Đã có nhiều câu hỏi về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này sau thoái vốn, đặc biệt là khi giá cổ phiếu VNM và SAB sụt giảm trong ngắn hạn. Bài viết này làm rõ hiệu quả hoạt động của VNM và SAB sau thoái vốn nhà nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cả VNM và SAB đều có sự gia tăng về hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường. Điều này một lần nữa khẳng định thoái vốn nhà nước tạo ra những chuyển biến tích cực cho doanh nghiệp trên nhiều phương diện.

Vấn đề nghiên cứu

Nghị quyết số 24/2016/QH14 ngày 08/11/2016 của Quốc hội về kế hoạch cơ cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2016-2020 xác định 9 mục tiêu chính về cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và DN có vốn nhà nước đến năm 2020. Tại Quyết định số 1232/QĐ-TTg ngày 17/8/2017, Thủ tướng Chính phủ phê duyệt danh mục DN có vốn nhà nước thực hiện thoái vốn giai đoạn 2017-2020.

Tuy nhiên, theo Bộ Tài chính, trong 4 tháng đầu năm 2020 chỉ có 06 DN thuộc danh mục thực hiện thoái vốn, thu về 241 tỷ đồng. Việc triển khai thoái vốn nhà nước theo Quyết định số 1232/QĐ-TTg còn chậm, các đơn vị như Bộ Công Thương, Bộ Xây dựng, TP. Hà Nội còn nhiều DN trong danh mục phải thoái vốn.

Báo cáo của Chính phủ về tình hình hoạt động của DNNN từ năm 2015 đến nay cho thấy, khối DN cổ phần nhà nước có hiệu quả vượt trội so với khối DNNN. Tỷ suất sinh lời trung bình của tài sản (ROA) năm 2017 của các DN cổ phần nhà nước là 6,4%, cao hơn các DNNN là 6,1% và bám sát khối các DN FDI ở mức 6,6%. Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình năm 2017 của các DN có vốn nhà nước đạt 11,4%, cao hơn các DNNN ở mức 10,6%. Điều này cho thấy, sau cổ phần hoá (CPH) thoái vốn, hiệu quả hoạt động của các DN đã có những chuyển biến tích cực.

Nghiên cứu của Hạ Thị Thu Thuỷ & cộng sự (2015) cho thấy, cổ phần hoá có tác động tích cực đến hiệu quả sử dụng vốn đầu tư của những DN có cổ phần nhà nước chi phối (trên 50%). Phạm Đức Cường (2013) cũng chỉ ra mối quan hệ thuận chiều của CPH và hiệu quả tài chính trên mẫu nghiên cứu gồm 43 DN niêm yết giai đoạn 2000-2012. Tuy nhiên, vẫn có nhiều ý kiến trái chiều xoay quanh chủ đề này đòi hỏi cần có những nghiên cứu mới.

Năm 2016 và 2017 được đánh giá là 2 năm thành công của CPH và thoái vốn nhà nước tại DN khi tốc độ CPH và số vốn thu về ngân sách nhà nước (NSNN) tăng mạnh. Đây cũng là giai đoạn Chính phủ thực hiện thành công thương vụ bán phần vốn nhà nước tại VNM và SAB. Thương vụ bán 53,59% cổ phần tại SAB tháng 12/2017 thu về cho NSNN gần 110 nghìn tỷ đồng, được đánh giá là thương vụ thành công nhất châu Á thời điểm đó.

Tuy nhiên, sau khi Viet Beverage nắm quyền chi phối SAB, đã có nhiều hoài nghi về hoạt động của SAB sau khi thay đổi cơ cấu cổ đông. Tương tự, năm 2016, sau khi VNM hoàn tất thương vụ bán 2,7% cổ phần nhà nước, nhiều quan điểm cho rằng hoạt động của VNM sẽ sụt giảm.

Trong bài viết này, tác giả đi sâu phân tích và đánh giá hiệu quả hoạt động của VNM và SAB trước và sau thời điểm bán phần vốn nhà nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy, hiệu quả hoạt động và giá cổ phiếu của cả 2 DN đã được gia tăng đáng kể trong dài hạn. Đồng thời, những thay đổi về bộ máy quản trị và điều hành đã đem đến cho 2 DN tầm nhìn chiến lược và định hướng thị trường mới, đưa 2 DN tiến vào thị trường quốc tế.

