Kết quả cho thấy, ba biến độc lập không có tác động đến biến phụ thuộc là D/A, Market Cap và CIT. Giá trị p của kiểm định hai đuôi (P>|t|) của ba biến lần lượt là 0,183, 0,145 và 0,984, lớn hơn mức ý nghĩa 0,05. Kết quả thu được từ thuế thu nhập DN ở một mức độ nào đó có thể dự đoán được vì các khoản vay không mang lại lợi ích về thuế. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Việt Hoàng (2008) cũng đưa ra kết luận quy mô DN không có ý nghĩa thống kê. Do có các biến không đáng kể nên tác giả phải loại trừ 3 biến D/A, Market Cap và CIT và tiến hành hồi quy Pooled OLS mới. Khi đó, mô hình mới là:

σEi,t = β0 + β1 LevBVi,t + β2 LevMVi,t + β3 LTLevi,t + β4 STLevi,t + ui,t

Giá trị F tính từ tổng bình phương của mô hình (SSM) và tổng bình phương phần dư (SSR) bằng 13,48 cho thấy mô hình đảm bảo độ tin cậy (Prob > F = 0,000). Kết quả ước lượng hệ số cho thấy hầu hết tham số ước lượng của các biến phụ thuộc đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (P > | t | = 0,000) theo giá trị thống kê T-test. Tác động của đòn bẩy ngắn hạn là yếu nhất ở mức dưới 1%, song không đáng kể.

Có thể kết luận rằng giả thuyết về tác động của tỷ lệ đòn bẩy và σE trong lý thuyết không thể bị bác bỏ, vì khi giải thích từ kết quả hồi quy, mối quan hệ này tương đối mạnh. Tuy nhiên, kết quả là nghịch đảo từ các biến khác nhau. Đòn bẩy dài hạn và ngắn hạn có hệ số âm đối với σE, lần lượt là -0,008293 và -0,002694. Nói cách khác, với mỗi phần trăm tăng trong LTLev sẽ làm cho σE giảm 0,8293% và với mỗi phần trăm tăng trong STLev sẽ làm cho σE giảm 0,2694%.

Tuy nhiên, kết quả lại khác nhau về tỷ lệ đòn bẩy tính theo giá trị sổ sách (LevBV) và tỷ lệ đòn bẩy tính theo giá trị thị trường (LevMV). Hai yếu tố quyết định thể hiện mối quan hệ cùng chiều với σE. Điều này có thể được hiểu là với mỗi phần trăm tăng lên trong LevBV và LevMV thì σE tăng lần lượt là 0,3284% và 0,1058%. Tác động tiêu cực đã lấn át tác động tích cực vì giá trị tuyệt đối của hệ số đòn bẩy dài hạn và ngắn hạn tương đối cao hơn.

Tất cả các kiểm định về độ lệch mô hình đều cho thấy rằng, không có vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình, mô hình không chứa lỗi phương sai không đồng nhất hoặc có tính đồng nhất và mô hình Pooled OLS không có biến bị bỏ sót.

Thảo luận

Có thể kết luận rằng giả thuyết về tác động của tỷ lệ đòn bẩy và σE trong lý thuyết không thể bị bác bỏ, vì khi giải thích từ kết quả hồi quy, mối quan hệ này tương đối mạnh. Tuy nhiên, kết quả là nghịch đảo từ các biến khác nhau.

LTLev và σE có mối quan hệ ngược chiều

Tác động của đòn bẩy dài hạn đến phương sai lợi nhuận cổ phiếu là tiêu cực, điều này có thể được giải thích theo cách mà sự tăng trưởng của đòn bẩy dài hạn làm cho lợi nhuận cổ phiếu ít biến động hơn. Mặc dù trái ngược với kỳ vọng được đề cập trước đó trong nghiên cứu này, kết quả này phù hợp với kết quả của Titman, S và Wessels, R. (1988), Joshua Abor (2005), Lemmon và cộng sự (2008), Jacelly, Maximiliano và Carlos (2010) và đặc biệt là Jin (2012), người đã thiết lập mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa nợ dài hạn và lợi nhuận cổ phiếu. Cần lưu ý rằng, đòn bẩy dài hạn cho thấy tác động đáng kể nhất đến phương sai lợi nhuận cổ phiếu, điều này trái ngược với kết quả của Mohammad, Mir và Hojjatollah (2015).

