Rủi ro thanh toán trong giao dịch chứng khoán

Rủi ro thanh toán trong giao dịch chứng khoán được hiểu là những biến cố không mong đợi dẫn đến việc bên bán không chuyển giao chứng khoán hoặc bên mua không thanh toán tiền mua chứng khoán đã đặt lệnh. Khái niệm này bao hàm cả hai nội dung cơ bản: thứ nhất là nghĩa vụ thanh toán tiền của bên mua; thứ hai là nghĩa vụ chuyển giao chứng khoán của bên bán.

 Để hạn chế rủi ro thanh toán, có nhiều phương thức mà các cơ quan quản lý TTCK đang tiến hành hiện nay, trong đó có một số biện pháp chính như sau: (1) Yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch chứng khoán; (2) Sử dụng quỹ hỗ trợ thanh toán; (3) Sử dụng hệ thống vay và cho vay chứng khoán (SBL); (4) Có cơ chế mua vào bắt buộc (Buy-in); (5) Sử dụng mô hình đối tác bù trừ trung tâm (CCP) cho TTCK cơ sở…

Cơ chế hạn chế rủi ro thanh toán tại một số TTCK trên thế giới

Đa số các TTCK như Malaysia, Singapore, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Hồng Kông, Đài Loan... đều không có quy định bắt buộc nhà đầu tư phải có đủ 100% tiền trước khi đặt lệnh mua chứng khoán (không có yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch - pre-funding). Thẩm quyền xem xét tỷ lệ tiền cần có của nhà đầu tư trước khi đặt lệnh mua chứng khoán do công ty chứng khoán (CTCK) quyết định dựa trên nguyên tắc phù hợp (Principle of Suitability) và quy tắc đánh giá thông tin khách hàng (Know - Your - Customer - Rule).

Thông thường các nhà đầu tư tổ chức có uy tín, mức độ tín nhiệm cao sẽ không cần đủ tiền vẫn có thể đặt lệnh mua chứng khoán (tại ngày T). Tiền thanh toán mua chứng khoán sẽ được chuyển vào tài khoản thanh toán khi chứng khoán về tài khoản (ngày T+2 hoặc T+3). Như vậy, nhà đầu tư có thể dùng tiền trong khoảng thời gian chu kỳ thanh toán  từ ngày đặt lệnh mua đến ngày chứng khoán về tài khoản vào các mục đích khác (từ 2 - 3 ngày), mà không phải chịu phí cho các CTCK, từ đó làm tăng cơ hội sinh lời của nhà đầu tư. 

Bên cạnh đó, mặc dù pháp luật không quy định về pre-funding nhưng một số CTCK để hạn chế rủi ro, hoặc đối với các khách hàng cá nhân, khách hàng có độ tín nhiệm tín dụng thấp hoặc với một số chứng khoán thanh khoản thấp, công ty vẫn có thể yêu cầu nhà đầu tư phải ký quỹ tối thiểu một lượng tài sản (chứng khoán, bảo lãnh ngân hàng) trước khi đặt lệnh giao dịch. Trường hợp này, nhà đầu tư phải tuân thủ quy định của chính tổ chức trung gian đó.

Mặt khác, nhiều quốc gia hiện nay thường cấm bán khống không có bảo đảm và chỉ cho phép nhà đầu tư được bán chứng khoán đã có được từ thỏa thuận vay trước đó, mà chủ yếu là vay từ CTCK (bán khống có bảo đảm).

Việc cấm bán khống cũng thường chỉ diễn ra trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế như Mỹ, Canada, Anh, Ý, Nga, Đài Loan...  mà chủ yếu là cấm bán khống đối với các cổ phiếu tài chính (giai đoạn khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008); hay cấm hoàn toàn bán khống trong giai đoạn thị trường sụt giảm nghiêm trọng như trường hợp Hy Lạp vào năm 2010.

Như vậy, thông lệ cho thấy yêu cầu ký quỹ tiền và chứng khoán trước giao dịch tại các thị trường phổ biến được quản lý theo chính sách nới lỏng.

