>chibar 2=0,0000, cho thấy, mô hình REM đã xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Mặc dù mô hình tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi vẫn có thể cho hệ số ước lượng tin cậy nhưng các sai số chuẩn của hệ số không còn nhỏ nhất, sẽ làm cho các giá trị thống kê giảm ý nghĩa thống kê. Để khắc phục hiện tượng này, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy với sai số chuẩn mạnh để phân tích tác động của các nhân tố tài chính đến cấu trúc vốn của các DNNVV trên địa bàn tỉnh Thái Nguyên (kết quả Bảng 1).

 

Từ kết quả hồi quy cho thấy, có đến 51% sự thay đổi cấu trúc vốn của các DNNVV trên địa bàn tỉnh Thái Nguyên là do các nhân tố tài chính có trong mô hình quyết định. Thống kê Wald = 453,97, p<α=0,01 bác bỏ giả thuyết tất cả các hệ số ước lượng trong mô hình hồi quy bằng 0. Do đó, kết quả mô hình hồi quy được xem là tương đối phù hợp, 8 biến trong mô hình có ý nghĩa thống kê.

Biến tuổi của DN (Ageit) có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của các DNNVV tỉnh Thái Nguyên. Tuổi của DN tăng lên 1% sẽ làm cấu trúc vốn tăng bình quân là 0,025%. Như vậy, cấu trúc vốn của DNNVV chịu sự tác động của tuổi DN. Kết quả này phù hợp với kết quả của một số nghiên cứu trước đây.

Biến quy mô DN (Sireit) có hệ số mang dấu dương, có nghĩa quy mô DN có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của DNNVV. Điều này đồng nghĩa khi quy mô DN tăng 1% sẽ làm cấu trúc vốn của các DNNVV tỉnh Thái Nguyên tăng bình quân 0,17%.

Biến tài sản cố định (Tangit) có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của DNNVV. Kết quả tính toán cho thấy tỷ lệ tài sản cố định tăng lên 1% thì cấu trúc vốn của DN tăng 0,351%. DNNVV càng có nhiều tài sản cố định so với tổng tài sản thì sử dụng nợ sẽ càng nhiều so với các DN khác.

Hệ số biến thanh khoản (Liquiditt) mang dấu âm thể hiện tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của các DNNVV. Ở đây có thể hiểu, khi DN có tính thanh khoản càng cao thì càng ít sử dụng nợ.

Biến khả năng sinh lời (Profitit) cũng có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của các DNNVV tỉnh Thái Nguyên. Điều này là phù hợp cả về lý luận và thực tiễn. Với hệ số ước lượng = -0,043 cho thấy, khi khả năng sinh lời của các DNNVV tăng lên 1% thì sẽ giảm sử dụng nợ đi 0,028%. DNNVV sử dụng lợi nhuận giữ lại là phương thức tiếp cận vốn tối ưu khi DN có nhu cầu huy động vốn. Việc sử dụng lợi nhuận giữa lại để tiếp tục đầu tư cho hoạt động kinh doanh giúp DN giảm được chi phí do chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với sử dụng nợ vay.

Biến tăng trưởng (Growthit) có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của DN. Khi tốc độ tăng tổng tài sản của DN tăng lên 1%  làm cho tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của DN tăng lên 0,031%. Trong các nghiên cứu trước đây, xu thế tác động chủ yếu của biến này là cùng chiều, song cũng có trường hợp ngược chiều với cấu trúc vốn của DN. Như vậy, khi nghiên cứu đối với loại hình DNNVV tại tỉnh Thái Nguyên, xu hướng tác động cùng chiều của biến này, về cơ bản là phù hợp với các nghiên cứu đã được thực hiện. 

Biến thuế (Taxit) có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của DN. Tốc độ tăng tổng tài sản của DN thêm 1% sẽ khiến cấu trúc vốn của DN tăng lên 0,063%. 

Cuối cùng là biến rủi ro (Riskit) tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của DN. Cụ thể, rủi ro kinh doanh tăng 1% sẽ làm nợ/vốn chủ sở hữu giảm bình quân 0,0001%.

Kết luận  

So với các nghiên cứu tương tự, nghiên cứu này đã phân tích những nhân tố tài chính của DN tác động đến cấu trúc vốn, đối với loại hình DN có quy mô siêu nhỏ, nhỏ và vừa. Cụ thể:

Thứ nhất, bài viết đã phát hiện ra mô hình REM xảy ra hiện tượng phương sai của sai số thay đổi và đề xuất sử dụng phương pháp hồi quy với sai số chuẩn mạnh để khắc phục hạn chế có thể làm giảm ý nghĩa thống kê.

Thứ hai, khi phân tích tác động của các nhân tố tài chính đến cấu trúc vốn của các DNNVV trên địa bàn tỉnh Thái Nguyên, nghiên cứu cho thấy các nhân tố bao gồm: Thời gian hoạt động kinh doanh,  quy mô DN, tỷ lệ tài sản cố định so với tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản, thuế có ý nghĩa và có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của DN. Nhân tố tính thanh khoản, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh cũng có ý nghĩa thống kê nhưng có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của DNNVV.

Thứ ba, nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng cho nhà hoạch định chính sách đối với các DNNVV trên địa bàn tỉnh Thái Nguyên. Hiện nay, các DNNVV gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay của các ngân hàng thương mại, cũng như các hình thức tài trợ của Chính phủ. Mối quan hệ ngược chiều của rủi ro kinh doanh đối với nợ của DN cho thấy Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước nên đưa ra các quy địch cụ thể và phù hợp về mức lãi suất, hạn mức tín dụng… để tạo điều kiện cho các DNNVV có thể tiếp cận được vốn vay của ngân hàng.

Chỉ tiêu sinh lời có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của DN cho thấy, các DNNVV có thể hạn chế việc sử dụng nợ bằng cách không ngừng gia tăng lợi nhuận, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, từ đó làm tăng quy mô vốn tự có, nâng cao tính tự chủ của DN. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu cho thấy xu hướng tác động của các nhân tố tài chính tới cấu trúc vốn của DN, từ đó giúp DN có thể đưa ra quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ với chi phí vốn hợp lý và phù hợp với mục tiêu kinh doanh.

Tài liệu tham khảo:

1.Modigliani, F.andMiller,M.H.(1958), The costofcapital,corporatefinanceand thetheoryofinvestment,American Economic Review,48(3), p.p 261-296;

2. Songul Kakilli Acaravci (2015), The Determinants of Capital struct: Evidence from the Turkish Manufacturing Sector, International Journal of Economics and Financial Issues, p.p 271-279;

3. Tran Dinh Khoi Nguyen, Ramachandran, Neelakantan (Aug 2006), Capital Structure in Small and Medium-sized Enterprises: The Case of Vietnam, ASEAN Economic Bulletin, p.p 192-209.