STLev và σE có mối quan hệ ngược chiều với nhau

Điều này có thể được giải thích theo cách mà sự tăng trưởng của đòn bẩy ngắn hạn sẽ giúp ổn định sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu. Tác động của đòn bẩy ngắn hạn ở một mức độ nào đó ít quan trọng hơn khi so sánh với tác động của đòn bẩy dài hạn. Mohammad, Mir và Hojjatollah (2015) nhấn mạnh tầm quan trọng của nợ ngắn hạn trong cơ cấu vốn và ảnh hưởng của nó đến lợi nhuận cổ phiếu, tuy nhiên, kết quả từ nghiên cứu này cho thấy ít ý nghĩa hơn. Kết quả tạo ra trái ngược với mong đợi của tác giả, tuy nhiên, điều đó có thể giải thích được. Cần lưu ý những công ty có khoản nợ dài hạn đến hạn được chuyển sang nợ ngắn hạn. Vì vậy, mối quan hệ này bị ảnh hưởng và có dấu âm, tuy nhiên không đáng kể bằng đòn bẩy dài hạn.

LevBV và LevMV có mối quan hệ đồng biến với σE

Với mức ý nghĩa là 1%, tác động của đòn bẩy dài hạn đến phương sai của lợi nhuận cổ phiếu là tiêu cực, điều này có thể được giải thích theo cách mà sự tăng trưởng của đòn bẩy dài hạn làm cho lợi nhuận cổ phiếu biến động mạnh hơn. Số liệu LevBV và LevMV phù hợp với dấu hiệu kỳ vọng ở chương trước, đồng thời cũng phù hợp với nghiên cứu của Chaiporn và Jittima (2015), Mahfuzah và Raj (2012), Trần Hùng Sơn và Trần Việt Hoàng (2008), Nikolaos P.Eriotis, Zoe Frangouli, Zoe Ventoura - Neokosmides (2002), Duffee (1995), Black (1976) và Christie (1982). Đòn bẩy càng cao có nghĩa là phần nợ ngày càng tăng, điều này có thể ảnh hưởng đến rủi ro lợi nhuận cổ phiếu, tức là sự chênh lệch của lợi nhuận cổ phiếu. Trong trường hợp này, các NĐT sẽ gặp phải sự biến động về lợi nhuận khi đầu tư vào thời kỳ mà các công ty đang tăng nợ. Các kết quả ngược lại được tạo ra có thể được giải thích rằng tác động tiêu cực của STLev và LTLev có thể ảnh hưởng khi xem xét riêng lẻ. Tuy nhiên, hiệu ứng tổng hợp sẽ tích cực vì LevBV và LevMV bao gồm cả nợ dài hạn và ngắn hạn.

Hàm ý chính sách

Đối với việc phát triển lý thuyết quản trị

Kết quả nghiên cứu này có thể rất quan trọng để các giám đốc và những người đứng đầu bộ phận khác quan tâm, khảo sát về cơ cấu vốn của chính họ cũng như cách tái cấu trúc vốn để cải thiện khả năng sinh lời. Hơn nữa, kết quả này sẽ được áp dụng luôn cho các quản trị viên và DN. Giá trị thị trường của một cổ phiếu có thể tăng hoặc giảm tùy thuộc vào số tiền mà NĐT sẵn sàng trả cho nó mặc dù điều kiện kinh tế cũng đóng một vai trò rất quan trọng. Phản ứng của NĐT liên quan đến cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến quyết định của DN trong nhiều lĩnh vực khác nhau, đặc biệt khi DN biết giá trị chứng khoán giảm do nhiều yếu tố rủi ro (trong trường hợp cụ thể này là đòn bẩy tài chính).

Với số lượng ngày càng gia tăng, NĐT cá nhân tại Việt Nam thường thể hiện những dấu hiệu tiêu cực, thậm chí là quay lưng lại với công ty khi giá cổ phiếu biến động mạnh trong thời gian dài. Trong trường hợp đó, xét trên mọi khía cạnh, các công ty sẽ mất một lượng vốn lớn khi phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn mới. Vốn sẽ chỉ chảy vào những DN hoạt động hiệu quả và loại bỏ dần những khoản đầu tư yếu kém. Do đó, khi quyết định Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, DN cần thận trọng, để tránh ảnh hưởng đến lợi nhuận của NĐT, từ đó giữ giá cổ phiếu được ổn định, làm cho tâm lý NĐT ổn định, thuận lợi hơn cho quá trình gọi vốn.