Hiệu quả hoạt động của VNM trước và sau bán cổ phần nhà nước

VNM chính thức chuyển đổi thành công ty cổ phần vào ngày 1/10/2003 và tiến hành niêm yết cổ phần lần đầu ngày 19/01/2006 trên HOSE. Tính đến hết năm 2019, sản phẩm của VNM đã xuất khẩu đến trên 40 thị trường, trở thành công ty tạo ra giá trị gia tăng lớn nhất năm 2019 với giá trị thương hiệu lên đến 2,2 tỷ USD, đứng Top 1 trong 50 thương hiệu dẫn đầu năm 2019 do Forbes Việt Nam bình chọn.

Thương vụ bán cổ phần nhà nước được thực hiện làm hai đợt. Lần bán thứ nhất, cổ đông nhà nước do Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) làm đại diện chủ sở hữu đã bán 78.378.300 cổ phần, tương ứng với 5,67% vốn điều lệ của VNM và đem về cho NSNN 11.287 tỷ đồng. Đợt chào bán lần 2, SCIC bán 3,33% vốn điều lệ của VNM, thu về cho NSNN là 9.000 tỷ đồng. Cơ cấu cổ đông tại ngày 27/12/2019 của VNM có ba cổ đông lớn, đó là SCIC nắm 36%, F&N Dairy Investment Pte Ltd. chiếm 17,31%, Platium Victory Pte Ltd. chiếm 10,62%.

Những thay đổi chiến lược quan trọng của VNM giai đoạn 2017-2019

Từ năm 2013, VNM đã xây dựng chiến lược khép kín chuỗi giá trị, đẩy mạnh đầu tư vào công nghệ, hướng đến phát triển vùng nguyên liệu sữa sạch và bền vững, không chỉ chiếm lĩnh thị trường sữa Việt Nam mà còn vươn đến nhiều thị trường quốc tế. Chiến lược tăng trưởng theo chiều dọc thông qua M&A đã được VNM thực hiện từ năm 2013 với việc mua 70% cổ phần của Driftwood Dairy Holding Corporation tại Mỹ; góp 100% vốn thành lập công ty con Vinamilk Europe Spost-ka Z Organiczona Od-powledzlanoscla tại Ba Lan (năm 2014); góp 18% vào Công ty Cổ phần (CTCP) APIS (năm 2016); nắm giữ 65% cổ phần mới phát hành của CTCP Đường Việt Nam và góp 25% vốn đầu tư vào CTCP Chế biến Dừa Á Châu (năm 2017); đầu tư nắm giữ 51% cổ phần của Lao-Jargo Development Xiengkhouang Co., Ltd. (năm 2018) và mua 75% cổ phần của GTNFoods, tham gia điều hành CTCP Sữa Mộc Châu với quy mô đàn bò 25.000 con, đã tăng vốn điều lệ ở Driftwood Dairy Holding Corporation lên đến 20 triệu USD, khởi công xây dựng nhà máy sữa tại Lào với quy mô diện tích 5.000 ha và đàn bò 24.000 con (năm 2019). 

Tình hình tài chính của VNM trước và sau thoái vốn nhà nước

VNM có mức tăng trưởng doanh thu bình quân năm giai đoạn 2012-2017 đạt 13,5%; mức tăng trưởng lợi nhuận sau thuế bình quân đạt 12,0%; tổng tài sản tăng thêm 12,0%; vốn cổ phần tăng 11,7%. Tốc độ tăng của ROA đạt 32% và ROE đạt 44%. Hệ số nợ của VNM có xu hướng gia tăng trong giai đoạn 2017-2019 song vốn chủ sở hữu vẫn chiếm trên 60%, năng lực tự chủ tài chính tiếp tục được duy trì ở mức cao.

So sánh năm 2019 với 2018 cho thấy, các chỉ tiêu phản ánh tình hình tài chính của VNM đều có sự cải thiện đáng kể. Kế hoạch sản xuất kinh doanh năm 2019 vượt mức kế hoạch 7%; doanh thu thuần tăng 7,1%; lợi nhuận sau thuế tăng 3,4%. Quy mô vốn kinh doanh tăng từ 33.366 tỷ đồng năm 2018 lên mức 44.700 tỷ đồng năm 2019, tương ứng với tỷ lệ tăng 19,6%. Vốn chủ sở hữu tăng thêm 13,2%. Nợ phải trả tăng thêm 34,9%. Trữ lượng tiền mặt tăng từ 1.522,6 tỷ đồng lên mức 2.665,19 tỷ đồng, tương ứng với tỷ lệ tăng 72%. Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh tăng từ 8.140,24 tỷ đồng năm 2018 lên 11.409,93 tỷ đồng năm 2019, tương ứng với tỷ lệ tăng 40,2%. Lý do chính là do lợi nhuận sau thuế của năm 2019 tăng so với năm 2018.

