Mở đầu

Nghiên cứu này phân tích các tác động của yếu tố kinh tế vĩ mô, cụ thể là lạm phát, tỷ giá hối đoái, xuất khẩu và chỉ số sản xuất công nghiệp tới hiệu suất của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2022. Nghiên cứu sử dụng Mô hình hồi quy Vector Bayes (VAR) để phân tích sự phụ thuộc động giữa các biến số kinh tế vĩ mô và chỉ số TTCK.

Mô hình Hồi quy Vector Baynes có khả năng xử lý nhiều biến số, khả năng dự báo hiệu quả các biến số tương lai mà không cần chỉ định biến nội sinh và ngoại sinh cùng với độ tin cậy cao. Điều này cho phép phân tích một cách toàn diện hơn về các biến số và cung cấp những thông tin quý giá về các yếu tố định hình môi trường tài chính của Việt Nam.

Tổng quan nghiên cứu

Trong phần này của nghiên cứu sẽ xem xét các nghiên cứu trước đây liên quan tới việc ảnh hưởng giữa các yếu tố vĩ mô với TTCK. Thứ nhất, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa TTCK và các yếu tố kinh tế vĩ mô đã được lý thuyết hóa và thể hiện tại các lý thuyết như: Lý thuyết Định giá Chênh lệch (APT), lần đầu tiên được đề xuất bởi Ross vào năm 1976; Lý thuyết APT thể hiện các mối liên hệ giữa lợi nhuận của các tài sản cá nhân và danh mục đầu tư với nhiều biến số kinh tế vĩ mô độc lập; Lý thuyết này chỉ ra những yếu tố thường xuyên ảnh hưởng đến giá cổ phiếu được nêu ra là lạm phát, lãi suất cho vay, hoạt động kinh tế và tỷ giá hối đoái là các yếu tố được đề cập tại nghiên cứu này.

Nghiên cứu của Bekhet (2013) và Fama (1981) về “sự liên kết của các yếu tố vĩ mô đến TTCK” nhấn mạnh tầm quan trọng của những vấn đề kinh tế vĩ mô này trong việc ảnh hưởng đến động lực TTCK. Nghiên cứu này cho rằng những đặc điểm này có mối quan hệ nhân quả trực tiếp tới TTCK.

Gunasekarage và cộng sự (2004) đã thực hiện một nghiên cứu rộng rãi để xem xét cách các biến số kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của TTCK Sri Lanka từ năm 1985 đến 2001, trong suốt 17 năm. Các nhà nghiên cứu đã sử dụng một loạt các kiểm định thống kê, bao gồm kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định phát hiện đồng liên kết, mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM), phân tích hàm phản ứng đẩy (IRFs), và phân tích phương sai (VDCs), để xác định mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các biến số. Kết quả của nghiên cứu cho thấy các yếu tố kinh tế vĩ mô (bao gồm tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất) có ảnh hưởng đáng kể đến TTCK, chứng tỏ mối tương quan thống kê mạnh mẽ giữa các biến số này (Gunasekaragea và cộng sự, 2004).

Khan và cộng sự (2015), nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô (bao gồm tỷ giá hối đoái, lãi suất, cán cân thương mại) đến giá trị cổ phiếu ở bốn quốc gia Nam Á. Kết quả cho thấy, các biến số này có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị cổ phiếu khi chúng được nhận diện và nghiên cứu chính xác. Hơn nữa, nghiên cứu chỉ ra rằng các vấn đề toàn cầu như rủi ro tài chính cũng có tác động lớn đến TTCK, đặc biệt là đối với các quốc gia có mối liên hệ chặt chẽ với nền kinh tế toàn cầu.

Chen và Wu (2013) đã xem xét mối quan hệ giữa các chỉ số kinh tế vĩ mô và hiệu suất của TTCK ở các quốc gia Nam Á. Bằng cách sử dụng Principal Component Analysis (PCA), họ có thể xác định các thành phần quan trọng trong một loạt các biến số trong nước và quốc tế. Nghiên cứu của họ nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đo lường chính xác lãi suất, tỷ giá hối đoái và thương mại trong việc xác định giá trị TTCK ở các quốc gia này. Hơn nữa, Chen và Wu (2013) đề xuất rằng, các nhà đầu tư quốc tế có thể hưởng lợi từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư bằng cách đầu tư vào các nền kinh tế Nam Á. Các thị trường này cho thấy mối tương quan tương đối thấp với các thị trường tài chính toàn cầu.