Vậy, họ quản lý rủi ro bằng cách nào khi không quy định yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch, cho phép nhà đầu tư có thể đặt lệnh mua chứng khoán khi chưa có tiền hoặc không cần có chứng khoán mà vẫn có thể đặt lệnh bán (nhà đầu tư chỉ cần có tiền và chứng khoán để chuyển giao vào ngày thanh toán)? Một số biện pháp chủ yếu mà các thị trường hiện đang áp dụng như sau:

Thứ nhất, áp dụng phương thức bù trừ, thanh toán theo mô hình CCP cho thị trường cơ sở, kết hợp với quỹ bảo đảm thanh toán và cơ chế mua vào bắt buộc (Buy-in)  

 Một trong những cơ chế nền tảng trong hệ thống thanh toán của nhiều nước là áp dụng mô hình CCP. CCP có vai trò như một cơ quan đứng giữa bảo lãnh nghĩa vụ thanh toán của các bên giao dịch, nhằm loại bỏ rủi ro đối tác đối với một bên của giao dịch. Nó thể hiện tính ưu việt trong quản lý rủi ro thanh toán khi có các lớp phòng vệ và công cụ phòng ngừa rủi ro đa tầng, cụ thể là:

-   CCP đặt ra những yêu cầu chặt chẽ về thành viên để đảm bảo chỉ những thành viên đáp ứng các điều kiện do CCP đặt ra mới được tham gia giao dịch trực tiếp với CCP, đồng thời đưa ra những quy định nghiêm ngặt về ký quỹ, thế chấp đối với các thành viên (bao gồm ký quỹ ban đầu, ký quỹ duy trì và ký quỹ biến đổi), nhằm đảm bảo rủi ro đặc biệt là rủi ro tín dụng. Việc tính toán khoản ký quỹ được thực hiện hàng ngày trên vị thế mở của thành viên giúp cho CCP chủ động chủ động phòng vệ rủi ro thanh toán trên thị trường.

- CCP thiết lập quỹ bù trừ (quỹ hỗ trợ thanh toán) do các thành viên và CCP đóng góp. Mức đóng góp được tính toán trên cơ sở nguy cơ rủi ro của các thành viên. Khi thành viên mất khả năng thanh toán, quỹ này sẽ được sử dụng. Cụ thể: trường hợp nhà đầu tư tại ngày thanh toán không có tiền trả cho chứng khoán đã đặt lệnh mua vào ngày giao dịch, CTCK sẽ đứng ra thanh toán thay cho khách hàng.

Trường hợp CTCK cũng không có khả năng thanh toán, công ty phải vay tiền từ quỹ hỗ trợ thanh toán. Số tiền này sau đó sẽ được CTCK hoàn trả cho quỹ theo quy định. CTCK có thể bán ra chứng khoán bắt buộc (sell-out) sau ngày thanh toán để đảm bảo thu hồi khoản tiền đã đứng ra trả cho bên bán chứng khoán thay cho khách hàng.

- Ngoài ra, CCP còn có các khoản dự trữ được trích từ lợi nhuận ròng hàng năm của CCP và vốn pháp lý của CCP. Các khoản này chỉ được sử dụng sau khi các khoản đóng góp của thành viên bù trừ đã được dùng hết. Vì mục tiêu an toàn hiệu quả trong bảo toàn vốn, CCP phải tính toán cân đối để trên thực tế không phải sử dụng đến lớp phòng vệ này.

- Trường hợp khoản dự trữ và vốn pháp lý của CCP cũng không đủ để thực hiện nghĩa vụ thanh toán tiền, CCP sẽ áp dụng cơ chế tín dụng khẩn cấp từ ngân hàng thanh toán.

Về cơ chế hỗ trợ thiếu chứng khoán: Trường hợp một thành viên mất khả năng thanh toán hoặc không thể giao chứng khoán, thì CCP áp dụng các cơ chế hỗ trợ sau:

- Cơ chế tách giao dịch lùi thời hạn thanh toán ròng (CNS - Continuous Net Settlement): Các giao dịch bị mất khả năng thanh toán do thiếu chứng khoán để giao sau khi đã áp dụng cơ chế hỗ trợ khác như SBL nhưng không đủ chứng khoán để thanh toán sẽ được tách ra để lùi thời hạn thanh toán sang các ngày làm việc kế tiếp.