Giá cổ phiếu của VNM tại ngày 02/1/2018 là 152.900 đồng. Ngày 19/1/2019 VNM ở mức 121.500. Xu hướng giảm bắt đầu từ cuối năm 2019 do tác động của dịch Covid-19 song cổ phiếu VNM đã bật tăng trở lại từ tháng 3/2020 và hiện đang giao dịch ở mức 116.500 đồng.

Hiệu quả hoạt động của SAB trước và sau bán phần vốn nhà nước

SAB thành lập theo Quyết định số 74/2003/QĐ-BCN ngày 06/05/2003 của Bộ Công nghiệp (Nay là Bộ Công Thương). SAB chính thức trở thành công ty cổ phần vào ngày 17/4/2008. Ngày 20/10/2016, Đại hội đồng cổ đông SAB ban hành Nghị quyết số 62/2016/NQ-ĐHĐCĐ thông qua việc niêm yết cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh với mã cổ phiếu SAB.

Theo kế hoạch, Bộ Công Thương sẽ thoái vốn tại SAB qua 2 giai đoạn. Giai đoạn một, bán 53,59% vốn điều lệ (tương đương 24.500 tỷ đồng) trong năm 2016. Giai đoạn hai, sẽ bán tiếp 36% vốn điều lệ (tương đương 16.000 tỷ đồng) trong năm 2017. Tuy nhiên, đến tháng 12/2017, thương vụ bán vốn giai đoạn 1 mới được hoàn tất. Bộ Công Thương hiện vẫn đang duy trì tỷ lệ sở hữu 36% tại SAB – mức vừa đủ để duy trì quyền phủ quyết tại Đại hội đồng cổ đông. Vietnam Beverage trở thành cổ đông lớn nhất với tỷ lệ nắm giữ 53,59%.

Những thay đổi chiến lược quan trọng của SAB trong năm 2018 và 2019

Một điều không thể phủ nhận là về dài hạn, thị trường đồ uống Việt Nam sẽ bị xé nhỏ, cạnh tranh ngày càng gay gắt khi các tập đoàn đồ uống đa quốc gia thâm nhập ngày càng sâu vào thị trường nhằm đón xu thế tiêu dùng của thế hệ Z. Sabeco, vì thế, cần tăng cường nguồn lực, đổi mới toàn diện, trở thành thương hiệu khu vực và toàn cầu thay vì chỉ mãi là “niềm tự hào của người Việt”. “Bản sắc Việt Nam, ảnh hưởng toàn cầu” là chiến lược mà Ban lãnh đạo công ty theo đuổi sau khi thực hiện thay máu bộ máy quản trị năm 2018.

SAB đã và đang từng bước thực hiện chiến lược trở thành tập đoàn công nghiệp đồ uống hàng đầu của quốc gia, có vị thế trong khu vực và quốc tế. Năm 2019, SAB tái ra mắt thương hiệu Bia Saigon và Bia 333, tái định vị các thương hiệu này lên phân khúc cao hơn nhằm bắt kịp xu hướng tiêu dùng của tầng lớp trung và thượng lưu. Cùng với việc phục hồi, phát triển và tái định vị sản phẩm, SAB tiếp tục mở rộng mạng lưới phân phối tại Việt Nam và thế giới. Tính đến năm 2019, SAB đã mở rộng mạng lưới 145.000 kênh tiêu thụ tại 63 tỉnh thành của Việt Nam và 38 quốc gia trên thế giới.

Tình hình tài chính SAB trước và sau khi thoái vốn nhà nước

Có thể thấy, hiệu quả hoạt động của SAB đã được cải thiện đáng kể sau thoái vốn nhà nước. Năm 2019, tài sản của công ty tiếp tục tăng thêm 20,5% so với năm 2018. Quy mô hoạt động được mở rộng cùng với việc giảm bớt hệ số nợ từ 0,45 năm 2017 xuống còn 0,27 vào năm 2019, điều này cho thấy năng lực tự chủ tài chính của SAB được củng cố. Hiệu quả khai thác và sử dụng nguồn lực được cải thiện đáng kể khi vòng quay vốn kinh doanh tăng từ mức 1,24 năm 2017 lên mức 1,54 năm 2019. Việc giảm hệ số nợ giúp khả năng thanh toán của SAB được cải thiện đáng kể trong ngắn hạn và dài hạn. Hệ số khả năng thanh toán hiện thời tăng từ 1,85 năm 2017 lên mức 3,15 năm 2019; hệ số khả năng thanh toán lãi vay tăng mạnh sau năm 2017, đạt gần 200 lần vào năm 2019, thực trạng này cho thấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dồi dào và năng lực hoàn trả lãi vay của SAB được tăng cường.

