Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam được hình thành từ năm 2000, đến nay đã trải qua hơn 17 năm phát triển, tuy nhiên so với nhiều nước trên thế giới, TTCK Việt Nam vẫn được xếp vào thị trường mới nổi, quy mô nhỏ, tính thanh khoản còn hạn chế.

Đặc biệt là phụ thuộc nhiều vào các nhà đầu tư (NĐT) có tổ chức, các NĐT nước ngoài. Trong một khoảng thời gian dài, Việt Nam hạn chế về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐT có yếu tố nước ngoài: Tối đa 49% đối với các doanh nghiệp (DN) bình thường và 30% đối với các ngân hàng thương mại.

Ngày 26/6/2015, Chính phủ ban hành Nghị định số 60/2015/NĐ-CP có hiệu lực thi hành từ ngày 1/9/2015 cho phép các DN không rơi vào các trường hợp đặc biệt thì khối ngoại hoàn toàn có thể sở hữu 100% cổ phần nếu điều lệ không có quy định giới hạn.

Việc tăng room ngoại có tác động tích cực như tăng tính thanh khoản cho TTCK, thu hút luồng vốn đầu tư mới phục vụ cho mở rộng quy mô… Tuy nhiên, điều này cũng có thể tạo ra những rủi ro cho thị trường như: nếu thị trường có những cú sốc NĐT ngoại rút vốn ồ ạt gây rủi ro rất lớn cho các NĐT cũng như gây bất ổn cho kinh tế vĩ mô.

Việc nghiên cứu sau 3 năm nới room theo quy định tại Nghị định số 60/2015/NĐ-CP của Chính phủ có tác động tích cực hay tiêu cực đến biến động giá hay suất sinh lời và rủi ro của NĐT nếu đầu tư vào các danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau.

Từ đó có thể nhìn nhận lại sự hợp lý hoặc bất hợp lý nhằm hiệu chỉnh kịp thời, vừa đáp ứng nhu cầu hội nhập và đáp ứng quản lý ổn định TTCK, đặc biệt khi TTCK Việt Nam đang muốn gia tăng thanh khoản để nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi.

Dữ liệu, phương pháp và kết quả nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được áp dụng từ nghiên cứu của Roger D. Huang và Cheng-Yi Shiu (2009) đã áp dụng mô hình nghiên cứu của Carhart để đánh giá hiệu quả đầu tư của các NĐT nước ngoài tại TTCK Đài Loan. Tuy nhiên, sự khác biệt của nghiên cứu là đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lời và rủi ro của các danh mục xếp theo thứ hạng sở hữu nước ngoài, tác giả chia thành 5 danh mục xếp theo sở hữu nước ngoài từ cao đến thấp.

Kết quả đã chỉ ra, suất sinh lời và rủi ro ở nhóm danh mục có sở hữu nước ngoài cao là cao hơn ở các nhóm thấp. Tuy nhiên, trong phạm vi bài viết này, nghiên cứu chỉ dừng lại phân tích định tính sự biến động về rủi ro và suất sinh lời các danh mục cổ phiếu phân theo các nhóm có tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau nhằm xem xét sự khác biệt trước và sau Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ra đời.

Bảng 1 cho thấy, tỷ lệ các mã cổ phiếu chọn mẫu trong tổng số các DN niêm yết là rất cao, đảm đảm độ tin cậy cho nghiên cứu. Ngoài ra, các công ty có giá trị sổ sách < 0 cũng bị loại.

Bảng 2 cho thấy, tỷ suất sinh lời trung bình nhóm các danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao có suất sinh lời trung bình cao hơn: suất sinh lời nhóm có sở hữu nước ngoài cao nhất là 1,61%/tháng trong khi nhóm có sở hữu nước ngoài thấp nhất là 1,41%/tháng.

Xét về quy mô thì nhóm danh mục cổ phiếu quy mô cao có suất sinh lời trung bình cao hơn danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ. Xét về giá trị thì danh mục có giá trị sổ sách so thị trường thấp có suất sinh lời trung bình cao hơn nhóm còn lại. Bảng 2 cũng cho thấy, sự biến thiên các biến là khá lớn, dữ liệu có hiện tượng phương sai thay đổi.