- Cơ chế mua vào bắt buộc (Buy-in): là cơ chế CCP sẽ yêu cầu thành viên phải mua đủ chứng khoán còn thiếu (bắt buộc đóng vị thế), khi đã dùng cả cơ chế SBL nhưng vẫn không đủ chứng khoán chuyển giao.

Thông lệ nhiều nước cho thấy, giao dịch Buy-in được thực hiện qua Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK) theo yêu cầu của tổ chức thanh toán và bên mua trong trường hợp không chuyển giao chứng khoán đúng hạn; và tổ chức bù trừ có nghĩa vụ thực hiện đặt lệnh mua vào bắt buộc tại SGDCK thay cho thành viên.

Phiên giao dịch Buy-in có thể được tổ chức độc lập với phiên giao dịch thông thường (Singapore, Hồng Kông…) hoặc cùng với phiên giao dịch thông thường nhưng được đánh dấu lệnh nhận diện.

Thứ hai, áp dụng hạn mức giao dịch của khách hàng

Để hạn chế rủi ro thanh toán khi không yêu cầu ký quỹ trước giao dịch, cơ quan quản lý có thể quy định hạn mức giao dịch của khách hàng, đặc biệt đối với giao dịch bán khống như Malaysia quy định tổng khối lượng giao dịch bán khống trong ngày không được vượt quá 10% số lượng cổ phiếu đang lưu hành, trong đó khối lượng giao dịch bán khống của một thành viên không được vượt quá 3% số lượng cổ phiếu đang lưu hành... Ngoài ra, CTCK cũng có thể áp đặt hạn mức giao dịch của từng khách hàng dựa trên độ tín nhiệm và tài sản thế chấp của họ.

Thứ ba, có sự phân biệt giữa nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân

Tại Malaysia, Trung tâm bù trừ thanh toán Bursa Malaysia còn cung cấp dịch vụ thanh toán tổ chức (Institutional settlement service - ISS). Dịch vụ này giúp việc thanh toán giao dịch giữa các thành viên bù trừ giao dịch (công ty môi giới chứng khoán) và các khách hàng tổ chức có thể đạt được thông qua ngân hàng lưu ký mà không phải qua thành viên bù trừ trên cơ sở DVP (tiền và chứng khoán được chuyển giao đồng thời) vào ngày thanh toán.

Đối với TTCK Đài Loan, nhà đầu tư nước ngoài được chia thành 2 loại, là nhà đầu tư tổ chức (FINI) và nhà đầu tư cá nhân (FIDI), được hưởng các quyền lợi và có nghĩa vụ khác nhau trong mua bán và vay chứng khoán,  chỉ các nhà đầu tư tổ chức mới được phép vay chứng khoán và bán khống.

Ngoài ra, tại các TTCK phát triển, tính kỷ luật của CTCK và nhà đầu tư trong giao dịch rất cao, cụ thể:

- Đối với CTCK: Các công ty này có vai trò rất lớn trong thẩm định thông tin khách hàng, phân loại khách hàng để có chính sách ký quỹ phù hợp. Thông lệ của các nước cho thấy các CTCK thường được thành lập dưới dạng công ty tài chính chứng khoán, vì vậy có sự liên kết rất lớn giữa mảng ngân hàng và chứng khoán, giúp CTCK có thể nắm bắt được lịch sử tín dụng của khách hàng rất tốt.

- Đối với nhà đầu tư: Tại các TTCK phát triển, nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp chiếm đa số, các quỹ đầu tư phát triển; đồng thời nhà đầu tư sẽ chịu các hình thức xử lý vi phạm rất nặng như mức phạt tiền cao, không được mở tài khoản giao dịch trong vòng 2 - 3 năm... khi xảy ra lỗi thanh toán. Chính vì thế, các giao dịch chứng khoán rất chuyên nghiệp và tính tuân thủ pháp luật cao.