Doanh thu thuần năm 2019 tăng 80% so với trung bình giai đoạn 2015-2017. Lợi nhuận sau thuế có sự sụt giảm 20% vào năm 2018 song đã tăng mạnh trở lại vào năm 2019, đạt được mức 5.370 tỷ đồng, đưa lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) tăng từ 6.514 đồng năm 2018 lên mức 7.880 đồng năm 2019. Biên lợi nhuận thuần năm 2019 đạt mức 14,2%, tăng khoảng 1,08% so với năm 2015 và 2% so với cùng kỳ. Đà tăng trưởng lợi nhuận được lấy lại ở năm 2019 đã giúp SAB tiếp tục cải thiện mức sinh lời của tài sản và mức sinh lời vốn chủ sở hữu. ROA năm 2019 đạt 21,8%, chỉ thấp hơn năm 2017. Tương tự, ROE đạt mức 29,7%, cao hơn giá trị của năm 2018 là 28,8%.

Giá cổ phiếu của SAB có sự biến động liên tục trong hai năm 2018 và 2019. Ngay sau khi kết thúc thương vụ bán vốn nhà nước, giá cổ phiếu của SAB giảm từ mốc trên 300.000 đồng xuống mốc 250.000 đồng ở tháng 8/2018. Tuy nhiên, giá cổ phiếu SAB tiếp tục phục hồi và trở về khoảng giá 250.000 đồng đến 270.000 đồng vào quý I/2019. Khoảng giá hiện tại của SAB là từ 180.000 đến 220.000 đồng, cao hơn mức khuyến nghị gần nhất của Công ty Chứng khoán Bảo Việt (BVSC) là 161.000 đồng. Hệ số P/E năm 2019 của SAB ở mức 29 lần, cao hơn mức P/E trung bình ngày ở mức 24 lần.

Đánh giá hiệu quả hoạt động của VNM và SAB sau thoái vốn nhà nước và hàm ý chính sách

Đánh giá chung

Thông qua phân tích hiệu quả hoạt động của VNM và SAB trước và sau khi thực hiện bán cổ phần nhà nước, có thể rút ra một số điểm chính như sau:

- Thay đổi cơ cấu sở hữu có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của DN. Sự đa dạng hoá về thành phần cổ đông, cùng với sự tham gia của các cổ đông chiến lược lớn, không chỉ mang lại cho DN nguồn lực tài chính, mà còn thay đổi diện mạo của thương hiệu, chiến lược phát triển, tầm nhìn và sứ mệnh. Đây là những giá trị cộng hưởng vô hình chỉ có thể quan sát trong dài hạn.

- Việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược chính xác đóng vai trò quan trọng trong việc duy trì lợi thế cạnh tranh bền vững của DN trong dài hạn. Trong cả 2 trường hợp của VNM và SAB, Nhà nước đã lựa chọn nhà đầu tư chiến lược phù hợp với ngành nghề kinh doanh và triết lý kinh doanh của DN. Đồng thời, những tương đồng về văn hoá giữa hai quốc gia trong khu vực cũng giúp giảm thiểu chi phí chuyển đổi do mâu thuẫn về văn hoá.

- Tam giác lợi ích DN – Nhà nước – chủ sở hữu cần được xem xét trong ngắn hạn và dài hạn để hài hoà lợi ích cho các bên. Xét trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lời bất thường đến từ chênh lệch giá cổ phiếu là mối quan tâm hàng đầu của các chủ sở hữu. Tuy nhiên, lợi thế cạnh tranh bền vững, dòng tiền ổn định và khoẻ mạnh, DN hoạt động liên tục và lớn mạnh là mục tiêu của Ban lãnh đạo. Cuối cùng, Nhà nước, với vai trò "nhạc trưởng" của nền kinh tế, luôn đặt mục tiêu gia tăng lợi ích xã hội, đảm bảo công bằng và phát triển bền vững nền kinh tế.