Trong nghiên cứu do Ratanapakorn (2007) thực hiện, mối quan hệ giữa các tham số kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu ở Mỹ đã được xem xét. Kết quả cho thấy cung tiền có mối quan hệ tiêu cực với giá cổ phiếu, nhưng sản xuất công nghiệp, lạm phát và tỷ giá hối đoái lại có mối quan hệ tích cực. Nhà nghiên cứu cho rằng các kết quả đối lập về lãi suất là do các biến số như năng suất tăng cao dẫn đến lãi suất chung tăng và đầu cơ, cuối cùng dẫn đến việc tăng lãi suất.

Ngoài ra, Ratanapakorn (2007) còn quan sát thấy mối quan hệ rõ rệt hơn giữa lãi suất dài hạn và giá cổ phiếu so với lãi suất ngắn hạn. Nghiên cứu tại TTCK mới nổi ở Malaysia cho thấy mối quan hệ phức tạp với các yếu tố kinh tế vĩ mô đa dạng. Cụ thể hơn, nó có mối quan hệ tiêu cực với chỉ số giá sản xuất, M3 (một chỉ số về cung tiền), Chỉ số Giá Tiêu dùng (CPI) và tỷ giá hối đoái.

Mặt khác, nó có mối quan hệ tích cực với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và giá cổ phiếu. Những phát hiện này cho thấy rằng sự kết hợp của các yếu tố kinh tế địa phương ảnh hưởng đến hiệu suất của TTCK Malaysia. Basci (2013) đã xem xét mối quan hệ giữa nhập khẩu, tỷ giá hối đoái và chỉ số ISE 100 bằng cách sử dụng phân tích Hồi quy Vector (VAR). Kết quả chỉ ra rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô này có tác động đáng kể đến Sở Giao dịch Chứng khoán Istanbul, nhấn mạnh sự phụ thuộc lẫn nhau giữa động lực thương mại toàn cầu và hiệu suất của TTCK.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu

Nghiên cứu này sử dụng bộ dữ liệu chuỗi thời gian từ nguồn dữ liệu thứ cấp, bao gồm dữ liệu trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 12/ 2022 với tổng cộng 180 quan sát hàng tháng. Các dữ liệu về TTCK Việt Nam (đại diện bởi VN - Index), tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát và xuất khẩu trên hầu hết được được cung cấp bởi dịch vụ dữ liệu từ Investing và các dữ liệu bổ sung từ Thống kê Tài chính Quốc tế của Quỹ tiền tệ quốc tế.

Hơn nữa, nghiên cứu còn tích hợp thông tin về Chỉ số sản xuất công nghiệp được lấy từ Tổng cục Thống kê Việt Nam. Chỉ số nêu trên là một chỉ số quan trọng được sử dụng để đánh giá sự mở rộng và tiến bộ của ngành công nghiệp sản xuất Việt Nam.

Phương pháp phân tích, phương pháp luận

Phương pháp phân tích được sử dụng trong nghiên cứu này áp dụng cách tiếp cận nghiêm ngặt và toàn diện để ước lượng, nhằm làm sáng tỏ sự tương tác phức tạp của các biến số kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam với trọng tâm là việc áp dụng mô hình hồi quy Vector Bayesian (VAR) - mô hình được công nhận rộng rãi với khả năng giải quyết sự bất định bằng cách sử dụng các phân phối hậu nghiệm (Lutkepohl, 2005). Mô hình này hoạt động như một công cụ mạnh mẽ để giảm thiểu các khó khăn liên quan đến kích thước mẫu hạn chế và dữ liệu thưa thớt, đồng thời nắm bắt một cách tài tình các mối liên kết phức tạp giữa các biến số.