Trong đó, R1, R2, R3, R4, R5 là các danh mục tương ứng phân theo các mức tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau từ 20% thấp nhất đến 20% cao nhất; Rm là danh mục thị trường; RBH, RBM, RBL là các danh mục có quy mô lớn và có giá trị sổ sách so với giá thị trường cao, trung bình và thấp tương ứng; RSH, RSM, RSL là các danh mục có quy mô nhỏ và có giá trị sổ sách so với giá thị trường cao, trung bình và thấp tương ứng. Tính toán theo năm dựa vào tính toán trung bình hàng tháng trong năm.

Kết quả từ bảng 3 cho thấy, xét về trung bình biến động suất sinh lời và rủi ro của các danh mục đều cao hơn biến động chung của danh mục thị trường. Kết quả này hàm ý rằng, nếu đầu tư vào các danh mục phân theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài hay quy mô hay giá trị nhà đầu tư có cơ hội nhận được suất sinh lời cao hơn và phải chấp nhận rủi ro cao hơn danh mục chung thị trường.

Các giai đoạn trước đó, suất sinh lời các danh mục này chưa có sự phân hóa rõ nét, bởi lẽ giai đoạn trước 2015 tỷ lệ sở hữu nước ngoài bị khống chế dưới 50% nên tác động của sở hữu nước ngoài sẽ chưa có sự phân hóa mạnh, biến động giá chứng khoán chủ yếu theo xu hướng thị trường và tâm lý nói chung hơn là bị chi phối bởi sở hữu nước ngoài.

Ngoài ra, xét trên khía cạnh rủi ro và suất sinh lời cho thấy các danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao có suất sinh lời cao và rủi ro thấp hơn, ví dụ như suất sinh lời trung bình năm 2015 của danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp nhất là 1,379% tương ứng rủi ro là 3,574%, tuy nhiên suất sinh lời và rủi ro của danh mục có sở hữu nước ngoài cao nhất là 4,303% và 3,558%. Ngoài ra, các danh mục RBM và danh mục RSL cũng nên xem xét vì có suất sinh lời cao và rủi ro thấp tương ứng

Hàm ý chính sách

Việc tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài kể từ sau Nghị định số 60/2015/NĐ-CP là có ảnh hưởng khá rõ đến suất sinh lời và rủi ro các danh mục cổ phiếu phân theo mức sở hữu đặc biệt là khi xem xét hai giai đoạn trước 2015 và giai đoạn từ năm 2015 trở lại đây.

Kết quả nghiên cứu từ phân tích định tính bên trên cho thấy, nhà đầu tư nên quan tâm đến các danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao nhất hoặc thấp nhất. Bên cạnh đó, có thể kết hợp với các danh mục cổ phiếu có quy mô cao và giá trị trung bình với danh mục có quy mô nhỏ với giá trị thấp nhằm tối ưu hóa danh mục đầu tư.

Tuy nhiên, việc tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài mặc dù đã có quy định theo Nghị định số 60/2015/NĐ-CP nhưng trong thực tế hiện nay vẫn còn các rào cản trong việc quy định danh mục ngành nghề kinh doanh có điều kiện, các doanh nghiệp đăng ký kinh doanh rất nhiều ngành nghề, tuy nhiên nếu trong các ngành nghề đăng ký có một ngành nằm trong nhóm còn bị hạn chế thì coi như toàn bộ bị giới hạn thậm chí ngành đăng ký là chưa có phát sinh kinh doanh.

Hay các vướng mắc trong xác định doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài sau khi nới tỷ lệ sở hữu theo Điều 23 của Luật Đầu tư năm 2014 quy định: “Trong trường hợp nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên thì doanh nghiệp đó được xem là doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, sẽ thực hiện thủ tục đầu tư áp dụng cho nhà đầu tư nước ngoài” trong khi việc đầu tư trên TTCK thì tỷ lệ này có thể biến động liên tục.

Để góp phần tăng quy mô, thanh khoản, tính minh bạch và hiệu quả cho thị trường, Chính phủ và Bộ Tài chính cũng sớm nghiên cứu và có các quy định tháo gỡ các rào cản nêu trên.     

(*) Nghiên cứu này được tài trợ từ dự án nghiên cứu C2017 34-06 của Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh.

1. Chính phủ (2015), Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26/06/2015 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán;

2. Fama, E. F. and K. R. French (1993), “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”. Journal of Financial Economics 33, 3-56;

3. Lam, K and Tam Lewis H.K, Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market, Journal of Banking and Finance 35(2011) 2217-2230;

4. Lubos Paster and Robert F.Stambaugh (2003), Liquidity Risk and expected stock returns, Journal of political economy 111, pp 642-685.