Như vậy, thông lệ các TTCK phát triển hiện nay cho thấy thay vì quản lý rủi ro thanh toán bằng yêu cầu ký quỹ trước giao dịch, cơ quan quản lý thực hiện các biện pháp quản lý sau giao dịch như xử phạt nghiêm khắc thành viên, nhà đầu tư có lỗi thanh toán; thiết lập các rào chắn rủi ro như đặt ra các tiêu chuẩn cao cho việc chấp thuận thành viên, giám sát một cách thường xuyên quy trình xử lý rủi ro nội bộ của thành viên, chủ động giám sát các vị thế của thành viên, yêu cầu nhà đầu tư công bố thông tin, yêu cầu các thành viên đóng góp vào quỹ sử dụng cho mục đích xử lý rủi ro thanh toán...

Cơ chế hạn chế rủi ro thanh toán tại TTCK Việt Nam

Thứ nhất, yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch chứng khoán

Đảm bảo sự vận hành an toàn, hạn chế đến mức thấp nhất rủi ro cho người tham gia là một trong những mục tiêu tối thượng trong quản lý TTCK. Để đạt được mục tiêu đó, không chỉ cần sự tự giác tuân thủ của CTCK mà cơ quan quản lý phải có những công cụ, biện pháp đảm bảo sự tuân thủ.

Trong khi cơ sở hạ tầng chưa hoàn thiện, các biện pháp phòng vệ rủi ro chưa thật sự toàn diện thì một trong các biện pháp mà Việt Nam đang áp dụng hiện nay là quy định về ký quỹ trước giao dịch chứng khoán, cụ thể theo Thông tư số 203/2015/TT-BTC (Thông tư 203) ngày 21/12/2015 của Bộ Tài chính hướng dẫn giao dịch trên TTCK, nhà đầu tư bắt buộc phải ký quỹ đủ 100% tiền và chứng khoán trước khi đặt lệnh.

Trường hợp nhà đầu tư không có đủ tiền nhưng muốn dùng đòn bẩy giao dịch, họ có thể vay tiền từ CTCK (giao dịch margin) để đảm bảo yêu cầu ký quỹ đủ 100% tiền trước khi đặt lệnh. Tỷ lệ vay margin theo quy định hiện hành tối đa là 50:50. Nhà đầu tư cũng không được thực hiện giao dịch bán khống.

Việc cơ quan quản lý vẫn duy trì yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch có ưu điểm là ngăn chặn lỗi thanh toán giao dịch chứng khoán (không đủ tiền và chứng khoán chuyển giao), giảm nguy cơ phải hủy giao dịch và từ đó giảm thiểu rủi ro hệ thống.

Tuy nhiên, nó cũng có mặt hạn chế là không đáp ứng được yêu cầu của nhà đầu tư khi họ luôn muốn tối ưu hóa lợi nhuận, nộp tiền càng chậm càng tốt và có thể sử dụng tiền của mình để quay vòng vốn trong ngắn hạn; hoặc mong muốn được bán chứng khoán mà mình không sở hữu khi dự đoán xu hướng giá chứng khoán giảm.

Thứ hai, sử dụng quỹ hỗ trợ thanh toán, nguồn vay từ ngân hàng thanh toán và hệ thống SBL

Giao dịch chứng khoán luôn tiềm ẩn rủi ro như rủi ro về hệ thống, rủi ro về sai sót của CTCK… dẫn đến lệnh bị đặt nhầm, phải sửa lệnh hay hủy lệnh giao dịch. Trên thực tế, chúng ta cũng đã có các biện pháp khác để phòng ngừa rủi ro thanh toán khi thành viên mất khả năng thanh toán như quỹ hỗ trợ thanh toán (đối với các khoản hỗ trợ thanh toán dưới 25 tỷ đồng) và sử dụng nguồn vay từ ngân hàng thanh toán (đối với các khoản hỗ trợ thanh toán trên 25 tỷ đồng).

Về cơ chế hỗ trợ trong trường hợp thiếu chứng khoán để chuyển giao, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) cũng đã xây dựng hệ thống SBL trong trường hợp thành viên thiếu chứng khoán do sửa lỗi giao dịch hoặc nhằm để hoán đổi chứng chỉ quỹ ETF. Cơ chế mua vào bắt buộc (buy-in) cũng đã được quy định tại Thông tư 203 để phòng vệ rủi ro đối với các giao dịch như giao dịch trong ngày, bán chứng khoán chờ về.