Ngoài ra, mô hình Bayesian VAR còn thể hiện sự bền vững khi đối mặt với các cấu trúc dữ liệu không liền mạch và hỗ trợ tạo ra các dự đoán chính xác cũng như phân tích phản ứng kích thích. Việc tích hợp kiến thức tiên nghiệm và các phương pháp mô hình hóa linh hoạt cải thiện đáng kể khả năng tạo ra các diễn giải sâu sắc về dữ liệu (Lutkepohl, 2005). Hơn nữa, bằng cách sử dụng các tiêu chí so sánh mô hình Bayesian, các nhà nghiên cứu có thể lựa chọn mô hình phù hợp nhất cho bộ dữ liệu cụ thể và mục tiêu nghiên cứu của họ.

Tiếp theo, mô hình phân tích trong nghiên cứu này được thể hiện dưới đây:

VNIt=Φ0,VNI+Φ1,VNIVNIt−1+Φ2,VNIVNIt−2+Φ1,EXPEXPt−1

+Φ2,EXPEXPt−2+Φ1,INFINFt−1+Φ2,INFINFt−2+Φ1,ERERt−1

+Φ2,ERERt−2+Φ1,EAEAt−1+Φ2,EAEAt−2+εt,VNI

Trong đó:

- VNIt: đại diện cho TTCK (VN - Index) tại thời điểm t.

- EXPt, INFt, ERt, EAt: đại diện chỉ số Xuất Khẩu, Lạm phát, Tỷ giá hối đoái, and Chỉ số sản xuất công nghiệp ở thời điểm t.

- Φ0, Φ1, Φ2 là hệ số liên quan tới liên quan đến các giá trị trễ của các biến.

- εt là sai số.

Kết quả và thảo luận

Thống kê mô tả

Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, với giá trị trung bình là 9.963 và độ lệch chuẩn là 0.101, tỷ giá hối đoái không thể hiện sự biến động lớn. Thứ hai, có sự biến động đáng kể trong hoạt động xuất khẩu được chỉ ra bởi độ lệch chuẩn là 0.599, điều này thể hiện nó dễ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài. Thứ ba, Giá trị trung bình của sản xuất công nghiệp là 5.007 cho thấy độ lệch và độ nhọn trong bảng đáng kể, điều này thể hiện sự nhạy cảm với các sự kiện cực đoan. Tương tự, lạm phát, với giá trị trung bình ổn định là 4.915, cho thấy sự phân phối không chuẩn, qua đó nhấn mạnh sự cần thiết quan trọng của quản lý rủi ro mạnh mẽ. Cuối cùng, VN - Index thể hiện mức độ biến động trung bình cao, điều này ngụ ý rằng việc đầu tư đòi hỏi các nhà đầu tư phải giám sát chặt chẽ.

Ma trận tương quan

Việc sử dụng ma trận tương quan đã thể hiện một số những mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế then chốt ở Việt Nam. Mối tương quan dương mạnh mẽ (0.850) giữa xuất khẩu và Chỉ số TTCK Việt Nam (VN - Index) cho thấy một mối quan hệ cộng sinh; một TTCK phát triển mạnh đi kèm với hoạt động xuất khẩu gia tăng, điều này có thể cho thấy sự tự tin cao hơn giữa các nhà đầu tư và doanh nghiệp. Hơn nữa, tỷ giá hối đoái và VN - Index cho thấy mối tương quan dương trung bình (0.686), chỉ ra rằng TTCK có thể đóng vai trò trong việc thu hút đầu tư nước ngoài, điều này có thể ảnh hưởng đến giá trị của đồng nội tệ. Tuy nhiên, chỉ số sản xuất công nghiệp cho thấy mối tương quan yếu (0.230) với VN - Index, gợi ý rằng hiệu suất của TTCK có thể không phải là một chỉ số đáng tin cậy nếu sử dụng chỉ số về sản lượng công nghiệp. Trong thời gian này, VN - Index cho thấy mối tương quan dương đáng chú ý (0.750) với lạm phát, cho thấy xu hướng hiệu suất của TTCK tương ứng với các lực lượng lạm phát, có thể do chi tiêu tiêu dùng và đầu tư gia tăng kích thích.