Hàm ý chính sách về cổ phần hoá và thoái vốn nhà nước

Sự gia tăng hiệu quả hoạt động của VNM và SAB sau thoái vốn nhà nước một lần nữa khẳng định tính đúng đắn của chủ trương đẩy mạnh tốc độ cổ phần hoá và thoái vốn nhà nước của Chính phủ. Tuy nhiên, để hiện thực hoá thành công chủ trương này đòi hỏi sự nỗ lực và phối kết hợp của nhiều bộ, ban, ngành có liên quan. Sự ra đời của Uỷ ban Quản lý Vốn nhà nước, cùng với SCIC sẽ trở thành 2 trụ cột quan trọng để đẩy nhanh tiến trình tái cấu trúc các DNNN. Trên cơ sở những đánh giá trên, tác giả đưa ra một số hàm ý chính sách về cổ phần hoá và thoái vốn nhà nước như sau:

Thứ nhất, về xác định giá trị DN và định giá cổ phần khi cổ phần hoá hoặc thoái vốn nhà nước: Bộ Tài chính hiện đã ban hành tiêu chuẩn thẩm định giá số 13 hướng dẫn xác định giá trị các tài sản vô hình, song thiếu quy định dành riêng cho quyền sử dụng đất, đặc biệt là đất có lợi thế về vị trí (“đất vàng”). Tại Nghị định số 126/2017/NĐ-CP Chính phủ cũng yêu cầu DN phải xây dựng phương án sử dụng đất song chưa có hướng dẫn cụ thể về mục đích sử dụng đất trước và sau cổ phần hoá.

Thứ hai, về xác định phương thức bán vốn: Nghị định số 126/2017/NĐ-CP đã cho phép áp dụng phương thức dựng sổ. Thông tư số 21/2019/TT-BTC đã quy định chi tiết về phương thức này. Theo Trần Thanh Thu & Đào Hồng Nhung (2019), đây là phương thức đã được áp dụng rộng rãi tại nhiều quốc gia. Phương pháp này giúp cho mức giá phát hành công khai lần đầu (IPO) trở nên khách quan và chính xác hơn. Tuy nhiên, quy định hiện tại về phương thức dựng sổ ở Việt Nam còn nhiều điểm bất cập như thiếu quy định chi tiết về mức giá khởi điểm, giá mở sổ, biên độ giá và giá phân phối; thời gian mở sổ lệnh ngắn; quy định về huỷ kết quả dựng sổ chưa cụ thể.

Thứ ba, về giám sát việc thực hiện các cam kết của nhà đầu tư chiến lược: Giám sát việc thực hiện các cam kết của nhà đầu tư chiến lược là một nội dung quan trọng nhằm đảm bảo lợi ích cho DN và chủ sở hữu sau cổ phần hoá và thoái vốn. Để thực hiện tốt điều này, Nhà nước cần xây dựng và triển khai các nguyên tắc giám sát gián tiếp qua thị trường chứng khoán và trực tiếp trong các văn bản luật. Những quy định nên tập trung làm rõ thời gian nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư chiến lược, loại cổ phần không được phép chuyển nhượng, quyền hạn và chức năng của người đại diện phần vốn nhà nước trong bộ máy điều hành, các chính sách liên quan đến nhân sự, khai thác nguồn lực vô hình.

Tựu chung, Chiến lược phát triển kinh tế giai đoạn 2020-2030 tiếp tục đưa cổ phần hoá và thoái vốn nhà nước tại DN trở thành mục tiêu hàng đầu trong tiến trình tái cấu trúc toàn diện nền kinh tế. Sự cải thiện hoạt động toàn diện của những DN tiêu biểu như VNM và SAB đã minh chứng xác đáng cho tính đúng đắn và thành công của chủ trương này. Đã đến lúc để những DNNN thực sự có năng lực tài chính và lợi thế cạnh tranh bền vững thực hiện sứ mệnh quốc tế cho nền kinh tế Việt Nam.

Tài liệu tham khảo:

1. Báo cáo thường niên của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam các năm từ 2015 đến 2019;

2. Báo cáo thường niên của Tổng Công ty Bia-Rượu-Nước giải khát Sài Gòn các năm từ 2015 đến 2019;

3. Hồ Quỳnh Anh (2019), Luận án Tiến sĩ kinh tế “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước ở Việt Nam”, Học viện Tài chính;

4. Trần Thanh Thu & Đào Hồng Nhung (2020), Book buidling and its application in offering shares of equitized State-owned Enterprises in Vietnam, Science and Technology Development Journal – Economics – Law and Management, Vol. (4) No 3 (2020), 777-785.