Đặt trong bối cảnh TTCK Việt Nam hiện nay, khi mà có tới hơn 90% nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường, các giao dịch chứng khoán còn chưa chuyên nghiệp, kỷ luật giao dịch chưa cao... thì việc yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch chứng khoán là cần thiết.

Mặt khác, vẫn có tình trạng một số CTCK rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán khi mà về cơ chế giao dịch, pháp luật hiện hành đã quy định rõ nhà đầu tư thực hiện giao dịch phải có đủ 100% số dư tiền trước giao dịch (trừ trường hợp thực hiện giao dịch ký quỹ thì tỷ lệ này thấp hơn, nhưng cũng không thể thấp dưới 50% giá trị dự kiến mua); và khi nhà đầu tư đặt lệnh, dù theo hình thức online (trực tuyến), qua điện thoại hay trực tiếp thì CTCK cũng phải thực hiện việc kiểm tra tài khoản đầu tư chứng khoán của khách hàng đủ số dư, phong tỏa số dư trước khi chuyển lệnh giao dịch đi.

Điều này có thể do CTCK đặt lệnh tự doanh mà không đảm bảo nguồn tiền thanh toán; hoặc CTCK đã dùng tiền của nhà đầu tư vào mục đích khác, đến khi phải thanh toán giao dịch cho họ thì không có; hoặc CTCK cho nhà đầu tư nợ tiền ký quỹ khi đặt lệnh mua chứng khoán, nhưng đến ngày thanh toán thì cả nhà đầu tư và CTCK đều không có tiền để thực hiện nghĩa vụ... Kết quả là một thực tế khó chấp nhận đối với nhà đầu tư, giao dịch bị hủy vì bên mua mất khả năng thanh toán.

Như vậy, khác với các TTCK phát triển, sự vận hành an toàn của hệ thống thanh toán phụ thuộc rất lớn vào tính tự giác tuân thủ của CTCK, từ đó mới có thể cho phép nhà đầu tư không cần có tiền hay chứng khoán trước khi đặt lệnh giao dịch (họ chỉ cần có tiền và chứng khoán để chuyển giao vào ngày thanh toán).

Vì vậy, với thực tế của TTCK Việt Nam hiện nay, chúng ta chưa thể kỳ vọng vào điều này. Mặc dù các hình thức vi phạm pháp luật của nhà đầu tư hay của CTCK sẽ bị xử lý nhưng thị trường sẽ khó có thể an toàn nếu chỉ dựa vào sự vận hành của quỹ hỗ trợ thanh toán (do các thành viên giao dịch đóng góp) và khả năng cho vay của ngân hàng chỉ định thanh toán với các thành viên nếu xảy ra tình trạng mất khả năng thanh toán giao dịch.

Mặc dù vậy, nhìn từ thực tế thị trường cũng thấy rằng nhu cầu nới lỏng yêu cầu về ký quỹ chứng khoán là thực tế và chính đáng của nhà đầu tư. Các hình thức lách luật đã diễn ra, kể cả khi chưa được cho phép. Bên cạnh đó, chúng ta cũng không thể đi ra ngoài xu hướng phát triển của thị trường.

Quá trình hội nhập đang diễn ra ngày một sâu rộng và TTCK đang đứng trước thách thức cần phải liên kết với các thị trường trong và ngoài khu vực, hiển nhiên là khi đó chúng ta phải tuân thủ những thông lệ quốc tế cơ bản, trong đó có chính sách về ký quỹ giao dịch chứng khoán, đặc biệt là ở khía cạnh cho phép nhà đầu tư chỉ cần thanh toán tiền vào ngày thanh toán và cho phép triển khai hình thức bán ký quỹ (bán chứng khoán được vay từ CTCK).

Tuy nhiên, chúng ta cần có lộ trình phù hợp với điều kiện thực tế của thị trường. Và để làm được điều này, có rất nhiều việc phải làm, mà trong đó quan trọng nhất là phải tái cấu trúc CTCK và cơ sở nhà đầu tư, hoàn thiện cơ sở hạ tầng theo hướng áp dụng CCP cho cả TTCK cơ sở, có cơ chế cho vay chứng khoán với mục đích thương mại hay cơ chế mua vào bắt buộc (Buy-in).