Đối với nhà đầu tư

Từ kết quả đạt được ở trên, có thể đưa ra một số khuyến nghị cụ thể để giúp NĐT lựa chọn chứng khoán tốt hơn:

- Coi nợ là một lợi thế: Trong một số trường hợp thuộc ngành Bất động sản hoặc Hàng tiêu dùng thiết yếu, nợ dài hạn đóng vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh. Thông thường, nợ dài hạn thường liên quan đến các vụ mua bán hoặc sáp nhập lớn. Tài sản, nhà xưởng và thiết bị thường được mua dưới hình thức phải trả và được tài trợ bằng nợ dài hạn. Trường hợp tương tự khi một công ty mua lại một DN khác. Đây là những khoản đầu tư theo định hướng tăng trưởng nên có thể tạo ra thu nhập ổn định cho công ty trong tương lai. Các NĐT có thể giảm thiểu rủi ro khi đầu tư vào các công ty đó.

- Ưu tiên nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn: Từ kết quả thu thập được, có thể thấy đòn bẩy nợ dài hạn có tác động lớn hơn đến phương sai tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với đòn bẩy nợ ngắn hạn. Trên thực tế, nợ dài hạn phần lớn được các NĐT cân nhắc do nợ ngắn hạn thường thay đổi theo từng thời điểm nên không thể phản ánh chính xác tình hình thực tế của công ty. Việc tài trợ bằng nợ dài hạn thường có lợi thế về chi phí hơn so với nợ ngắn hạn. Điều này có thể được giải thích là do lãi suất của nợ dài hạn thường thấp hơn do thường có tài sản thế chấp hoặc tài sản để đảm bảo cho khoản nợ. NĐT nên tìm lãi suất cho cả khoản vay ngắn hạn và dài hạn mà công ty đang ghi nhận trong báo cáo tài chính.

- Cẩn trọng khi lựa chọn DN có nợ vay cao: Mặc dù thực tế là đòn bẩy dài hạn và ngắn hạn có tác động tiêu cực đến phương sai của lợi nhuận cổ phiếu, cần lưu ý rằng đòn bẩy tài chính được tính từ giá trị sổ sách và giá trị thị trường thể hiện mối quan hệ trái ngược nhau. Điều này có thể được hiểu là nếu cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn được xem xét đồng thời và nếu chúng đều ghi nhận giá trị gia tăng thì kết quả sẽ khác. Do đó, từ góc độ một NĐT không thích rủi ro, vẫn tiềm ẩn rủi ro khi lựa chọn cổ phiếu có đòn bẩy tài chính cao vì nó có thể cho thấy sự biến động của lợi nhuận trong giai đoạn tiếp theo. Về lâu dài, đặc biệt là trong những thời điểm kinh tế suy thoái, các DN có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ dễ bị ảnh hưởng bởi dòng tiền vào kém, mất tài sản hoặc thậm chí phá sản. Chi phí lãi vay có thể làm giảm dần thu nhập, do đó, đầu tư vào các công ty này sẽ rủi ro hơn.

Tài liệu tham khảo:

1. Abor, J., (2005), The effect of capital structure on profitability: An empirical analysis of listed firms in Ghana. Journal of Risk finance, 6, 438 – 445;
2. Chaiporn V., & Jittima T., (2015), The effect of firm size on the leverage – performance relationship during the financial crisis of 2007-2009, Journal of Multinational Financial Management, 29, 1-29;
3. Dang Thi Quynh Anh và Quach Thi Hai Yen (2014), Factor affecting financial leverage ratio of companies listed on Ho Chi Minh Stock (HOSE), Journal of Vietnam Development and Integration, 18, 28;
4. Jacelly C, Maximihano G., & Carlos A. M., (2010), Ownership and capital structure in Latin America, Journal of Business Research, 63, 248-254;
5. Mahfuzah S., & Raj Y., (2012), Capital structure and firm performance: Evidence from Malaysian listed companies. Proeedia - Social and Behavioral Sciences, 65, 156-166;
6. Mohammad A., Mir F. S. M., and HojjatoUah D., (2015), Determinants of capital structure: An empirical study of firms in Iran, International Journal of Law and Management, 57, 53-83.