Các mối tương quan dương mạnh mẽ (0.901 và 0.952) giữa xuất khẩu và cả tỷ giá hối đoái lẫn lạm phát nhấn mạnh tác động quan trọng của tỷ giá hối đoái đối với khả năng cạnh tranh của xuất khẩu và đóng góp của nó vào lạm phát. Mối tương quan dương mạnh giữa tỷ giá hối đoái và lạm phát (0.970) làm nổi bật ảnh hưởng trực tiếp của tỷ giá hối đoái đối với mức giá, ảnh hưởng rõ ràng đến chi phí của các sản phẩm nhập khẩu và các mô hình lạm phát tổng thể.

Ngược lại, Chỉ số Sản xuất Công nghiệp cho thấy phản ứng ít đối với biến động tỷ giá hối đoái, như được chỉ ra bởi mối tương quan dương trung bình (0.145) giữa hai biến số này. Tương tự, mối tương quan dương danh nghĩa (0.146) được quan sát giữa lạm phát và Chỉ số Sản xuất Công nghiệp cho thấy rằng ảnh hưởng của sản xuất công nghiệp đối với lạm phát có thể không đáng kể, với các yếu tố quyết định khác có thể có tác động lớn hơn.

Mô hình Bayesian VAR

Từ kết quả của mô hình Bayesian VAR cho thấy, tỷ giá hối đoái được xác định là một yếu tố quan trọng, ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất của VN - Index với cả giá trị hiện tại và giá trị trễ. Hệ số 0.765 cho tỷ giá hối đoái (-1) chỉ ra rằng, nếu các yếu tố khác không đổi, một đơn vị tăng trong tỷ giá hối đoái dẫn đến tăng 0.765 đơn vị trong VN - Index. Ngược lại, hệ số 0.114 cho tỷ giá hối đoái (-2) cho thấy một tác động nhỏ hơn nhưng vẫn có ý nghĩa. Điều này gợi ý rằng một môi trường tỷ giá hối đoái thuận lợi cho TTCK Việt Nam là có lợi cho giá cổ phiếu cao hơn, có thể do dòng vốn đầu tư nước ngoài gia tăng và tăng cường khả năng cạnh tranh của các công ty xuất khẩu.

Ngoài ra, xuất khẩu cũng có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất của VN - Index, mặc dù ít hơn so với tỷ giá hối đoái. Hệ số xuất khẩu -1 cho thấy, một đơn vị tăng trong xuất khẩu tương ứng với tăng 0.198 đơn vị trong VN - Index. Phát hiện này nhấn mạnh tầm quan trọng của hiệu suất xuất khẩu như một thước đo tâm lý nhà đầu tư và sức khỏe tổng thể của nền kinh tế. Hơn nữa, cần lưu ý rằng các chỉ số sản xuất và công nghiệp cho thấy mối tương quan dương mạnh với VN - Index. Các hệ số cho các giá trị trễ lần lượt là 0.521 và 0.119 chỉ ra điều này. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của hoạt động công nghiệp như một dự báo sớm cho hiệu suất TTCK, cho thấy rằng các xu hướng đi lên trong ngành sản xuất báo hiệu lợi nhuận tốt trên TTCK.

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa lạm phát và hiệu suất của VN - Index có vẻ phức tạp hơn. Hệ số 3.248 cho lạm phát (-1), lạm phát hiện tại ảnh hưởng tích cực đến VN - Index. Điều này gợi ý rằng các nhà đầu tư có thể kỳ vọng thu nhập doanh nghiệp tăng lên trong môi trường có lạm phát cao. Tuy nhiên, lạm phát trễ có tác động tiêu cực đến VN - Index, như được chứng minh bởi hệ số -1.756 cho lạm phát (-2). Sự phân đôi này cho thấy lạm phát vừa phải có thể tạo niềm tin cho nhà đầu tư và kích thích hoạt động kinh tế. Ngược lại, mức lạm phát cao hoặc gia tăng kéo dài có thể làm giảm tâm lý thị trường và xói mòn sức mua, do đó đẩy giá cổ phiếu xuống.

Kết luận và các gợi ý về chính sách

Qua nghiên cứu này, với việc xem xét các ước lượng Bayesian VAR cùng với dữ liệu đã cho thấy sự tương tác phức tạp giữa VN - Index và một loạt các chỉ số kinh tế, từ đó đòi hỏi một cách tiếp cận chính sách tinh tế. Ảnh hưởng đáng kể của tỷ giá hối đoái đối với hiệu suất của VN - Index nhấn mạnh sự cần thiết quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách, đặc biệt là các ngân hàng trung ương, trong việc duy trì một chế độ tỷ giá hối đoái ổn định. Sự ổn định của tỷ giá hối đoái là cực kỳ quan trọng đối với các công ty phụ thuộc vào xuất khẩu, vì nó cũng tăng cường niềm tin của nhà đầu tư vào TTCK. Một môi trường thuận lợi cho tăng trưởng tập trung vào xuất khẩu được tạo ra bởi tỷ giá hối đoái ổn định, giúp cải thiện khả năng cạnh tranh quốc tế của các ngành công nghiệp trong nước và thúc đẩy sự mở rộng kinh tế tổng thể.

Mặc dù, hiệu suất xuất khẩu có ảnh hưởng đáng kể đến tăng trưởng kinh tế, việc kiểm soát lạm phát một cách thận trọng cũng quan trọng không kém. Lạm phát kéo dài gây ra các mối đe dọa đáng kể đến ổn định kinh tế vì nó làm suy yếu sức mua của đồng tiền và thậm chí có thể làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu. Mặc dù hậu quả ngay lập tức của lạm phát đối với VN - Index có vẻ không đáng kể, nhưng những tác động rộng hơn của nó đòi hỏi sự giám sát liên tục và các biện pháp can thiệp chính sách chủ động để đảm bảo sự ổn định giá cả.

Mối tương quan tích cực được quan sát giữa VN - Index và chỉ số sản xuất công nghiệp nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nuôi dưỡng một ngành công nghiệp và sản xuất mạnh mẽ. Hoạt động công nghiệp mạnh mẽ chỉ ra trạng thái chung và động lực của nền kinh tế, cho thấy các hướng đầu tư và mở rộng tiềm năng. Việc thiết lập các khung quy định khuyến khích đổi mới công nghệ và thúc đẩy đầu tư công nghiệp là điều cần thiết để duy trì tăng trưởng kinh tế bền vững.

Dựa trên những phát hiện đã trình bày, khuyến nghị rằng các nhà hoạch định chính sách áp dụng một chiến lược toàn diện hài hòa giữa hỗ trợ phát triển công nghiệp, quản lý lạm phát và duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái. Nâng cao cơ sở hạ tầng hậu cần, loại bỏ các rào cản thương mại và thúc đẩy đổi mới là những chiến lược có thể được triển khai để tăng khả năng cạnh tranh xuất khẩu và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, bằng cách áp dụng cách tiếp cận chủ động đối với quản lý lạm phát và thực hiện các chính sách khuyến khích đầu tư công nghiệp, nền kinh tế Việt Nam có thể củng cố khả năng phục hồi của mình trong một môi trường toàn cầu ngày càng kết nối và mở rộng nền kinh tế một cách bền vững.

Tài liệu tham khảo:

1. Ahmed, S. F., Islam, K. M. Z., & Khan, R. (2015). Mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận TTCK: Bằng chứng từ Bangladesh. Journal of Business and Economics, 9(5), 1–12;
2. Basci, E. S., & Karaca, S. S. (2013). Các yếu tố quyết định chỉ số TTCK: Cách tiếp cận VAR với TTCK Thổ Nhĩ Kỳ. International Journal of Economics and Financial Issues, 3(1), 163–171;
3. Bekhet, H. A., & Matar, A. (2013). Phân tích đồng liên kết và quan hệ nhân quả giữa giá TTCK và các yếu tố quyết định của chúng ở Jordan. Economic Modelling, 35, 508–514. https://doi.org/10.1016/j.econmod.2013.07.012.